當越來越多人加入“紅棗泡枸杞”的養生大軍之後，以枸杞和枸杞深加工產品為主業的沃福百瑞離A股又近了一步，8月21日，據深交所官網披露，沃福百瑞回覆了創業板的審核問詢函，雖然沒趕上註冊制第一批，但正式上市也指日可待了。
此次公開發行沃福百瑞計劃募資3.88億，其中近9成都將被用於枸杞深加工產能的擴建，事實上，與同樣以單一原料產品為主業的好想你等公司相比，出口為主的沃福百瑞雖然發現了利潤率更高的枸杞汁等加工產品，但對於大客户依賴、經銷商混亂等問題更為嚴重，而只靠擴建產能能解決問題嗎？
枸杞汁毛利率高達70%，2成成本貢獻6毛利
由於枸杞種植屬性及栽培技術限制，目前國內形成“寧夏道地產區為核心，青海、甘肅、新疆、內蒙古為兩翼”的大枸杞種植區，1998年沃福百瑞在寧夏成立，背靠枸杞原產地成為沃福百瑞發展的主要動力。
但總的來説，寧夏依然是國內枸杞產量最大的地區，據中國產業網數據，2018年全國有31%以上的枸杞都產自寧夏，不過隨着甘肅、青海等地枸杞產量的提升，寧夏枸杞的產量優勢不再明顯。
2015年8月，沃福百瑞曾在新三板掛牌上市，不過僅一年後，2016年11月公司就停止掛牌，從當時的掛牌轉讓申請書來看，沃福百瑞7成以上收入都來自乾果類，果汁類和其他深加工產品佔比並不多，但此後受“大健康”戰略影響，沃福百瑞的開始發力利潤更高的果汁類產品。
目前，沃福百瑞的產品覆蓋枸杞乾果、枸杞原汁、枸杞濃縮汁、枸杞果汁飲料、枸杞籽油、枸杞粉和枸杞多糖等枸杞和枸杞深加工產品，與此同時，2019年沃福百瑞的營收規模也增長至2.66億，歸母淨利潤也達到8841.16萬，年複合增長率分別為47.98%和117.11%。
淨利潤增速遠高於營收的主要原因是，相比於枸杞乾果，枸杞濃縮汁、枸杞果汁等枸杞汁產品的增速更高，而枸杞汁又幾乎是公司所有產品中毛利率最高的種類，2019年末時，枸杞汁的營收佔比增長至46.25%，而枸杞乾果則跌落50%。
即使枸杞乾果的毛利率從2017年的10.7%上漲到2019年的30.93%，增加了近2倍，但枸杞汁的平均毛利率依然數倍高於枸杞乾果，於是營收佔比只有4成的枸杞汁卻貢獻了超過60%的毛利額。
而枸杞汁更高的毛利空間與其枸杞含量有很大關係，在枸杞乾果和枸杞汁的直接成本中均有超過95%都是直接原材料，但對比來看，枸杞乾果的營業成本佔比達到70%左右，而枸杞汁只維持約22%，雖然沃福百瑞並沒有披露具體的枸杞含量。
正因為枸杞含量更低的枸杞汁所佔收入份額不斷增加，在枸杞鮮果、枸杞乾果採購價格分別上漲18%和17%時，對於沃福百瑞的業績影響並不算大，甚至公司毛利率水平還有更大幅度的提升。
8成營收來自海外，大客户獨佔7成毛利
一直以來我國都是枸杞出口大國，雖然近年出口數量有所起伏，但2018年時我國枸杞出口量也高達1.2億噸，與行業形勢一致，沃福百瑞的產品也主要以出口為主，據寧夏商務廳統計數據，2019年公司枸杞鮮果和枸杞汁出口金額分別佔寧夏地區出口總金額的50.79%、92.29%。
就沃福百瑞本身來説，產品出口銷往美國、德國、法國、荷蘭、澳大利亞、英國和日本等國家和地區，2017年-2019年出口銷售收入佔比分別為73.59%、85.95%和87.83%，其中又以美洲為主，2019年公司61.87%營收來自美洲，22.59%營收來自澳洲，國內銷售佔比進一步降至12.17%。
在報告期內，沃福百瑞前五名客户佔比從75.21%進一步增長至85.11%，而這主要還是由於外銷客户越來越集中所致，同期內外銷客户集中度從66.81%上升至83.64%，在平穩合作了十餘年後，僅短短兩年內，向第一大客户YoungLiving銷售收入幾乎翻了一倍。
