作為中國股市編制的首個指數，上證指數被市場視為中國證券市場發展的代名詞，在投資者眼中具有與眾不同的影響力。不過，由於和其他主要指數相比，上證指數近30年來同期漲幅顯著偏低，因此，也不斷被市場指責編制規則有待優化、指數存在失真等問題。
有市場人士接受證券時報記者採訪時認為，對應中國經濟發展成果進行考量，雖然上證指數尚未明顯“長高”，但是已經同步“變胖”。從某種程度上説，隨着我國資本市場改革的深入推進，上證指數的自我修正之旅已經暗流湧動。不過在此期間，也必然會面臨不少難題有待解決，尤其是良好的上市制度和市場生態的建立，或是重中之重。
滬指未“高”先“胖”
從上證指數發佈至今，即將邁入而立之年。之所以在近期又被市場關注到失真話題，與上證指數對實體經濟的表徵性不佳有關。
如果説股市是經濟的晴雨表，那麼指數就像帶有刻度的温度計。統計數據顯示，後全球金融危機以來，我國經濟規模較快增長，2019年名義GDP已經是2009年的2.8倍，同時實體經濟結構調整成效明顯，消費替代投資成為經濟增長的新引擎，新舊動能轉換不斷提速。但是，實體經濟的這些變化，與同期上證綜指的表現形成反差。基於此，有觀點認為，上證指數的編制沒有反映核心指標企業對經濟增長的貢獻，也未能真實反映這些年來經濟發展的成果。
資本圈對上證指數的失真問題確實存在困擾。北京金長川資本負責人李毅（化名）對證券時報記者介紹，“指數的失真不僅會削弱其作為市場行情標準的價值，還會影響到那些跟蹤指數決定投資方向或基於指數走勢制定交易策略的機構和個人投資者。指數失真往往會推升股指跟蹤成本，降低股指在指數基金領域的影響力，導致市場上跟蹤上證綜指的基金數量明顯萎縮。”
此外，指數失真放到國際市場上比較，也會帶來麻煩。“例如，在上證指數不能反映中國實體經濟增速和結構變化成果的背景下，往往會帶來AH溢價指數的失真。”李毅表示。
不過也有人士並不認可這一觀點，認為“上證指數失真”這一判斷，從某種程度上説，原因也在於市場工具的錯用。
中國光大銀行金融市場部宏觀分析師周茂華對證券時報記者表示，“在世界範圍內，上證指數通常被視為代表中國股市，是中國證券市場發展的代名詞。在這種定位下，上證指數十年沒漲，與近年來創出新高的美國股市對比更為明顯。但是這種定位未必完全準確。”
周茂華認為，上證指數更多反映的是A股傳統“大塊頭”的陰晴。“一方面，部分傳統週期股高價發行，多年來科技類頭部企業大部分又無緣A股，僅這就造成上證指數整體所反映的多是傳統週期公司的行業週期。另一方面，如果排除金融地產等週期股的表現，絕大多數股票表現可圈可點，大消費等指數的持續走高便是典型代表。”
周茂華為記者提供了一組數據，對比來看，2000年中國GDP突破10萬億元，2019年已達99萬億元；2000年上證總市值約3萬億元，2019年底已達35萬億元，兩者增長幅度堪稱相當。因此，雖然A股尚未“長高”，但是無疑已經“變胖”。
周茂華認為，在上證指數這一定位下，為減少指數失真對決策的影響，投資者是完全可以參考中證A股、中證全指、滬深300等其他指數，來綜合驗證中國A股市場大中小市值公司的股票價格表現。“對各大指數的分析比較來看，需要研究上證指數的走勢來進行長線投資佈局，研究長線投資機會是否到來，上證指數的這一作用可以説是無可替代的。”
市場自我修正
有關上證指數“十年不漲”、指數失真的問題，近期有越來越多的行業專家進行建言。上交所近日也專門回應，在研究上證綜指編制方法的完善方案時，將充分聽取市場各方意見並借鑑國際最佳實踐經驗，在修訂指數表徵功能的同時，應儘量保證與現有指數無縫銜接，保證指數的連續性和穩定性，維護正常的交易秩序。
但在部分業內人士看來，雖然表面看來尚未“動刀”，但隨着我國資本市場改革正向深入推進，上證指數的自我修正，已經在暗流湧動。
