鍾偉（民生加銀基金首席經濟學家）
新冠肺炎疫情之後，美國股市從動盪到修復，經歷了波瀾壯闊的 V 型反轉。為什麼？
一是生命第一，還是經濟第一？許多人會這麼考慮，時至今日，疫情本身，已不構成復工復產的制約。美股下跌之前，許多人已意識到，美國經濟經歷了比克林頓 " 新經濟 " 時期還長的超長景氣，美股較之次貸危機之時，已有約三倍的漲幅。股市調整勢所難免。美股下跌之中，許多人將此視為 " 大蕭條 " 復歸，金融危機捲土重來，並提出，任何應對新危機衝擊的政策，都不算過度應對。此時恐慌壓倒了一切，激烈的貨幣財政刺激，決定了今時美股大漲。美股從下跌到反轉之後，回頭看，美國疫情未退，經濟重啓伊始，生命第一也好經濟第一也罷，人們逐漸意識到，全美疫情蔓延到這種程度，迫在眉睫的經濟重啓，也許只能和曠日持久的新冠肺炎疫情伴隨。政策決策已不存在等待成功防控後，才重啓經濟的選項。或者説，美股反轉，是在真實的疫情和經濟不美好的情況下，在股市上演的美好，資產價格的美好。
二是週期已死，通脹已死。不好的實體經濟，和美好的虛擬經濟緣何並存？在於強勁的經濟增長週期也許已經死了，惡性通脹也已經死了。回顧過去 20 年，日本股市上漲了 2.5 倍，然而日本 GDP 和人口無甚增長。次貸危機至今，道瓊斯漲 3 倍而美 GDP 漲約 50%。西方經濟體股市市值 /GDP 佔比持續上升。其間並非沒有科技創新，3G 在次貸前後開始普及，4G 的普及則在 2015 年之後，互聯網技術也在廿年間有很大躍升。這些重大科技進步帶來了一些什麼，但顯然沒有帶來全球經濟的強勁增長。由此看未來，經濟週期可能已死，疫情衝擊帶來增長波動之後，長期增長持續低迷是可預期的。同樣的，日美等西方國家也並未出現持續通脹，高通脹已是偶發現象。普羅大眾可憐的一點需求回升，可以被現代製造業和服務業的浩瀚供給瞬間淹沒。增長羸弱和有效需求萎縮之下，股市持續高估值，既可以視為對俯拾皆是、不再稀缺的超寬鬆貨幣政策的回應，也可以視為對日漸稀缺的增長和創新的珍惜吧。
三是貧富分化過於懸殊，財富創造可真可幻。為什麼有效需求如此不足？皮凱迪的 21 世紀資本論給出了清晰的答案，貧富分化到了驚人程度。美國大多數家庭銀行儲蓄不超 2000 美元。不管名義上大公司和超級富豪要面對的累進税率是多少，經過税務、法律、金融等一圈市場中介服務，跨國公司和富裕人羣的實際税負不重。實際税負沉重的，是隨時可能跌入中低收入的白領階層。這種階層結構下，家庭部門有效需求長期不足，大公司和富裕人羣資本支出熱情不足。貨幣和實體經濟之間的關係，常被形容為面和水的關係，但加入資產價格這個海綿之後，人們不難發現，超寬鬆貨幣政策和減税政策，往往使得更多水流入了本就不缺水的大公司大富豪，實體經濟那點 " 面 " 對應的是居民更可憐的一點兒 " 水 "，幾乎沒有什麼是供不應求的。同時，越來越多的大公司大富豪也清楚，通過增加資本支出和研發投入，創新產品和服務來獲取真實利潤是艱難曲折的；通過股票回購、公司分拆、兼併收購、市值管理等，增加財富更穩妥可行，更多的水注入了資產價格的海綿。水和麪的博弈，轉化為水、面和海綿的博弈。美股漲了，主要操控者和受益者，不是白領和窮人，而是大公司大富豪。
四是失能企業也是企業，宏觀政策已經嬗變。當政府無力面對貧富懸殊時，相應地意味着税收體系的失敗和政府債務的攀升。當政府面對龐大的中低收入階層時，也不可能削減財政福利支出。赤字貨幣化似乎是唯一出路。西方經濟體政府債務負擔率大致相當於 GDP 的 150%，財政盈餘是可遇不可求的，預算赤字率 3% 甚至更高則比比皆是。政府怎麼可能承受哪怕 2% 以上的長期國債利率？這些系統性難題的糾結，導致危機降臨時，讓市場物競天擇、有生有死的徹底出清，已不太可能成為政策選項。失能企業也是企業，只要它還活着還有僱主僱員；現代貨幣理論框架下，貨幣即國債，內債不是債。超發貨幣之水，通過資產價格膨脹，對企業富人有利；通過社會福利剛性開支，對窮人和競選選票有利。連市場經濟的扛旗者克魯格曼都不得不承認，人們必須做好寬鬆的宏觀政策長期化的心理準備。宏觀政策的優序選擇，可能首選就業，次選通脹，再次選擇增長。增長遙不可期，在沒有持續高通脹之前，宏觀政策指向的，唯有就業。
美股的 V 型反轉，既真實又虛幻，資產價格膨脹帶來的財富亦真亦幻，這也許是個縮影，它遮掩經濟長期增長乏力，貧富分化懸殊和政府治理困境。人們應對大沖擊大危機也無力選擇市場出清，因為市場出清帶來的企業倒閉，勞工失業太過痛苦；更糟的是，付出這些痛苦代價也未必能換來新一輪強勁創新和增長。人們陶醉在宏觀寬鬆和資產價格之中，造成這些困局，在於我們虧待了一個人羣。歐洲一位醫生，面對政府要求儘快拿出對症藥物甚至疫苗時，苦澀地回答，政府應該去找足球明星完成這些工作，因為他們的週薪相當於醫生若干年的薪酬。埃隆 · 馬斯克則説，配置在金融法律等行業的人太多了，真正做科研做企業的冒險者創新者太少了。決定未來命運的，並不是美股年內會否創新高，而在於人類對待科學家羣體的態度，以及對待實體經濟創新的態度。公元前後，人類壽命在約 20 歲；1900 年前後，西方國家預期壽命翻倍到了 40 歲；如今再翻倍約 80 歲。人類福祉的絕大部分，拜科技昌明文明發展之賜，過去，現在和將來皆如此。