值得一提的是，雖然報告期內來自第一大客户YoungLiving的營收佔比都不超過50%，但同期毛利貢獻度卻分別達到74.7%、68.78%和61.97%，不過，貓妹有點疑惑的是，一方面想YoungLiving的平均銷售價格由84.85元上升至86.3元，與其他公司的價格差距縮小至1.5%，那麼金額翻倍、營收佔比並沒有下降的第一大客户毛利貢獻度又怎麼會下降了近13%之多？
2019年沃福百瑞近84%的毛利都來自前兩大客户美國YoungLiving、美國ABB&德國ABI，大客户對於沃福百瑞的影響可見一斑。
而由於客户過於集中，沃福百瑞除了按期供貨幾乎沒有什麼話語權，2017年-2019年末時，沃福百瑞應收賬款賬面餘額分別為2258.91萬、5697.3萬和9818.38萬，佔當期營業收入比重分別為18.57%、30.62%和36.85%，而同時又有9成以上營收賬款賬齡在1年以內，換句話説，沃福百瑞對於客户的回款政策越來越寬鬆了。
有意思的是，沃福百瑞第一大客户YoungLiving是全球知名精油供應商，其銷售模式主要以會員直銷為主，並不設立實體門店，據《紅週刊》報道，YoungLiving曾被報道涉嫌傳銷，並出現在wiki百科英文網站“傳銷公司名單”的詞條下，而一旦大客户需求有所減少，對沃福百瑞來説都會有極大的影響。
在創業板的審核問詢函中，深交所着重詢問了關於銷售退回導致的食品安全風險問題。原本作為產品銷售企業有產品退回是很正常的事情，退回商品進行二次銷售也是常理之中，但作為食品加工企業，就難免讓人擔憂。
招股書顯示，2017年至2019年，由於未通過進口國有機產品檢測，沃福百瑞發生產品退回金額分別為276.56萬、120.95萬和429.54萬，佔當年主營業務收入比分別為2.29%、0.66%和1.63%，只是做報廢處理的產品所佔營收比重分別只有0.42%、0.02%和0.02%，更多的在深加工為枸杞汁、枸杞粉等產品後，再次進行銷售。
供應商、加工商、經銷商身份交疊混亂
不僅如此，沃福百瑞的枸杞供應商關係也極為混亂，由於枸杞在寧夏等地區的種植與經營模式，公司的供應商分為個人供應商和非個人供應商兩類，後者以合作社企業模式為主，而2017年時沃福百瑞枸杞乾果的個人供應商佔比還高達60%，2019年降至35.92%。
2018年之前枸杞鮮果全部採用個人供應商，至今委託收購依然為主要模式，而受委託方集中在潘太軍、潘太山、張偉和張治超四人中，其中潘太軍為公司董事長潘泰安之堂弟、總經理潘國祥之弟，而潘太山則為董事長、總經理之弟。
由於合作社專業化技術，採摘的枸杞品質更高、數量更多，2018年後，沃福百瑞開始大量向合作社進行採購，佔比也增加至43.09%。
而另外兩名枸杞鮮果的個人供應商張偉、張治超是公司非關聯自然人，但卻分別在盛杞百源、瑞祥紅商貿等非個人供應商公司擔任股東，並且成立於2017年末的瑞祥紅卻成為沃福百瑞2019年國內第四大經銷商。
簡單來説就是，沃福百瑞委託張治超替公司採摘鮮果，再由張治超做股東的公司加工成乾果，由公司經手之後再由張治超的公司將枸杞乾果對外銷售，這種供應商、加工商和經銷商交疊的情況還有許多，其中風險不言而喻。
此外，2018年、2019年的第一大經銷商膳源百健也成立於2017年，隔年開始就“擠走”上年營收佔比超過8%的大連五豐農業科技有限公司，成為第一大經銷商，而有意思的是，沃福百瑞的關聯自然人吳佩持有膳源百健20%股權。
而還有一家又是供應商又是客户，還是競爭對手的寧夏杞鄉生物食品工程有限公司，產品類目與沃福百瑞基本一致，雖然採購和銷售佔比都不高，但也出現在沃福百瑞的客户名單中，交疊關係甚為混亂。