基金50｜泓德基金王克玉：擁抱波動，專注企業的長期價值
王克玉是國內較早一批TMT研究出身的基金經理。他在2006年入職“老十家”之一的長盛基金，其管理的長盛電子信息產業在2013年逆市斬獲74.35%的年度回報，一舉摘得當年主動股票型基金亞軍。
但在2015年，已經在市場積累了一定名氣的他卻選擇離開工作了9年的長盛基金，加盟剛剛成立的泓德基金。與此同時，他也邁出了自己在TMT領域的舒適圈，將研究和投資的範圍拓展到了醫藥、消費等領域。
2020年恰好是王克玉基金經理生涯的第十年。
在股市的浸泡時間越長，他越來越強烈地感受到，隨着宏觀經濟由增量時代轉入存量競爭，投資收益已很難從市場波動中賺取，而優秀企業的競爭力在不斷增強，能帶來持續和穩健的收益。
2020年，新冠病毒疫情襲來，市場又一次驗證了他的上述判斷。在疫情面前，很多企業甚至包括一些國際巨頭遭遇嚴重的生存危機，同時卻有一部分企業正在逆流而上，而它們都具有一些共同的特點：
身處一個需求空間持續擴展的行業當中，在行業發展的過程中積累了格外突出的資源稟賦，極具競爭力的商業模式、出色的管理水平、合理的分配機制和經營決策體系、積極進取的企業文化、高效的危機應對能力……所有這些構成了它們在國際和國內同行中脱穎而出的必要條件，亦成為它們抵禦各類衝擊的堅硬鎧甲。
他認為，雖然疫情帶來的主要衝擊已經過去，但會對產業結構產生持續影響，在線經濟獲得更大發展機遇，而旅遊等服務行業則受到一定負面影響。
低風險偏好的成長股選手
和很多成長股基金經理不一樣，王克玉表示，在成長股選手中，他的風險偏好比極低，注重在有安全邊際的時候去做投資。
這也是王克玉未將自己侷限在老本行TMT的重要原因。
王克玉認為，科技股投資的最大問題就是波動太高，長期的高波動會影響持有人體驗，而他和絕大多數的投資者一樣，是一個風險的極度厭惡者，所追求的並非高波動的收益特徵，而是希望自己所管理的組合能夠呈現出比較穩定的中長期超額收益特徵，能夠給持有人帶去比較穩健的盈利體驗。
“我們從行業特點去看，以科技為代表的新興產業經營波動天然就比其他行業要大，而二級市場又是價格的接受者，定價的波動也很大。一個公司的E（盈利）和PE（市盈率）都是高波動，疊加在一起，股價的波動就特別特別大。”王克玉表示。
因此，對風險的厭惡讓他在投資過程中非常注重和不確定性的對抗。
他認為，和企業的危機應對一樣，投資本身也是長期和不確定性對抗的一個過程，所以我們的研究工作才必須是長期持續的。它需要我們深刻把握不同產業所處的階段，不同企業所具備的發展特徵，在清晰理解之後買入並長期持有，等待這些企業的成長與價值釋放，這是對抗不確定性的唯一方法。
截至2020年8月4日，王克玉管理的泓德優選成長已經成立了5年時間，該基金最大回撤率為16.87%，年化波動率13.02%，均低於偏股混合型基金同期平均水平，可以説是知行合一。
在王克玉的投資框架裏，做投資要遵循三個原則，即好賽道、好公司、安全邊際。即要尋找優勢產業和有競爭力的公司，在對公司進行深入研究之後要有一個初步的估值，然後以合理的價格買入，以獲得安全邊際的保護。
這就要求他具備在多個行業中追求超額收益的能力，而他表示，自己會在未來通過更大範圍拓展自己的能力圈去實現這樣的目標。
立足有比較優勢的產業
王克玉認為，產業的發展建立在不同階段相對競爭優勢的基礎上，所以在不同的階段，會看到不同行業體現出了明顯的差異。他的投資主要會沿着有比較優勢的產業方向展開，包括高端製造、醫藥醫療、社會大數據管理、信息服務等。
例如在高端製造領域，2010年以來，隨着中國經濟的轉型升級，中國發展最好且最有優勢的產業都集中在高端製造，包括電動汽車、消費電子和裝備工業等；特別是在中美貿易衝突的情況下，產業鏈齊全疊加高效的管理，將帶來了綜合成本非常明顯的優勢；此外，中國企業還主動從成本控制角度把自己低端的產業鏈向東南亞搬遷，疫情之後這個速度會加快，優秀企業的優勢將會發揮得更加明顯。
醫藥醫療領域，最近幾年出現的一個重要變化是中國企業進入顯著的創新週期。2015年之前，醫藥醫療還是中國相對落後的領域，但最近五年中國企業有了很多創新產品的申報和上市，主要的原因還是2015年之後全球研發資源流向中國，這使得中國企業有了非常強的團隊優勢，再加上中國的社會形態和對醫藥醫療的需求都非常明確，隨着供給的豐富，醫藥醫療有了相對明確的投資機會。
