口述：謝國敏
整理：李虓
6月15日，創業板註冊制大幕正式開啓。
對於中小企業而言，這不僅意味有機會更加近距離的接觸資本市場，更重要的是給了在核準制下不符合上市條件的企業提供了新的在境內上市的新的融資渠道。
那麼，針對那些營收規模接近億元且有上市夢想的企業，面對註冊制改革，究竟應該採用什麼上市路徑、需要準備多長時間、最終能拿到多少融資呢？
6月15日，黑馬大學App邀請到民生證券董事副總經理、保薦代表人謝國敏，圍繞如何在註冊制背景下選擇、匹配企業的資本路徑，進行了深度分享。
（以下為內容節選）
01 註冊制帶來的5大變化
去年6月13日科創板開板以來，1年多時間我們見證了110家企業上市登陸，雖然開闢瞭如虧損上市、同股不同權等諸多市場先河，但是對於很多中小企業來講，“硬科技”還是一個較高的門檻。
而今年6月15日創業板註冊制正式開啓，意味着資本市場的包容度進一步大幅放開，凡是與新技術、新產業、新業態、新模式有融合的企業，都有機會以更快的速度完成自己的上市夢想。
面對這樣一個時代的機遇，面對這樣一個全新的、能夠實現以估值變現的退出渠道，中小企業首先要認知註冊制帶來的這5點變化：
1、上市硬條件更寬鬆。雖然大部分媒體都在鼓吹註冊制下不盈利的企業也能上市，但是背後的本質邏輯是企業審核的核心指標從持續盈利能力轉變為持續經營能力。未來市場更關注的是企業有沒有營收規模，不再單一的以利潤作為門檻。
不僅如此，如今紅籌架構的企業也可以直接上市，這將吸引大量過去不得不赴港、赴美上市的企業迴歸A股。同時，例如阿里巴巴、小米這種，創始人持有較少股份但擁有較大表決權的企業，註冊制也將給予接納。
2、審批時間更短。基於“信息披露為中心”這一要旨，預計未來企業上市審核週期將被縮短在6個月以內，“帶病申報”的意義不復存在。例如，寒武紀從申報到過會一共花了68天時間，因此在這種節奏下，企業未來一定要在申報前就保證自己一切合法合規，否則信息披露出去再想解釋就會陷入很大的被動。
3、企業市盈率會更高。過去企業IPO的定價規則是“上年淨利潤x23倍市盈率/發行後總股本”。而註冊制承銷機制的大幅變化，未來企業在IPO時23倍市盈率的限制將被打破，一些優質企業將有機會通過承銷能力較強的券商，確定較為理想的發行市盈率，以實現更多的募資規模。
4、中介機構責任更大。基於信息披露與承銷機制的改變，中介機構的責任以及配套監管措施的健全程度都將大幅提高，以確保企業能夠高質、高速地邁入資本市場。也因此，凡是有上市規劃的中小企業，就需要更早地接觸券商、會計師、律師、評估師，提前做好準備。
5、市場環境更良好。前一陣子瑞幸咖啡因信息披露造假被追責甚至勒令退市，而更受大家熱議的則是造假金額10倍於瑞幸，但僅被罰款60萬的康美藥業。未來在註冊制的市場下，事前披露、事後監管的力度會極大加強，不僅證監會已經對《證券法》進行了相應修改，更多監管邏輯和手段也會逐漸應用，儘可能保障中小股東的利益。
02 註冊制更關注企業的這6點問題
科創板註冊制經過1年時間的運行,積累了110家企業,創造了近1.7萬億的市值規模。基於對監管部門審核口徑的理解以及豐富的實踐經驗，我們也梳理了一些有關注冊制下企業需要重點關注的6大問題：
1、毛利率。雖然註冊制不要求企業利潤，但是我們可以看到大部分科創板上市公司的利潤規模在5000萬到1個億。因此，對於有盈利能力的企業，毛利率跟同行相比是否有異常，跟自己過去3年相比是否有下滑或波動，依舊是發審委會重點關注的問題。
2、關聯關係。市場希望企業經營的業績是真實的，而不是通過關聯交易、利益輸送等方式來實現。換句話説，市場不希望上市公司被人佔便宜，也不希望上市公司佔別人便宜，只有這樣才能真實反映上市公司的盈利能力，同時保護中小股東利益不受損害。
3、核心競爭力。對於任何投資者來講，企業的核心技術、核心競爭力，都是最受關注的重點這也關乎到一家申請上市的企業，能否讓發審委會認識到企業的價值，能否讓券商願意幫你做更高市盈率的承銷發行等。尤其是在科創板、創業板註冊之下，核心競爭力也會直接影響審核機關的審核偏好。
