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6月中上旬，在《中國中藥是否存在觸底反彈的機會？》中已經討論核心的邏輯，包括政策變化、市場的疑慮點以及與市場的反向觀點。從6月中旬至今股價上約10%的漲幅，核心邏輯沒有發生改變，這一篇想從核心業務和財務預測方面進行討論。
01
核心增長點的確定性
中國中藥為中國醫藥集團中藥產業板塊的核心平台，擁有的成藥品規有1300多個，其中350多個品規入選2018版《國家基本藥物目錄》；中藥配方顆粒品種有700多個單味，400多個經典複方濃縮顆粒。在中藥全產業鏈進行佈局，在上游中藥材基地建設公司，下游至大健康中醫館均有佈局。
從細分業務來看，公司中藥飲片板塊、配方顆粒板塊、成藥板塊、大健康產業板塊、產地綜合業務五大板塊協同發展，截至2019年末，中藥配方顆粒業務佔有總體營收中最大比重，約佔64.4%，中成藥業務、中藥飲片業務分別佔有總收入的第二、三比重，各佔比24.5%、9.1%，大健康業務以及產地綜合業務由於起步較晚，僅佔有0.6%、1.4%的營收。而從毛利構成來看，中藥配方顆粒的毛利更高，其對整體毛利貢獻達到了72.3%。
從上圖可以看出，配方顆粒是公司盈利點的一個重量變量。大環境下，中藥從開始由注射劑向口服制劑轉變，到中藥配方顆粒逐步取代部分中成藥，最大的優點就在於患者使用起來方便，只需用熱水燙制；攜帶方便，無需使用砂鍋煎制；一來大大減少了炮製時間，二來也減少了燻人的藥味。
2015年的時候中藥配方顆粒的銷售規模僅有80.9億元，僅佔到中藥飲片市場比例的4.76%，預計2020年中藥配方顆粒可以達到400億的市場規模，行業增速高，而''有牌照''的競爭對手卻不多。
CFDA審批通過生產資質的全國牌照只有六家，分別是華潤三九（000999.SZ）、天江藥業、北京康仁堂藥業、培力（南寧）藥業（1498.HK）、四川新綠色藥業、和廣東一方藥業。北京康仁堂後來被紅日藥業（300026.SZ）收購，廣東一方和天江都在中國中藥旗下。天江於江陰（江蘇）起家，一方地處廣東，所以中國中藥在華東與華南市場有天然的優勢。
2016年3月時，《中藥配方顆粒管理辦法（徵求意見稿）》結束向社會公開徵求意見，當時多個省份已經在陸續發中藥配方顆粒省級試點文件。中藥有上游種植的特色在，區域保護的壁壘較高，放開省級試點，其實是給頭部企業外延的機會，也是為全國放開試點前讓已有牌照的企業準備的時間。部分省份對本省試點企業給與一定的優惠政策，通過外延拿到試點，同時放開擴大產能，是頭部企業的優勢，也是行業集中化的趨勢。
再來説到標準，中藥一直未能輸出國外大幅推廣，其中一個原因就是標準化的問題。那麼，質量標準化其實才是行業開始真正結構性調整的時候，機遇也在其中出現。
許多省級試點企業在省級標準下僅可以生產200~300種，但是中國中藥可以生產超過600種配方顆粒，優勢就在這裏體現出來了。第一次國家公佈160個標準，預計天江一方佔據了90多個品種。
中藥配方顆粒的標準門檻偏高，目前目前6家有批件的若能順順利利做下來其實都是有難度，包括產地的追溯，指標測定等（共5項）。除了170個國家標準，還有400~500個地標，由各省制定，將來每個省都有400~500個省標，有地方保護可能，跟中藥飲片一樣，如果在這個省沒有廠，可能就不能備案，如果不能備案，就不能銷售。這就是龍頭，具備外延的資本能力+質量標準的保證能力。
中國中藥的配方顆粒省級試點牌照10個，顆粒製劑生產許可8個，在全國擁有提取基地9個，是行業內名列前茅的。
得益於中藥配方顆粒業務持續快速發展以及飲片業務迅速拓張，公司營收、淨利持續近年實現了快速增長。收入從2015年的3.7億元增長至2019年的14.3億元(CAGR=+40.2%)；歸母淨利潤從2015年的2.6億元增長至2018年的8.2億元(CAGR=+26.5%)。
02
核心產品預測
下面從核心的管線上進行估算，對公司的業績進行一個預測看看空間有多大。但僅僅對其業務的理解進行分析，數據結果很難保證準確性，未來各種變化因子較多。
公司的中藥配方顆粒業務的營收一直實現穩步增長，2019年的92.3億元，2015至2019年年均複合增長率達26.7%；毛利率從2017年的55.5%至67.2%，主要是因為公司適應市場及渠道推廣，部分產品價格主動上調；提取工藝的集約化生產帶來中間產品出膏率有所提高，使單位生產成本下降。
近年來，出現淨利率小幅下滑，是因為近年來配合加大了市場配藥機的增加，基層醫療機構開發數量增加等；另外公司繼續加大中藥配方顆粒國家標準研發投入，開展經典名方複方顆粒的研究，這個現象隨着標準出台後，會有所回升。
隨着公司不斷加快全國佈局，順應市場政策，搶佔新醫院市場，得益於市場接受度的提高，中藥配方顆粒營收穩步增長，預計未來3年，該部分業務的增速為22.0%、16.1%、13.0%。
中成藥業務是公司第二大業務，2019年營收佔比達24.5%，貢獻24.8%的毛利。公司大品種培育計劃推行順利，積極推進核心品種的指南和專家共識支撐，目前核心渠道品種貢獻約50.8%營收，核心OTC渠道品種近年快速增長，營收佔比提升至23.50%。2016-2019年，核心臨牀渠道品種營收CAGR達14.7%，核心OTC渠道品種達32.0%，其他品種為19.8%。
近年，得益於臨牀渠道及OTC渠道核心品種繼續穩步增長,成藥業務增速加快，2019成藥板塊營收35億，同比增長26.5%。預計未來3年，該部分業務增速為20.4%、15.2%、11.7%。
預計未來幾年公司配方顆粒和中藥飲片業務的擴張仍將持續，銷售費率、管理費用率仍舊維持高位，研發費用率小幅提升，財務費用率維持穩定。
預計公司2020-2024年收入174/202/229億元，對應增速為21.2%/16.5%/13.3%，歸母淨利潤為21/24/27億元，對應增速為29.4%/15.6%/12.6%。結合行業可比公司及盈利預測，預計2020年PE在9.2倍左右，依然存在空間。
中藥公司，雖然沒有生物藥、醫療器械的性感故事背景，但在Q2基金配倉及行業估值均處於歷史高位的時期，中藥的穩健性是另一種風險分散的配置。