中泰證券：好賽道上跑的究竟有多少匹好馬？
來源：中泰證券
春節過後的資本市場，看上去總覺得有點怪。A股市場先是受到疫情的突發影響，首日出現“熔斷”，之後又慢慢修復乃至出現繁榮景象。美股則更怪異，先是出現“技術性熊市”，之後則出現了戲劇性大逆轉，不僅走出了牛市，而且納指和標普500還創出了歷史新高。不過，最近中美股市都出現了回落調整，讓我們靜下來觀察資本市場的變化和它的真實面貌。
01
“好賽道”已經擁擠不堪
今年證券市場的一個流行詞叫“賽道”，意思是資產配置就應該配置在好賽道上。那麼，好賽道有哪些呢？主要有醫藥生物、食品飲料、電子、計算機行業等。今年公募基金的業績也都非常好，上半年股票型基金的平均收益率為24.21％。從行業ETF的淨值變化看，醫藥生物、食品飲料、半導體等行業的投資回報率名列前茅，成為令人羨慕的“好賽道”。
好賽道意味着賽道內的公司具有高成長特性，於是這些好賽道上奔跑的馬兒（公司）估值水平（市盈率和市淨率）都不低了。如根據我們對8月末股價水平的計算，醫藥生物行業的大市值股票（行業營收排名前30％）的市盈率中位數為61.7倍，市淨率為10.8倍；食品飲料行業的PE為57.3倍，PB為12.5倍，電子的PE為55.3倍，PB為6.5倍。
相比之下，“差賽道”的估值水平就處在歷史的低位，如銀行業的PE只有5.7倍，PB只有0.7倍。房地產業的PE只有6.9倍，PB只有1.2倍，均處在歷史估值水平的極低位置。
各行業營收排名前30％公司的估值水平
數據來源：根據8月末滬深交易所相關數據計算
王曉東用“交易市盈率”的概念，可以進一步論證好賽道已經變得非常“擁堵”了，即大部分投資者的交易都集中在這些賽道上。所謂“交易市盈率”，是指最近十個交易日的交易金額加權。下圖不含2020年新股（當年上市新股至少一個季度後納入核算），剩餘近3750家公司（含科創板）交易市盈率（紅線）和全市場市盈率中位數（藍線）計算的口徑為均為TTM，其中利潤按“扣非”口徑計算。
A股交易市盈率與全市場市盈率中位數比較（扣非、TTM口徑）
來源：WIND，中泰證券研究所
圖中可見，最近交易市盈率創紀錄地超過100倍，而且顯著高於全市場中位數78倍的水平，顯示市場交易結構自年初以來已經發生了巨大變化：熱門賽道交易異常活躍，低估值股票的交易異常清淡，高估值股票的交易非常活躍。即便不扣非計算交易市盈率，也達到78倍的歷史新高，對應的全市場中位數為55倍。
從2006年至今，交易市盈率一直低於全體股票市盈率的中位數，但2018年末起則出現了強者恆強的現象，即交易的集中度顯着提升，以銀行、地產為代表的大市值、低估值板塊交易清淡，反映出投資者對週期股的看淡和對新經濟、高成長行業的樂觀預期。
02
你買的或許只是你臆想中的未來
買股票就是買未來，投資者的半導體、醫藥等板塊給予較高估值，實際上就是對這些板塊未來高成長的憧憬。但這些當前估值水平已經較高的公司未來究竟能否成為高成長的明星呢？現在肯定沒有答案，但追溯歷史，或許可以得到一些借鑑。
中泰策略團隊曾經在2017年對2006-2016年對年利潤增長率超過20％的上市公司數量進行統計，發現連續5年中，利潤增長超過20％的公司佔比只有1.2％；連續5年中，利潤有四年增長超過20％、另外一年增長不低於-20％的公司佔比是2.9％；連續5年中，1）利潤有三年增長超過20％、另外二年增長不低於-20％的；2）利潤有四年增長超過20％、另外一年增長低於-20％的，佔比為6.4％。
年利潤增長率在20％以上上市公司數量（06-16年）
來源：WIND，中泰證券研究所