同時，王克玉認為，自己的組合相對偏左側一些，因此對傳統產業中估值比較低的優秀公司，如化工、地產也做了一些佈局。考慮到這些公司已經在傳統產業裏建立起很強的優勢，估值安全邊際很高，今年下半年和明年需求恢復將帶來盈利恢復增長的機會。
以下為部分對話實錄：
從高波動到長期穩健
問：你是從事TMT的研究和投資出身，而且曾取得過非常不錯的業績和相對排名。但在加盟泓德後，你的投資組合並沒有體現出對科技股的偏愛，請問這種變化的原因是什麼？
王克玉：我最早是在2003年開始做TMT產業研究，但當時這還是個小行業。在2010年之後行業快速發展，這時公司希望對未來的新興產業進行重點投資，所以發行了一隻行業主題基金由我管理。隨後受益於新興產業的轉型發展，這隻基金在2013年取得了比較好的業績。
但投資TMT產業要認識到，它的波動性是非常大的，比較典型的是從2016年開始到2018年，這三年在A股市場做TMT投資的難度很大。對於TMT基金經理來説，我們在這種時候一般有兩種思路：
第一種思路是我們需要有一個這樣的平台，它允許你堅持做集中在這個領域的投資，把行業選擇和資產配置的權力交給客户。
但是，對於一個想長期保持不錯業績的基金經理來説，只集中在一個行業做投資的難度是比較大的，特別是對於A股市場，可能只有消費行業才適合做行業基金經理。所以在2015年之後我努力拓展對其它行業的研究，現在我的組合中有相對比較多的醫藥、消費。這是基金經理面對產品管理的選擇。
當然，在2019年年中之後，TMT產業再次迎來了行情爆發，很多公司的業績也是非常優秀的。我這一年多也在TMT產業有一些投資，比如半導體，但是沒有賺到特別多的錢，應該説和自己產業跟蹤有所疏忽有關。
但是這麼多年的投資下來，產業發展的認識還是有的。
比如半導體，這是一個投入很大、經營風險很高的行業，所以在過去的中國產業環境中很難發展起來，哪怕是中國半導體產業發展最好的上海，2001、2002年很多人從海外回到上海創業，但到了2010年大量公司經營困難；2010年之後，隨着我們終端製造能力的提升，再加上中國投融資體系發生了很大的變化，我們把運轉有效的PE模式從美國複製到了中國，大量風量資金扶持了半導體產業的發展；當2018年以後外部環境出現變化時，長期投入開始出現效果。
客觀來説，這是一個很殘酷的行業，不僅利潤增長的波動比較大，投資者給它估值定價的波動也非常大，前面幾年經歷過的行業大波動問題也會在後面遇到，並不是説這個行業現在景氣度高以後就會一直這樣下去。這是基金經理在投資中需要解決的問題。
我們更想要尋找有長期投資機會的行業，希望自己所管理的組合能夠呈現出比較穩定的中長期超額收益特徵。
問：2015年之後，你是通過什麼方法擴大自己覆蓋行業的邊界？
王克玉：對於一個基金經理來説，我們的很多投資行為以及我們對投資的理解認識，和崗位職責有關。有的公司希望基金經理在自己最專業的領域投資，但是也有公司不會在行業方面做限制，只是對投資的底層邏輯做嚴格的要求。
怎麼去拓展我們的行業邊界？這首先需要有一個投資環境，比如我們投研隊伍中有很多同事相對比較熟悉在消費、醫藥領域的投資；二是要求基金經理不斷學習掌握這個領域的投資方法，需要對具體公司的經營思路有清晰認識，做出是否符合產業發展趨勢的判斷。
比如我們知道消費行業是有長期投資機會的，一是因為需求的穩定性最強，隨着社會不斷髮展，消費需求也會持續增長，這和其它行業有明顯不同；二是可以通過長期的渠道管理效率提升，疊加產品升級，實現穩健的增長，最典型的是乳品行業。
保持對投資公司的持續跟蹤
問：你怎麼理解優勢產業和有競爭力的公司，這類產業和公司有哪些共同特徵？
王克玉：優勢產業要從兩個維度去理解。
一是從時間維度，在經濟發展的不同階段，優勢產業的變化是比較大的。2010年之前資本市場佔比較高的是金融地產；2010年之後，隨着中國經濟轉型，無論是在資本市場中的市值佔比，還是對經濟生活有重大影響，都是消費、醫藥、互聯網等公司。
二是橫向維度，比較典型的是最近幾年中國的高端製造業發展得非常好，這和我們國內正在製造業升級有非常大關係。
而一家企業能在一個行業當中形成優勢、競爭力，它的成功需要具備很多因素。
