興聚投資王曉明：什麼樣的股票依然被市場低估？
王曉明，興聚投資總經理、投資總監。復旦大學國際金融系畢業，23年基金從業經歷，曾在興業全球基金擔任副總經理和投資總監，期間帶領興全投研團隊連續獲得數十個金牛基金獎。長期管理的興業趨勢投資基金從成立至離職累計回報超過500%，規模最大時接近300億。2014年4月創立興聚投資，堅持以風控為先，深入研究，精耕細作的價值投資理念為客户創造收益。
觀點集錦
選擇有格局的公司通過數據去驗證邏輯
資金面寬鬆支撐A股市場新經濟個股創新高
拉長時間看核心龍頭公司沒有大問題
選擇行業天花板高、商業本質獨特並有企業家精神的企業
消費和科技公司的成長空間廣闊更偏好消費股
看好持續穩定增長的公司選擇細分行業龍頭股
維持高倉位最重要的風控在個股選擇上
採訪摘要
選擇有格局的公司通過數據去驗證邏輯
第一財經薛一婧：王總好，感謝您接受第一財經《投資人説》節目的專訪。首先，請您介紹一下您的投資框架和當下的投資策略。
興聚投資王曉明：我的投資理念概括起來就是順勢而為、守正出奇。我們在選擇公司的時候，選擇有格局的公司，選擇有合適邏輯的公司，然後在研究工作當中，通過數據去驗證它的邏輯是正確的，這是我的一個最基本的選股方法。
第一財經薛一婧：什麼是有格局的公司？
興聚投資王曉明：有格局的公司，就是未來可以成長為一個成長空間比較大的公司，或者它的商業本質是能夠給人類創造價值。比如，我們今天對像美團、拼多多、抖音這樣企業的認知和探討，它們是不是有格局的公司，這是我們需要探討的問題。如果你在這方面不是有格局的公司，就意味着你可能做不大。
資金面寬鬆支撐A股市場新經濟個股創新高
第一財經薛一婧：疫情的反覆對A股市場會帶來什麼影響？
興聚投資王曉明：疫情的影響有正面的因素，也有負面的因素。正面因素是資金面會相對比較寬鬆，資金利率會不斷往下走，對整個權益市場，尤其是A股市場有一個比較強的支撐。無論美股，還是A股，都顯示了非常強的韌性，很多新經濟公司的股票都已經創出了新高。
在疫情的大背景下，你會發現那些優秀的公司，它們在這個過程當中受到的影響小，甚至可能借這個機會還去提升了自己的市場佔有率，反過來，疫情對這些公司可能都是機會。不管是美股、港股，還是A股，那些龍頭公司基本上沒有受到疫情的影響，交出了一份比較漂亮的一季度的業績答卷，同時股價也已經創出了新高。
拉長時間看核心龍頭公司沒有大問題
第一財經薛一婧：接下來，A股後市市場風格會不會出現切換？
興聚投資王曉明：我們的投資研究方法，基本上不大預測風格變化的問題。因為所謂的風格變化，其實有點像預測市場的主題或者熱點，或者説這是你想捕捉的一個風口。按照我過去這麼多年的經驗，往往是當市場上某一個領域，開始累積了過熱的情緒或者股價上漲過多時，大家就開始擔心估值問題了。所以，站在目前時間點上，我們也的確觀察到以消費、科技為代表的很多公司累積了一個比較大的漲幅，並且從現在的平均估值水平看，是處於歷史上比較偏高的位置，往往在這個時間點，你需要去提防會不會出現階段性的調整。
但是，如果你用更長的時間段來看，我覺得消費、醫藥、科技當中的龍頭公司暫時性估值雖高，但還是會在它業績成長後把估值降下來。所以，我覺得要看你想看多長，看得短的話，你的確要擔心市場可能會在某一個時間點出現這種階段性的調整，但是如果你看得更長的話，我相信這些核心的龍頭公司沒有什麼特別大的問題。
選擇行業天花板高、商業本質獨特並有企業家精神的企業
第一財經薛一婧：那現在什麼樣的股票依然被市場低估？什麼樣的股票是您現在認可、並願意長期持有的品種？
興聚投資王曉明：這個問題的思考，肯定要結合幾個大的背景。第一個就是你現在所處的中國經濟的大勢。我們想選擇的這些公司在這樣的一個大勢當中，它是不是屬於一個向上的勢頭，也就是它未來的增長天花板是不是足夠的高。我覺得你選擇那些增長天花板比較高的公司，哪怕是短期你可能買高了，你最終有可能會解套，並且還能掙很多錢。但是反過來説，如果你選擇一個走下坡路的公司，那麼你很有可能性估值又貴了，同時業績又下降了，受到雙重損失。所以，我們的第一個最關鍵選擇就是公司所處的行業增長天花板是不是足夠的高。
