今年7月發佈上半年銷售業績簡況之後，萬科的股東數量在一個月內增加了約5萬人。因為地產行業的銷售率先在疫情中恢復，許多人覺得業績會拉動股價增長。但兩個月後，這些人被“打臉”，地產股也成了股市裏的“最慘板塊”。
今年港股各行業中，地產建築業的股價從年初至今累計下跌12%，而科技、醫療和消費三大板塊的漲幅分別高達61%、35%和15%，即使恆生綜指也漲了2%。
在銷售額增長、股價不漲的同時，地產行業被集體看衰了。分析師們認為地產企業從之前高槓杆到減槓桿的過程中會付出巨大的代價，地產行業的增長邏輯變了。
一位證券分析師告訴小棲，“從短中長線來看，地產股看似都沒有未來。”
“中短期邏輯來看，國家對房企實行的以控制財務槓桿為目的的融資「強監管」正成為常態，房企未來融資難度將陡增，償債壓力巨大以及現金流緊張的房企甚至有破產的風險。長期邏輯來看，我國商品房銷售額及銷售面積增速逐漸放緩乃至下降，眾多房企面對的是一個蛋糕逐漸縮小的市場。在此過程中，融資新規和房住不炒的預期將進一步加速出清部分激進的高槓杆、高負債、現金流狀況不佳的房企。”
為改變負債情況，各大房企都在暗中佈局。經過了上半年的大促銷之後，恆大的土地儲備在半年內下降了5300萬平米。9月份，恆大又開始新一輪“促銷”，許家印宣佈自9月7日開始，到十月國慶結束，恆大全國樓盤全線7折，目標是在金九銀十賣出2000億元。
一家家地產企業，今年就像一隻只划水的鴨子，表面上雲淡風輕，但下面的腳在拼命劃拉。
負債“超額”了
按照“820”透露出來的融資新規和“三道紅線”的標準，未來大部分房企都將面臨融資規模受限、融資成本上升的局面。
以2019年各大房企公佈的數據來看，在TOP30房企中，現金短債比不足1倍的有7家，淨負債率超過100%的有9家，剔除預收款後資產負債率超過70%的有25家，超過七成。
即便是對財務指標控制很好的“優等生”萬科、央企保利，也都踩了一條線。
行業普遍認為，企業的資產負債率保持在50%是比較健康安全的狀態，由於地產行業前期投資大，企業負債率在60%－70%之間也是正常的。
但據樂居財經《2018中國上市房企資產負債率排行榜TOP100》統計，上市的百強房企中2017年的平均負債率為77.7%，2018年為78.9%，早已超過了安全線，並呈逐年上升的趨勢。
雖然從2018開始有部分龍頭企業喊出要降槓桿，但實際上負債率和負債規模穩定下降的企業非常少見，地產企業仍然處於“規模為王”的巨大慣性中。
今年IPO的一位房企員工對小棲説，近幾年通過各種方式加槓桿、衝規模的企業享受了更多房價上漲的紅利，也享受了資本的VIP待遇，不擁抱資本的企業發展相對緩慢，畢竟偶爾融一筆錢，還不夠在北上廣拿一塊地的。
但是現在，多數房企要面臨融資收緊，被迫踩剎車了，這與前幾年的環境相比，變化非常劇烈。
劇增的規模，失控的負債
房企依靠負債快速規模化的故事是從2014年開始的。
2014年，銷售額突破2000億的只有萬科、綠地，超過1000億的也只有7家房企。而到了2019年末，銷售規模超過千億的房企已經有34家。
從top 5房企的總資產增長來看，每年數千萬的增長幅度，或許只有互聯網企業能夠相比擬。
今年上半年，行業的聚集效應仍在加強，TOP 5房企的銷售額市場佔有率已達到20%，前20強房企的市場佔有率已高達40%。
但與資產規模的增長呈正比的是，房企的負債規模。
可以看到，幾家企業的負債率都在逐年上漲。在2014年時，恆大、萬科、碧桂園的總負債率分別為：76%、77%、77%，而在2017年時，已分別增長至：86%、84%、89%，三家典型企業的總負債率平均提高了10個百分點。
而前幾年的高槓杆帶來的直接影響是，房企每一年都要償還大量的借款。
如恆大，從2018年開始，每一年要償還的借款都在4000億以上。融創也超過了千億。
而為了償還借款，同時保持規模增長率，企業能做的便是像滾雪球一樣，保持同步的借貸增速，甚至更快。
在這幾年中，房企也開始講“大魚吃小魚”的故事，“千億”已經成為基礎門檻，“TOP30”才有更多跟資本討價還價的價值，它們希望在行業規模見頂的時候，能保持“大而不倒”。
2018年，萬科率先打出了“活下去”的口號，萬科的一舉一動，往往具備行業“風向標”的作用。而後，萬科在新增借款上有明顯的控制，從2018年的960.5億，降到了2019年的790.2億。總負債率也從增長開始向下，今年上半年83.87%的總負債率已經是其近5年來的最低水平，但也比2014年高了6.6個百分點。
行業之中，許多企業仍在觀望。但泰禾和福晟的財務危機，儼然將巨大的風險擺上明面，立即引發金融監管部門對房企債務風險的高度重視。
在這樣的背景下，“三道紅線”的出台是為了給整個行業進行“風險鎖定”，但也給房企紮上了一道融資“緊箍咒”。
集體踩剎車
具體來看“三道紅線”的規定：
剔除預收款後的資產負債率大於70%
淨負債率大於100%
現金短債比小於1倍
若開發商踩中三條紅線，有息負債不能再增加；