4、股權明晰。股權上的問題一定要在上市前處理乾淨，尤其是一些股權轉讓相關的税費問題，也一定要做到合法合規。
5、財務內控。財務規範性是上市的硬條件，尤其是要建立符合上市公司條件的財務內控制度。其實財務內控不僅僅是上市的要求，而是每一家企業日常經營規範的要求。企業做到一定規模，老闆要想知道每一分錢到底花在哪，每一個業務到底賺不賺錢，很多時候光靠大腦是記不全的，一定要通過信息化的管控、流程化的系統對接，堵住企業經營上的瑕疵和漏洞。
6、商業模式。商業模式是否清晰，是否能夠持續盈利，對於企業上市至關重要。什麼值得買去年成功上市，墨跡天氣去年上市被否。從客户關係上看，什麼值得買與淘寶、京東、亞馬遜等平台合作，其返傭與廣告的商業模式較為清晰，持續盈利能力也較好。反觀墨跡天氣，雖然也是廣告模式，大客户阿里既是股東，又是客户和供應商，同時廣告植入也存在合規風險，最終就沒有過會。
03 中小企業上市的3種途徑
不同的企業登陸資本市場，可以選擇不同的路徑，沒有哪一條路是最好的，只有最合適企業的。
根據企業所在行業的不同、經營能力的不同與運作方式的不同，我們可以把企業上市的主要路徑劃分為3種：
1、IPO上市。對於一些成熟的、行業向好的企業，如果符合IPO條件最好還是自行上市。至於在境內還是境外、上哪個版塊，企業可以根據自身情況進行匹配。這裏着重介紹一下科創板和創業板：
科創板主要吸引的是偏“硬科技”的企業，採用5套市值標準來衡量企業，包括“市值 淨利潤”、“市值 淨利潤 收入”、“市值 收入 現金流”、“市值 收入”與“市值 技術優勢”，由於對研發投入佔比、專利數量、營收等有明確的硬門檻，因此更適合科技創新型的企業來申請。
而創業板對創意、創造型的企業包含度更高，註冊制改革後的創業板，採用3套市值標準“淨利潤”、“市值 淨利潤 收入”與“市值 收入”，更適合擁有創新模式、經營健康、可持續發展的中小企業。
2、併購上市。併購又主要分為兩種情況，一種是企業本身內部創業外置，從創立一開始就決定未來要通過收購進行上市的企業；另一種是企業身處產業鏈中間環節，對上下游有嚴重依賴，憑藉自己的能力很難獨立上市，通過併購置入到上市公司，讓企業持續發展下去。
例如，曾多次衝擊IPO未果的普華製藥，在2014年首次申請IPO，由於當時市場環境不好，同時企業自身財務會計方面存在一定瑕疵無法合理解釋，最終首次申報被否，經過一段時間完善後，普華製藥於2017年再次申報IPO，之後於2018年6月主動撤回申請材料並終止IPO。但是對於上市公司來講，卻很喜歡這種IPO未通過或材料撤回的企業，因為其自身規範性相對過硬，最終普華製藥接受了吉藥控股的併購，幫助公司間接完成上市資本化路徑。
而另外一家叫做五方光電的企業，它的上市路徑正好相反。一開始五方光電希望一家上市公司對它進行併購，但是由於2017年資本市場環境不太理想，上市公司股價下跌嚴重，在談判換股的過程中雙方沒有達成一致。而後來通過自己的努力，五方光電在2018自己申報IPO併成功上市。因此從這兩個案例來看，企業選擇自己上市還是併購上市，不僅僅是依靠自己的選擇和努力，也要結合市場、利益、時間等多方因素，才能最終實現企業上市的夢想。
3、新三板掛牌及轉板。新三板在最近幾年其實一直在改革，大家可能常常聽到的創新層、精選層、小IPO（新三板轉板）等都是新三板的改革措施。目前新三板已經有小一萬家企業掛牌，其中也有一些企業憑藉自己在新三板上的交易激活狀態，獲得了大企業的關注與投資，甚至打通上市轉板通道，實現最終登陸創業板、科創板。
1919作為酒飲服務解決方案和運營平台，雖然經營業績處於虧損，但是在掛牌之後一直沒有選擇退市，持續活躍在新三板市場上。隨着企業不斷地經營，1919自身在電商、連鎖、供應鏈、品牌等多個環節取得的成績終於引起了阿里巴巴的關注，於是在2019年1月，1919獲得了阿里巴巴以每股50.92元，總額20億元的注資參股。反觀與1919同期掛牌新三板的酒仙網，由於中途摘牌，至今還在努力探索自行IPO的路徑。
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