也就是説，連續五年利潤能夠保持20％以上增長的公司，只能是百裏挑一了，如今A股超過4000家上市公司，估計其中不超過50家上市公司能獲得連續5年20％以上的利潤增長率吧？
最近凌鵬在《一個數據引發的思考》一文中，統計了2000年至今A股所有上市公司連續N年扣非淨利潤增速超過M的數量，發現過去10年中，連續7年盈利增速超過50％只有3家，超過40％的只有11家，超過30％的只有39家。這再次印證了持續高增長公司在A股市場上只有百裏挑一的概率。
“很多公司未來三年的盈利預測都可以達到100億，或者是賽道優良、或者是龍頭集聚。但只要簡單拉一下數據就知道，A股3975家公司僅有105家歸屬母公司淨利潤超過50億，其中超過100億僅59家。而這59家公司中有47家屬於銀行（20）、地產（8）、建築（5）、證券保險（6）、採掘（4）、電力（長江電力）和鋼鐵（寶鋼）、鐵路（2）等天然大市值領域。其他12家優秀的公司分別是茅台（412億）、五糧液（174億）、上汽（256億）、温氏（140億）、海螺水泥（336億）、格力（247億）、美的（242億）、三一（112億）、萬華（101億）、恆力石化（100億）、工業富聯（186億）、海康（124億）。這麼多年也就這12家公司，其難度可想而知。”
四年前，我曾撰文——《你買的只是你想象中的未來》，認為在任何時候，都不要忘記二八定律。未來的“現實”，往往與你想象的相距甚遠。因此，每個投資者都只能買到自己所想象的未來，但如果你想象的美好未來不能得到大家的認同，那就只好顧影自憐了。
很多投資者都希望能夠找到十年漲十倍的股票，但根據王曉東的統計，十年漲十倍的股票確實不少，但“千里馬常有而伯樂不常有”。例如，2006年初，全市場約有1300只股票，到15年末，十年間，股價漲幅超過1000％的股票有410多隻，佔比達32％（經歷了2007、2015兩輪大牛市）。但扣除各自漲幅最大的兩年後，其餘八年的平均漲幅只有7％。而其後的五年間（2016年初至2020年9月），年平均跌幅高達11％。
又如，1998年初至07年末這十年間，共有50多隻股票十年漲十倍，佔比達8％。但扣除各自漲幅最大的兩年之後其餘八年的平均漲幅只有5％，且其後五年間（2008年初至2012年末）的平均跌幅達到14％。
再如，1996年初-2020年9月這25年期間，全市場十年漲十倍的股票佔比大約為5％（有的顯然多次），但這些股票的年均漲幅中位數只有8.6％（相當於十年130％的漲幅）；這其中只有10％的股票年均漲幅超越19.5％（相當於十年五倍的漲幅）。
十年十倍股的達標率與波動幅度
注：年初、年末的設定時剔除新股當年漲幅
來源：WIND，中泰證券研究所
從上圖中我們發現兩個現實：第一，十年十倍股不少，但波幅巨大，即便你選對了買入時機，賣出時機很難抉擇，長期持有的話，很多十倍股又成了過山車；第二，2017年以後，十年十倍股的比例大幅下降，最近兩年不足1％。
綜上，回顧歷史，A股市場上能保持利潤持續高成長的企業鳳毛麟角、百裏挑一，今後，隨着經濟增速下行，要成為高成長企業的難度進一步提高。對於投資者而言，要成為“伯樂”談何容易；而像巴菲特那樣，要獲得年化20％多的投資回報率，確實太難了。因此，投資還是應該降低收益預期。
03
國內投資者為何愛講故事不愛算估值
2012年，我寫了一篇文章，叫《中國投資者為何愛講故事不愛算估值》，當時我統計了一些數據：截至2012年10月19日，61家A+H的上市公司中，A股對H股折價的有17家，只佔總數的28％，折價最高的約為30％，而折價的股票均為大市值股票，所屬行業多為銀行、保險和建材等傳統大行業；A對H股溢價的佔比為72％，最高溢價幅度接近80％，且溢價高的公司相對於折價高的公司而言，市值水平要低得多。