踩中兩條，有息負債規模年增速不得超過5%；
踩中一條，有息負債規模年增速不得超過10%；
即便是沒有踩中任何一條，有息負債規模也不得超過15%。
從今年上半年房企的財務數據來看，不少企業已有所改善。中梁、綠城、金茂等房企的淨負債率降至100%以下，迴歸安全水平；萬科、世茂、雅居樂等在淨負債率保持100%以下的同時，還比2019年末有了進一步下降。
但整體來看，top 30的企業中踩線的情況不容樂觀。
以2019年年報數據來看，在綠色區域的只有濱江、金地、保利、龍湖、中海、華潤6家企業，其中一半是央企。
恆大、融創均為踩三線的“紅燈”房企，“降負”成為它們最需要解決的問題。
在恆大的業績會上，恆大首席財務官潘大榮表示，“力爭2020年到2022年，有息負債平均每年減少1500億元。”
而其降負的主要措施包括加大銷售與回款、嚴控土地規模、分拆資產上市。
今年恆大的銷售業績目標為6500億，並正在衝擊8000億的內部目標，這是“金九銀十”促銷戰的導火索。
上半年恆大拿地暫緩，多為去化已有土儲。截止報告期末，總規劃建築面積2.4億平方米，較年初下降了5300萬平方米，相當於直接賣掉了一家中型房企。
此外，恆大的物業也正在分拆上市之中。去年至今，分拆多元化業務上市，成為降低負債率的標準動作。
融創從去年開始，也開啓了“降負”之路，在極力促銷售之外，也在通過提升銀行類融資佔比、把握公開市場債券融資機會、提前償還高成本信託等方法，進一步優化資本結構。今年上半年，融創新增融資成本下降1.9個百分點。
融創還提前把物業分拆上市提上了日程，並在5月份賣掉了21.36億元的金科股本，退出了金科控股權的爭奪戰。
在已經過去的中報季裏，也能夠感受到房企緊鑼密鼓“降負”的節奏。
在回款率上，碧桂園和綠地的回款率達到了95%；金茂在銷售額為1028.7億之下，回款金額超過1000億元。
而在接下來，由恆大率先打響的促銷戰，將影響整個行業。
據觀察者網報道，在南京，總價200餘萬的招商蛇口雍寧府，推出了特價房源，最高優惠22萬元；中建煙嵐府更是打出“特惠70萬”的旗號。
在重慶的房交會上，推出了為期兩個月的購房優惠，在符合銀行信貸政策前提下，首套房可享兩成首付的優惠。
大力度的折扣，將影響企業的利潤率。只有那些一直保持着健康財務狀態的房企，才有資格不參與這場“保衞戰”。
“那些經營激進、高財務槓桿、償債壓力巨大、經營性現金流緊張、多元化業務發展不利的「激進型」地產股將會被市場進一步邊緣化。”前述證券分析師表示。
未來會看重什麼樣的企業
未來什麼樣的企業能夠走得更遠？孫宏斌曾在2019年底，給出了一個判斷：
第一是綜合能力要強，庫存沒問題；如果庫存的土地儲備價格太高或者佈局不對，那會牽扯到企業的生死存亡。
第二是要有好的品牌、產品、服務這些綜合競爭力；
第三要堅定佈局文旅、文娛、教育、醫療、大健康等消費升級的產業；
總結下來，就是：經營穩健、低負債、擁有良好的經營性現金流、基本盤穩固、多元業務有望實現“第二增長曲線”的「穩健型」房企。
而這些標準也將重新定義地產股的估值邏輯，低拿地成本及融資成本、高毛利率的經營質量邏輯，將取代以往股市更重視房企業績增速的高成長邏輯。
可以看到在不同的房企在這種背景之下，選擇了不同的發展道路。
萬科和保利追求“穩健”，其營收、淨利潤、每股盈利等都十分穩健；負債也一直保持在行業平均水平之下，融資成本並不高，且土儲也在行業前列。但在“第二增長曲線”的發展上尚有欠缺。
萬科雖然在物流、物業、商業等多元業務上取得了階段性的成果，但整體而言營收規模較小，還難以成為整個集團新的增長點。
而保利在地產開發之外的業務收入，更是微乎其微。
碧桂園的均衡佈局策略，也得到了認可。其2020年中期報告顯示，碧桂園已獲取的權益可售資源16,698億元，目標為一線城市的權益可售資源為2,913億元，目標為二線城市的權益可售資源為5,725億元，目標為三四線城市的權益可售資源為8,060億元，潛在的權益可售資源為6,706億元。
悲觀的觀點是：隨着三四線城市樓市遇冷，碧桂園的業務或許也將受到影響。但從碧桂園中期報來看，這個擔心並沒有成為現實，碧桂園在三四線城市仍然有核心優勢。
截至2020年6月底，碧桂園集團三四線城市項目獲取18個月後的投資轉化率為1.28。相較同期一二線城市項目0.73左右的投資轉化率，表現更優。三四線城市銷售額也自3月起，平均每月同比上升11%。
碧桂園服務分拆上市以後，在港股市場上的估值也非常高，目前已達到了1492.82億港元，已超過了碧桂園集團估值的一半，PE高達58倍。
龍湖和新城則選擇重點發力持有型物業作為“第二增長曲線”，能夠同時獲得穩定的現金流和資產規模方面的優勢。
“三道紅線”本身並沒有那麼可怕，但卻意味着一個風向：房企的融資環境變了。
之前的房企分別享受了土地紅利、房價紅利、資本紅利三個宏觀利好，如今這三個方面都在褪色，房企走上了一節更為艱難的“平衡木”：一道大門關閉了，下一個階段開始了。
