央行創新兩個寬信用工具：一是支持銀行對小微企業貸款延期還本付息，二是支持銀行加大小微企業信用貸款投放。普惠小微企業信用貸款支持計劃並非傳統意義上的QE，而是集合了QE、CBS、再貸款等多種工具特點的新工具。貨幣政策仍然處於寬鬆通道之中，總量寬鬆更多用於配合財政、結構性寬鬆政策是主要抓手。
▍昨日長端利率上行、短端利率下行。
受風險偏好回升、經濟基本面修復預期影響，長端利率全天上行，中債10年期國債到期收益率從2.7053％上行2bp至2.7253％，中債10年期國開債到期收益率上行2.25bp收於3.0142％。隨着月末時點因素消退，昨日資金面顯著寬鬆，資金利率明顯下行，帶動短端利率下行。DR001和DR007分別下行48.64bp、44.09bp，一年國債到期收益率下行1.13bp。
▍貨幣工具創新落地。
央行連發6文介紹其創新的直達實體經濟、加大對小微企業信貸支持力度的貨幣政策工具，普惠小微企業貸款延期支持工具、普惠小微企業信用貸款支持計劃落地，一是支持銀行對小微企業貸款延期還本付息，二是支持銀行加大小微企業信用貸款投放。貨幣政策仍在寬信用途中。
▍普惠小微企業信用貸款支持計劃並非傳統意義上的QE，而是集合了QE、CBS、再貸款等多種工具特點的新工具。
關鍵詞一：央行購買貸款。普惠小微企業信用貸款支持計劃是“人民銀行通過貨幣政策工具按季度購買符合條件的地方法人銀行業金融機構新發放的普惠小微信用貸款”，將句子簡化就是“央行購買貸款”，不由得讓人聯想到QE。我們在《債市啓明系列20200525—從歐美經驗看直達實體的貨幣政策創新》對直達實體經濟的貨幣政策工具猜想中也明確出，通過對歐美創新貨幣政策工具的梳理，“直達實體經濟”的貨幣政策工具還包括資產購買。
關鍵詞二：利息收益和壞賬損失由放貸銀行承擔。從央行官網的《貨幣政策熱點問答之一：創新直達實體經濟的貨幣政策工具》的描述可以看出，央行是通過SPV運用4000億再貸款資金、與地方發人銀行簽訂信用貸款支持計劃合同的方式購買資產，但是購買資產後利息收益和壞賬損失仍然由放貸銀行承擔，並沒有發生所有權實質性轉移，這一特性又類似於央行在支持銀行永續債發行時創設的CBS。因而央行資產負債表最多擴張再貸款資金的購買4000億元而非SPV購買的1萬億元信用貸款規模。
關鍵詞三：“先貸後借”。根據央行對普惠小微企業信用貸款支持計劃的解釋，人民銀行會同財政部使用4000億元再貸款專用額度，通過SPV向地方法人銀行提供優惠資金支持，具體的操作是“按地方法人銀行實際發放信用貸款本金的40％提供優惠資金”，且要求是2020年3月1日至12月31日新發放的信用貸款，實際上仍然屬於“先貸後借”的模式。
關鍵詞四：“無息”。根據央行的描述，“購買上述貸款的資金，放貸銀行應於購買之日起滿一年時按原金額返還”，可以理解為該專項再貸款資金近乎“無息”。因而相當於央行通過SPV給地方法人銀行提供4000億元1年期的無息逆回購或融資便利。
▍定向流動性投放。
兩個創新工具最多實現4400億元再貸款資金的投放，即將有4400億元基礎貨幣通過SPV定向流向地方發人銀行，即城市商業銀行、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行、農村信用社、民營銀行，規模相當於一次對城農商行1個百分點的定向降準，但並非一次性投放。根據2019年以來普惠小微貸款增量，城農商行大約3個季度剛好可完成新發放約1萬億普惠小微貸款。
▍貨幣政策以結構性為主，關注寬信用效果。
總量型的貨幣政策推出的概率較低，更多是在需要對沖流動性壓力、配合財政政策時才有可能推出。相比而言，定向性政策推出的空間更大，本次創新的貨幣政策工具在原有的再貸款基礎上放大了政策效果，寬信用進程進一步提速。1）貨幣政策通過逆回購、MLF等保持流動性合理充裕；2）將主要銀行貸款利率與貸款市場報價利率的點差納入宏觀審慎評估考核，激勵銀行進一步壓縮利差；3）支持小微企業無抵押擔保信用貸款，降低風險溢價；4）支持大企業發債和小企業獲得銀行貸款。
▍債市策略：
6月初創新貨幣政策集中落地，《政府工作報告》中的目標要求逐步落地，本次創新的兩個貨幣政策工具並非傳統的QE，貨幣總量寬鬆仍較為剋制，更多落在支持小微企業的保就業層面。對於6月份而言，貨幣政策仍然處於寬鬆通道之中，也確實存在貨幣進一步寬鬆的窗口期，易出現預期差，但總量寬鬆更多用於配合財政、結構性寬鬆政策是主要抓手。結合6月基本面修復、風險偏好回暖、資金壓力仍大，我們認為6月份長端利率將維持寬幅震盪的行情，短端利率可能小幅回落，但收益率期限利差難大幅走闊。