例如，覆蓋範圍存在短板，這被視為上證指數失真的重要原因之一。李毅介紹，“標普500、日經225指數、滬深300等指數均為擇優編制且僅有有限的樣本容量，並對成分股票定期更新。由於表現不佳的股票被定期調出，前述指數表現較好。但我國股市劣汰機制不完善，上市公司較少退市，如ST類股票仍停留於股市之中，導致上證指數的表現相對羸弱。”
業內將這一現象稱為“倖存者偏差”。中泰證券首席經濟學家李迅雷指出，隨着企業生命週期變化，上市公司中微利或虧損類企業數量增多，績差股沒有得到充分出清和退市，拉低了總體股指點位。他建議，在指數編制方法上，不妨以有成長性的成分股作為標的，覆蓋有代表性的企業，且根據個股成長性，每年調整，及時剔除甚至退市垃圾股。
周茂華認為，這一掣肘隨着註冊制的落地、以及退市制度改革的推進有望得以化解，化解武器便是A股新陳代謝步伐的加快。
以6月5日為例，樂視網等3只股票進入退市整理期。今年以來，已有7家上市公司被強制退市，11家上市公司通過出清式重組退市。在不到半年的時間裏，資本市場確定退市的上市公司數量已經與去年全年持平，退市效率大幅提升，多元化、常態化退市格局逐步形成。
同時記者也注意到，並非所有業內人士都認可上證指數對“倖存者偏差”糾偏的必要性。財信證券首席經濟學家伍超明就不建議把上證指數的編制剔除流動性比較差的B股和ST股。
伍超明分析説，“討論上證綜指編制問題，目的在於讓指數更好地表徵實體經濟。實體經濟中有盈利能力好的上市公司，也有較差的，如果以股價波動大、流動性差等原因剔除掉較差的，主動過濾掉ST股，有掩耳盜鈴之嫌疑，篩選任務完全可以交給成份指數來實現。”
上證指數失真的另一重要原因在於指數納入的“高位接盤”。根據上證指數編制方式，新股於上市第11個交易日開始計入指數。李迅雷認為，在最高點計入上證綜指，之後進入漫漫熊途的下跌通道，對指數拖累明顯。
周茂華對記者分析説，“該缺陷在深證成指等國內其他指數也同樣存在。不過新股發行改革的推進，相關掣肘也有望化解。”
此外，金融股佔比較高，編制上以市值大小進行加權等因素，也被視為上證指數失真的重要誘因。華寶基金國內投資部總經理助理、基金經理季鵬指出，可以加重新經濟的比重，降低金融地產等週期股的佔比，採用自由流通市值加權進行指數編制，或者對單一市值和板塊給予權重上限，減少單一股票佔比過高的問題。
調整難題猶存
在今年“兩會”上，有委員建議，調整上證綜指編制方法，提升指數表徵作用。這也使上證指數失真問題再度被推上輿論的風口浪尖。
有業內人士對記者坦陳，雖然業內對於修訂指數表徵功能等存在預期，但是期間也必然會面臨不少難題。
難題之一在於，如果上證綜指覆蓋對象由全市場變更為有限樣本，將極大改變上證綜指的編制方式，影響上證指數的連續性。同時，指數背後是巨量的資金，輕易改變，對具體執行和上市公司影響都很大。因此，也有一種觀點認為，上證綜指編制方式是否需要、允許如此巨大的調整，還需要穩妥、綜合、權衡各方面因素和利益。
此外，上證指數被賦予的表徵意義也被部分市場人士認為值得商榷。“從目前來看，銀行的確佔據了大部分的上市利潤，反而估值最低，這一情況雖然不全面，但是客觀反映了部分現實。同時，雖然金融地產佔比高，但這實際上是部分客觀反映了我們的經濟結構和上市公司的真實利潤。因此，從很大程度上説，這不是指數本身的問題，是中國經濟結構的問題。”李毅指出。
即便上證指數編制規則調整，就能保證多數投資者賺到錢嗎？業內對此持懷疑態度。周茂華認為，從全球範圍來看，投資者賺錢與否和指數的關係並不完全正相關。“當前資本市場改革已經進入深入推進的關鍵時期，上證指數失真校正問題，也會越發變身為一個‘系統工程’。上證指數編制有待優化，但是更重要的是良好的上市制度和市場生態的建立，尤其是上市公司質量的提高，以及中小投資者權益的切實保護。如此，A股市場投融資功能協同發展的願景才能實現。”