第二，我們會尋找公司具備的那些商業本質當中最獨特的東西，就是它的門檻、它的壁壘是不是別人很難去模仿。我們今天討論新經濟當中向上走的幾個公司，你去看它的商業本質是不是很難被別人模仿。你會發現，這種非常強的粘性會保持它的競爭優勢在5年、10年當中都不會發生改變。比如像騰訊，微信是2011年才開始慢慢普及的。過去十年當中，它的社交粘性就沒有發生本質性的變化，所以它圍繞這個東西可以衍生出很多掙錢的生意，比如説遊戲，比如説音樂等等。所以，第二個非常關鍵的點，就是它的商業本質是不是很難被模仿，很難被超越。
第三，我非常非常看重企業家精神。企業家本身的敬業程度、管理能力，對企業的成長邊界非常關鍵。因為企業家精神的存在，會在你看上去覺得公司好像增長沒有空間的時候，打開一個新的邊界。
這幾個方面結合起來，符合我剛剛講的天花板高、商業本質很難被模仿、同時企業家精神很突出很卓越的企業，是值得你去長期持有的。
消費和科技公司的成長空間廣闊更偏好消費股
第一財經薛一婧：這樣的個股具體會出現在哪些行業和領域？
興聚投資王曉明：我們現在處於一個傳統舊經濟向新經濟轉型的過程中。這幾年大家看，好像上證指數不怎麼變化，哪怕是創業板也是上上下下波動，但其實你去看，真正代表中國新經濟方向的很多公司一直在創新高。我覺得還是要沿着這條趨勢去尋找，大體上來講，我個人看法還是覺得消費、科技的空間非常廣闊，尤其是消費領域，把醫藥納到大消費範圍內，它像滾雪球一樣成長，它的坡道足夠長。
第一財經薛一婧：當前的市場環境中，消費和科技，您更偏好誰？
興聚投資王曉明：相對來講，我們還是在消費上佈局比較多。我認為科技股本質上只是一個技術含量比較高的製造業，或者是説有一定門檻的商業模式，有很多企業其實很難定義為科技股。比如説騰訊，你説它是科技股，它其實不是科技股。它的核心關鍵點並不是技術上多麼領先，而是它的商業模式上具有非常強的難以模仿的特點。所以在整個消費和科技的選擇當中，我們相對來講在消費當中會更多一點。
看好持續穩定增長的公司
第一財經薛一婧：要挖掘個股的持續成長性，有什麼比較具體的財務指標？
興聚投資王曉明：我們曾經列過1957年到2003年的時間段當中，美國企業能夠每年複合成長四、五十年的公司，你會發現最終只有那麼幾個公司，並且增長速度也就在16%~19%這個範圍。這幾個公司已經成為了1957年到2003年美國股價表現最好的幾個公司。反過來講，我們去尋找那些企業的成長，你一定不要把目標定得很高。如果一個企業的長期複合增長率能夠在10%~15%之間，這個企業已經非常偉大了；如果你能夠成長40年、50年的話，這個企業已經可以做得非常大了。我們在選擇企業的這種成長性的時候，我們首先定的目標，要是一個合理的目標。
企業的成長性，你去觀察它的一個很重要的指標，營收增長肯定是很重要的一個方面，另外毛利率、ROE(淨資產收益率)都是能夠判斷企業長期增長速度能不能維持的很重要的原因。有很多企業長期的增長速度是很難超過ROE水平的，如果你不去簡單做融資的話。中國的很多上市公司通過不斷在市場上融錢、收購，好像實現了一個短期的快速增長，但其實它並沒有真正長期地給投資者帶來價值的提升。我們往往喜歡的很多公司，它就靠自己內生增長的、自身現金流的積累，可以維持一個比較穩定的增長速度。增長速度不一定要很快，反倒有可能增長的時間會比較長，並且它的空間也比較大。
謹慎選擇投資標的選擇細分行業龍頭
第一財經薛一婧：創業板的註冊制改革，對A股投資會帶來哪些影響？對你們的投資思路會不會帶來一些新的變化？
興聚投資王曉明：創業板的註冊制改革，在整個市場化的進程當中邁出了很大一步。但是客觀上講，我們的市場還沒有能夠完全的市場化，比如説企業的自主融資，非常自由的進進出出，還沒有完全做到這一點。我們意識到一個非常重要的問題，就是隨着股票的供應量越來越多，或者是供應上越來越市場化的話，你選擇投資標的的時候，你要越來越謹慎。第一，我們比較傾向於選擇細分行業的龍頭，因為能在創業板上市的公司，不一定是很大的公司，但至少要強調它是細分行業當中的龍頭。第二，我們要去關注它的現金流狀況，你不要説你的現金流不是真實的，有造假的行為，這也是一個很嚴重的問題。另外，和所有的成熟市場一樣，我們也會去關注它的治理結構，從長期來看，治理結構優秀的公司才是值得我們投資的標的。
