財聯社訊，新冠病毒大流行在全球範圍內引發了前所未有的貨幣和財政擴張。為了支持為疫情重創的經濟，全球央媽都幾乎將資產負債表擴張到了空前的規模。然而，其中中美兩國形成了鮮明的對比：美聯儲的資產負債表從3月到5月擴張了近3萬億美元（相當於GDP的14%），但中國人民銀行的資產負債表從1月到6月實際上收縮了近1萬億人民幣，而上半年的貨幣政策支持相當於9萬億元人民幣（相當於GDP的9%）。
這就引出了一系列的問題：為什麼在最近的寬鬆週期中，中國央行的資產負債表沒有擴張？中國央行的各種寬鬆措施對其資產負債表有何影響？中國央行的擴表空間還有多大？高盛（Goldman Sachs）在最新發表的報告中給出了答案。
在解答這一系列問題後，高盛總結稱，如果全球經濟再次下滑，儘管美聯儲必當全力以赴，但由於美元霸主地位岌岌可危，拯救世界的重任將再次取決於中國，就像2008/09年那樣。
中國央行的資產負債表為何沒有擴張？由於新冠疫情在美國全面爆發，衰退風險一觸即發。美聯儲不僅將政策利率降至零水平，還實施了“All in量化寬鬆（QE）”。在其資產負債表的資產側增加了國債和MBS的購買，由負債側的準備金“買單”（見圖1）。這種模式類似於2008年全球金融危機期間的QE1，隨後是2010年的QE2和2012年的QE3。
然而，中國人民銀行的寬鬆機制卻截然不同。與美國不同，中國一直在逐步從基於數量的貨幣政策框架過渡到基於價格的貨幣政策框架。當中國央行下調存款準備金率時，直接影響是將存款準備金轉化為超額準備金，而不會對央行的資產負債表產生淨影響。在銀行將超額準備金轉換為貸款之後，在乘數效應完成、部分貸款收益作為法定準備金迴流之前，中國央行的資產負債表甚至可能收縮。政策執行方式的差異，即美聯儲的量化寬鬆和中國央行的降準，就是中國央行資產負債表在最近的寬鬆週期中沒有像美聯儲一樣大規模擴張的根本原因。
為了進一步比較，高盛將目光轉向了資產負債表的具體組成部分。央行資產負債表受季節性因素影響較大，因此首先對各組成部分進行了季節性調整。如下圖所示，高盛得出了3個結論：
首先，儘管美聯儲資產負債表從2019年上半年到2020年上半年出現了大幅逆轉，但今年中國央行資產和負債的變化卻與去年相似。
其次，美聯儲資產負債表的淨增長幅度較大，而中國央行資產負債表各組成部分的淨變化很小。
第三，美聯儲資產負債表擴張的主要推動因素是準備金（負債方面）和其持有的美國國債（資產方面）雙雙上升。然而，就中國央行的資產負債表而言，情況更為複雜：對銀行的債權適度增加，主要是受再貸款/再貼現計劃的推動，而銀行準備金下降逾1萬億元人民幣，可能與下調存款準備金率有關。
中國央行今年放鬆了多少貨幣政策？中國人民銀行官員近期評論了央行支持實體經濟的多種方式，並稱在2020年上半年，非利率寬鬆貨幣政策累計達到9萬億元人民幣（見下圖），包括公開市場操作、MLF/TMLF、降準、再貸款和再貼現等。
高盛指出，中國央行在2020年上半年實施的貨幣政策寬鬆類型有三個特點值得注意。首先，一些政策工具是非常短期的流動性準備金（例如，2月初1.7萬億元人民幣的公開市場操作OMO是7天和14天的逆回購）。其次，其中一些數據指的是貸款總額，而非淨貸款額。第三，許多寬鬆措施本質上是有針對性的。這些資金專門用於受疫情嚴重打擊的部門、在獲取信貸方面面臨最大挑戰的小企業和個體經營者，而且是在疫情對經濟影響最嚴重的時期。有鑑於此，這些寬鬆措施對中國央行資產負債表的綜合影響並不是很大，且可能不會持續很長時間。
為什麼中國的M2增幅沒有美國那麼大？高盛再次強調了美國和中國在廣義貨幣供應量（M2）擴張方面的差異。事實上，在美聯儲的寬鬆政策下，美國的M2增長大幅跳升：從2019年12月的同比增長6.7%，上升到2020年6月的同比增長22.9%。而相比之下，中國的M2增速則要温和得多：從2019年12月的同比增長8.7%，到2020年6月的同比增長11.1%。
高盛認為，這種差異背後有兩個原因：
首先，如前所述，中國央行寬鬆政策的力度小於美聯儲。如果考慮到寬鬆措施的總量與淨額、短期與長期的性質，這一力度將更小。
第二，這與兩國央行的執行方式有關。在表6和表7中，高盛將M2增長的驅動因素分解為貨幣基礎和貨幣乘數。在美國，由於新冠疫情的爆發和經濟的持續低迷，貨幣乘數今年有所下降。M2增長的加速完全是由貨幣基礎的急劇擴張推動的。相比之下，中國的貨幣乘數上升，貨幣基礎幾乎沒有變化。
換言之，為了促進放貸並抗擊自大蕭條以來最嚴重的衰退，美聯儲必須大幅增加貨幣基礎，而中國央行則可以訴諸更直接的工具，比如定向寬鬆和窗口指導，以增加銀行貸款。這意味着，中國不需要像美國一樣使M2大幅擴張，為經濟提供支撐。
中國央行的政策空間還有多少？以史為鑑，中國央行資產負債表佔GDP的比重在2009年達到了65%的峯值。在目前相當於GDP的37%的水平上，如果以之前65%的峯值為上限，中國央行的資產負債表似乎還有擴大的空間。不過，高盛指出，中國央行資產負債表管理會被一些潛在因素所制約，其中包括通脹和資產價格考慮、金融槓桿擔憂以及資本外流壓力。
另一方面，除了少數考慮匯率因素的新興市場國家，中國的存款準備金率相對於其他許多經濟體仍處於較高水平，這意味着在必要時還有下調的空間。不過需要注意的是，存款準備金率在中國貨幣政策中的作用近年來一直在下降。2014年前，當貿易順差導致外匯儲備大幅上升時，該工具在吸收過剩流動性方面發揮了核心作用，但今年來，公開市場操作（OMO）和各種貸款工具在中國人民銀行工具包中的作用正變得越來越重要。
來源：財聯社