原本以為，隨着滬港通、深港通的開通，A+H的溢價率應該大幅下降，因為境內外投資者都可以通過兩地市場“價差”的存在，來投資“同股同權”的相對低價公司。但事實卻並非如此，目前，所有的A+H股票中，A股對H股100％溢價，已經沒有折價的股票了。其中有7個股票的溢價率超過80％。其中某某證券A股價格在2012年10月末，對H股的折價率超過10％，如今則溢價率高達50％。
北向資金流動與A-H溢價率變化
來源：WIND，中泰證券研究所
如今，通過陸港通，國內投資者的投資規模已經成為香港股市中佔比最大的“境外投資”，但為何卻沒有讓H股的估值水平提升呢？發現A+H溢價率小的，往往是處在好賽道上的行業股，如醫藥生物、新能源汽車、先進製造業等，而溢價率高的，往往賽道不好。
放着港股中如此便宜的股票不買，而去追逐A股中的高市盈率股票，邏輯是什麼呢？似乎沒有，最多就是一些經不起推敲的“故事”。那麼，究竟是什麼原因使得國內投資者喜歡講故事而不愛算估值呢？
我在2012年寫的這篇文章中，做了這樣推測：是否可以從中國傳統思維的特性上來尋求解釋呢？從思維習慣看，與西方人相比，我們的形象思維比較發達，而邏輯思維相對偏弱（尤其形式邏輯偏弱，辯證邏輯則較強）。
在中國對外開放度比較高的今天，中國人喜歡到境外參與博彩活動已為世人所知。根據澳門統計及普查局的數據，在2002-2011年，澳門博彩業收入從235億澳門元上升至2691億澳門元，九年增加了10倍，且2010年的收入已經是拉斯維加斯博彩業的四倍。而在澳門消費的主體人羣來自大陸。喜好博彩，本質上是通過參與虧損概率較大的不確定性活動以期獲得高回報，這與理性投資活動存在明顯分野。
剔除內幕交易和操縱市場這兩種違法行為，投資的盈利模式不外乎主要有兩種，一種是大家所熟知的價值投資，即價值發現，挖掘被低估的品種，然後等待價值實現。另一種則是揣摩市場偏好，如凱恩斯的“選美理論”——自己認為被低估的未必會漲，但大家都喜歡的投資品一定會漲。據説凱恩斯後來就是靠這種方法扭虧為盈，股市上賺了大錢。
但這種方法的難點在於，它屬於金融行為學的範疇，缺乏一套可實操的方法，故實際上很難掌握，會陷入到“子非魚，安知魚之樂”、“子非吾，安知吾不知魚之樂？”這樣的迷宮中去。
今天，創業板接近340個股的跌幅超過10％，就是因為前段時間因為交易規則改變，漲跌幅放寬至20％之後，掀起了低價股的炒作行情。但這種沒有任何基本面作為投資依據的“擊鼓傳花”遊戲，註定是非常短暫了。
今年是我國滬深交易所成立30週年，與美國股市200多年的歷史相比，還是顯得很短。而美國股市從一個散户市場發展成為機構投資者主導的市場，花了大約70多年的時間。故我們對中國資本市場的發展還是應該充滿信心。例如，2017年以後，中小盤績差股的跌幅明顯加大，出現了估值迴歸的局面。今年以來，全市場自由流通市值排序後50％的公司，市值佔比從2017年初的接近20％回落到目前的不到10％，交易額佔比則從35％回落約15％後50％的公司，市值佔比從2017年初的接近20％回落到目前的不到10％，交易額佔比則從35％回落約15％。
來源：WIND，中泰證券研究所
因此，所有的這些問題，實際上都是發展中的問題，只要多采取市場化的規則和手段，少用行政管控手段，則很多扭曲的現象就可以化解，如註冊制、做空機制、IPO市場化定價機制、退市制度等要嚴格執行。