維持高倉位最重要的風控在個股選擇上
第一財經薛一婧：您目前的倉位情況什麼樣？
興聚投資王曉明：我們倉位基本上在疫情前和疫情後，都沒有特別大的變化，基本都維持八成到九成這樣的倉位。在我們不認為有巨大風險的時候，我們的倉位都會維持在比較高的水平。因為更多的，還是通過調整個股的結構以及行業的分佈，儘可能去迴避一些短期的風險。
第一財經薛一婧：您曾經説過，風險管理是一切投資管理的核心，也是長期投資制勝的關鍵。您怎麼樣來做風控？風控中個股選擇、行業配置和倉位擇時上您怎麼做？
興聚投資王曉明：我自己做了私募以後，我們在整個倉位上，在過去5年中，我們使用過兩次比較極端的倉位調整去控制風險。一次是2015年，一次是2018年。在兩個年份當中，通過倉位控制，能夠適當地幫我們迴避風險。但是即使如此，我們的倉位選擇從歷史上看，不過就是對了一半，錯了一半。我們2018年可能對了，但是2019年上半年1、2月份就會比較難受一點。
行業層面上，我們還是堅持適度的行業分散，不會完全壓到一個行業當中，這還是會有過去我在公募做資產管理的痕跡。在我做私募以後，我們基本上還是保持一個行業的比例，不超過25個百分點。即使是你再看好，我們也不會把自己所有的資金集中押到一個行業上，實際上表現出來最終是我們對市場的敬畏，人都有可能會犯錯。行業上面我們還是會給自己一個上限，作為風控當中的一個準則，所以剩下來最重要的風險控制的理念是落實在個股的選擇上。
第一財經薛一婧：所以您把個股放在了第一位。
興聚投資王曉明：對，個股永遠是第一位。我們也曾經做過一個比較，我在2015年最高點的時候，我們的倉位組合如果完全不賣的話，我們的波動會很大，但到現在的收益會更好。實際上我們在那個時候賣掉的股票，我們最後也沒有在它更便宜時都能買回來。某種意義上講，如果在2015年最高點的時候，我們滿倉持有不動，到現在為止，基金的累計回報應該更高，只不過過程很痛苦，因為當中有可能會經歷一個淨值往下挖坑挖的比較深的時間段。
第一財經薛一婧：那現在，假如您有一隻長期看好的個股，當它短期內出現了較大的回撤風險，需不需要規避，還是説，您會繼續堅定持有？
興聚投資王曉明：取決於我管理產品的客户的資金性質。如果我們還是通過渠道發行管理的產品的話，我們相對來講還是會控回撤。帶來的好處就是客户的體驗好，他就會持有，不會説等到你淨值回來了或者上漲一點點就退出了，因為之前被嚇着了。
第一財經薛一婧：如果是個人投資者呢？
興聚投資王曉明：如果説是屬於那種風險能力承受比較強的個人投資者，大家溝通得很充分的，對我們整個投資方法、投資風格有足夠認知，我們可能就會對倉位基本不做選擇，滿倉，個股我們也會適度去集中。然後有波動的時候，可能正好是你要去加倉的時候。
要想看得早、看得長就必須看得深
第一財經薛一婧：我們採訪了很多投資人，發現大家價值判斷的方法越來越相似，機構的偏好和持股也逐步趨同，這時候應該如何賺取阿爾法？
興聚投資王曉明：放在全球來看，也只有一個方法，就是把時間段拉長，要不然就是把時間段提前。首先，我們看公司必須要看的比別人更早。比如説，我們可能很早已經開始研究香港的生物醫藥類型公司，今年香港的生物醫藥公司漲幅都很大。從這個意義上看，你要比別人看得更加提前。
其次，你比別人要看得更長。如果你的選股的眼光，或者是你看問題的角度，是盯着短期，我相信你的競爭者會非常之多，並且我們現在還會面臨AI機器時代的來臨，你還會面臨這種競爭。所以你只有把時間段拉長，這樣可能你的競爭優勢就能夠體現出來。
所以我們內部做研究的時候，經常講一個問題，看得早、看得長、看得深。三個事情得結合在一塊，因為你想看得早、看得長，你必須看得足夠深。
（文章來源：第一財經）