西力科技IPO：盈利能力弱於同行，應收賬款佔比高
時代商學院研究員 雷小豔
5月22日，上交所官網披露，杭州西力智能科技股份有限公司（以下簡稱“西力科技”）科創板上市申請獲受理。
西力科技人專業從事智能電錶、用電信息採集終端、電能計量箱等電能計量產品的研發、生產和銷售，公司將高精度計量、軟件模塊化、數據庫、控制電路設計、通信、數據安全等核心技術與精密儀表製造相融合，為下游客户提供高精度、低功耗、多功能的電能計量產品。
最近三年財報數據顯示，該公司作為國家電網體系內長期合作的設備採購商，在技術資質、產品性能上處於行業中上游。但該公司毛利率明顯低於行業可比公司平均水平，且經營性淨現金流波動較大。此外，該公司應收賬款佔營收的比重過高，應收賬款週轉率明顯低於行業可比公司；排名前五客户銷售額佔比約六成，客户集中度較高，存在回款問題。
【企業檔案】
西力科技於1999年12月在杭州成立，公司控股股東、實際控制人宋毅然直接持有公司44.29%股份，通過德清西力間接持有公司5.79%股份，合計持有公司50.08%股份。
如圖表2所示，該公司主要有三大類產品廣泛應用於電能計量及信息化領域：單相智能表、三相智能表；電能計量箱；用電信息採集終端。該公司近年來亦利用自身技術實力推進智能水錶、智能網關等新品開發。2019年，該公司營收為4.25億元，歸母淨利潤為6218.2萬元，營收結構中智能電錶類佔比73.9%，電能計量箱類佔比11.58%，用電信息採集終端類營收佔比4.28%。
西力科技堅持“多產業、多產品、多市場”的戰略規劃，致力於成長為公共能源計量儀表專業廠商和物聯網能源數據採集服務提供商。本次擬募集資金3.97億元，3.33億元用於智能電能表及用電信息採集終端智能製造生產線建設，3380.77萬元用於研發中心建設，3000萬元用於補充流動資金。
一、 綜合毛利率低於同行均值
招股書顯示，2017—2019年西力科技經營業務綜合毛利率分別為22.85%、25.52%、29.29%，行業可比公司毛利率平均值分別為27.81%、28.58%、31.89%，西力科技整體毛利率水平明顯低於行業均值。
從行業整體來看，根據招股説明書，智能電錶、用電信息採集終端設備生產所需原材料包括芯片、通用電子元件、繼電器、五金件等，所採購的原材料品種、類型、規格較多，採購價格基於市場行情。但實際生產成本中，以西力科技為例，2017—2019年原材料成本佔比高達85.59%、87.82%、88.95%，主營業務成本受原材料市場價格波動而波動，成本控制能力有限。
但電能計量產品下游需求集中於國家電網、南方電網兩家大型國有電網企業。其中，國家電網經營區域覆蓋國土面積的88%以上，供電服務人口超過11億人，南方電網覆蓋五省區且與香港、澳門地區以及東南亞國家的電網相聯，供電服務人口2.54億人。這兩家電網企業全部通過招投標方式進行電能計量產品採購，滿足資質的生產企業中標後根據訂單組織生產、交貨，西力科技2017—2019年的訂單分別有89.15%、90.2%、87.77%，以中標方式獲得。
基於降低投標人履約風險考量，電網企業通常實行中標總量限額控制，因而各企業中標情況相對分散，2017—2019年國網招標中標企業平均約53家。以2019年國家電網第二批智能電錶、用電信息採集終端產品招標情況為例，總共有71 家企業中標，其中西力科技中標金額排名為第16名。
因此，國內智能電錶行業下游終端銷售客户非常集中，但產品供應端參與者眾多，市場格局分散。供需格局的不對等，以及終端需求通過招投標釋放的行業特性，決定了電能計量生產企業缺乏產品議價能力，再加之上游原材料價格波動帶來成本控制受限，智能電錶生產企業毛利率普遍較低。而西力科技綜合毛利率則較行業均值更低。
對於西力科技綜合毛利率明顯低於行業可比公司均值，該公司解釋稱，這是由同行公司產品品類更為多元化、中標量較大帶來規模效應所致。從這一角度看，電能計量行業未來競爭將轉向以企業綜合實力、市場響應能力和客户服務能力的綜合性競爭，多產品、多市場才能保證綜合競爭力，這也應是公司未來努力的方向。
二、下游客户集中，應收賬款佔比過高
除了明顯低於行業平均水平的毛利率，西力科技的應收賬款週轉率也明顯低於行業均值。
根據招股説明書，2017—2019年，西力科技應收賬款週轉率分別為1.06、1.65、1.95，行業可比公司平均值分別為2.05、2.08、2.12，西力科技應收賬款週轉情況明顯遜色。
該公司應收賬款佔營收的比重也明顯過高。2017—2019年，該公司應收賬款佔營收的比重分別達60.2%、59.84%、45.9%，應收賬款佔流動資產的比重分別達46.43%、47.46%、41.57%。以2019年為例，該公司銷售收入中45.9%貨款計入應收賬款，佔用41.57%的流動資產，存在明顯的銷售回款問題。
2017—2019年，西力科技前五名客户銷售收入佔營收的比重分別為67.23%、60.96%、59.16%，這也是導致其應收賬款佔比高的重要原因。該公司解釋稱，下游各級電網公司總體資信條件好，違約概率小。不過，半數貨款以應收賬款的形式存在，亦會導致公司資金壓力增加、運營效率低下。
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