從技術工藝到管理效率、成本控制，再到客户拓展、經銷商渠道的建立等等，都是成為優勢企業非常重要的條件。我們在挑選企業時，當然會希望它所有維度都要在行業平均水平以上。
但是達到平均水平遠遠不夠，這家企業還一定要在某一方面有特別明顯的優勢。
比較典型的是工程裝備行業，企業形成競爭力最關鍵的是工藝的成功，因為工藝的成功意味着你的產品可靠性比同行高很多，而客户考察最關鍵的除了成本價格還有可靠性。這一方面需要長期的技術、研發投入；另一方面，對於企業家來説，還需要積極有效利用外部技術資源的支持，最近十年，我們看到國內大型裝備做得比較好的企業，無一例外是從日本、德國等國家引進吸收了一些工程製造工藝；此外，國內很多企業家本身就是技術專業出身，這也是帶動中國企業在近十幾年時間裏工藝水平迅速提升的重要因素。
問：對於長期跟蹤的企業，什麼時候決定開始重倉買入？什麼時候會賣出？
王克玉：我們的投資主要有兩個過程：
一是需要對這家公司的行業發展狀況、經營能力有非常充分的認識和分析。這方面的研究主要關注三個方面：一是橫向比較公司在行業中的經營管理水平，和過去的經營做些比較，對產業鏈深入調研，從而是對公司經營管理水平有一個全面的認知；二是公司的長期發展，需要有相對合理的機制和經營決策體系；三是積極進取的經營文化，能夠在相對激烈的市場競爭中不斷積累自己的優勢，提高企業經營業績。基於這些分析，我們應該能對公司合理的市值範圍做大致的判斷。
二是等待市場波動給我們帶來的買入機會。A股市場本身波動很大，今年的感受尤其明顯，那麼什麼時候是我們投資買入的好時機？兩種情況，第一種是市場整體都在下跌，比如2018年，一些好公司的估值就會非常有吸引力；第二種情況是這個公司或者所處的行業遇到了一些短期問題，但放在長期來看，公司的安全邊際非常高，這裏面比較典型的是2018~2019年上半年的醫藥行業。
但是，金融市場是一個正反饋的體系，投資者很容易做趨同交易，偏離也很正常，所以我們經常發現定價無效。比如最近這幾年我經常遇到，我們因為公司估值過高賣掉後，過了一段時間股價又漲了很多。
對這個問題我的基本認識是，市場短期的趨勢性上漲是經常發生的，但是一家公司如果連續幾年市值上漲，正常情況下應該是這家公司本身的經營和發展在不斷超出預期。對於基金經理來説，加強對我們所關注的公司的持續跟蹤，是工作過程中很重要的環境，只有這樣才能在公司發展過程中不斷加深認識。不僅要有預判，更重要的是要保持緊密跟蹤。
所以我現在的投資習慣是，在一家公司在收益兑現之後也不會全部賣掉，會保留少量的比例來保持長期持續的關注和跟蹤。
認識和接受市場波動
問：今年是你擔任基金經理的第十年，這十年在投資方法論上有哪些進化？
王克玉：我覺得看一個基金經理的變化主要有兩方面，一是怎麼看待市場，二是怎麼看待投資的公司和標的。
在對市場的認識方面，我在逐漸認識和接受這個市場的波動。市場波動具有一定的隨機性，比較典型的是在2012年，很多我們長期關注的公司非常有吸引力，但投了之後各方面表現不好，壓力很大，2018年再次出現這樣的情況，但是誰也沒想到2020年疫情之下的資本市場卻是這樣的表現。面對這樣的市場環境時，我們很難特別準確地判斷，但也不要過度糾結，市場低估高估都正常，千萬不要以市場處於均衡狀態的思路去指導投資，而是把精力和時間放在公司價值的研究上。
在看待投資的公司和標的方面，回過頭看，很多公司的發展遠遠超過當時的判斷，這和經濟不斷髮展轉型有密切的關係。對我來説，這幾年看到以前關注的公司發展這麼大，更堅定了自己要不斷回顧、跟蹤自己投過的公司，研究我們投資的公司經營的進步，以改善和提高我們的投資業績。
問：在你職業生涯，對你影響比較大的人是哪位？給你帶來最大啓發的圖書是哪本?
王克玉：我們這個行業非常開放，大家經常在一起交流對市場和投資的想法，我覺得自己的職業生涯是不斷跟前輩學習的過程，不同的基金經理在對公司、對市場的理解上各有各的特點。比如在長盛基金時，當時的投研總負責人詹總（注：詹凌蔚）對我的影響比較大的，而且他經常帶我們和優秀的基金經理交流，加深對市場的認識。
對我影響比較大的書，一是《投資最重要的事》，它強調從市場週期角度認識投資，是比較藝術化的認識；再到後來做投資的時間長了，我也需要加深對資管機構和基金經理的認識，這方面寫得比較好的書是《對沖基金風雲錄》，它比較生動地刻畫了基金經理的生活。
（藍鯨財經 祁和忠 裴利瑞）