公募REITs漸行漸近！8月7日，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（下文簡稱《指引》），標誌着我國基礎設施領域公募REITs試點正式起步。
按照《指引》要求，試點階段，公募REITs基金將比照股票網下詢價機制定價，定價後比照LOF基金模式發售、封閉式基金運作，採用“戰略配售+網下詢價發行+公眾投資者”的方式發行，80%以上基金資產投資於基礎設施資產支持證券，收益分配比例不低於合併後基金年度可供分配金額的90%。
“從美國市場來看，在過去20年中，REITs年化收益率為9.95%。2020年以來，受疫情影響，國際市場基礎設施REITs品種也仍然有增長15%的業績。”8月9日，上海證券交易所債券業務中心總經理佘力在“2020年中國資產管理年會·公募REITs啓航與金融新趨勢”分論壇上講道。
鵬華基金副總裁邢彪表示，從資產風險頻譜的分佈來看，REITs是股票、債券、現金以外的第四大類成熟的資產配置品種。REITs的投資風險介於股票、債券之間，既可以獲得有明確預期的現金回報，又可以享受資產增值，長期來看，REITs的長期回報率表現優異。
從基礎設施資產開啓公募REITs試點
REITs（Real Estate Investment Trusts），即不動產投資信託基金，是一種通過發行收益憑證彙集多數投資者的資金，交由專門投資機構進行不動產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的信託基金，也是實現不動產證券化的重要手段。而公募REITs更是具有投資門檻低、分紅比例高、流動性強等優勢。
公募REITs自20世紀60年代在美國推出以來，目前已有40多個國家（地區）創設了該類產品；國內也早在2002年就有部分信託公司創設了相關產品；2015年，鵬華前海萬科REITs成立，這是國內第一隻符合國際慣例的公募REITs產品，底層資產為深圳前海地區的優質商業地產。但此後，投資國內的公募REITs產品一直處於停滯狀態。
2020年4月30日，中國證監會、國家發改委印發《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》，並頒佈配套指引，明確在重點領域以個案方式開展基礎設施REITs試點。
此後的8月3日，國家發展改革委辦公廳發佈《關於做好基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，8月7日，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，標誌着我國基礎設施REITs的制度體系正式確立。
為什麼選擇從基礎設施資產開啓公募REITs試點？
“當前穩基建是我國經濟穩增長的重要任務。但金融服務基礎設施建設的工具和手段還是以財政和傳統信貸為主，但以債務資金推動的邊際效應是在遞減，也產生了一系列問題。如何加快要素市場建設，釋放市場活力，為實體經濟提供新產品、新機制，是當前資本市場的重要使命。REITs在當前背景下應運而生，也是深化資本市場供給側改革的重要舉措。”上海證券交易所債券業務中心總經理佘力表示。
鵬華基金副總裁邢彪認為，公募REITs是負債約束下打破基建投資瓶頸的有力工具。一直以來，中國基礎設施主要以債務融資的方式籌措資金，多年以來負債模式有效的彙集了公眾資金，支持了中國基礎設施的發展。經過多年的槓桿擴張，政府部門的槓桿率一路走高，目前負債空間逐步收窄，在負債約束下，繼續開展基建投資存在較大資金缺口，特別是作為資本金的股性資金非常緊張。
另一方面，基礎設施投資經過多年迅猛發展，形成了巨量的優質基礎設施資產，但是大量存量基礎設施資產處於休眠狀態，無法進入市場進行流通，基礎設施資產持有人無法通過盤活存量、投資增量的模式滾動開發來實現投資循環，只能靠負債融資的模式為新項目籌措資金，制約了基礎設施的發展。
邢彪表示，通過REITs引導、聚集社會資金投資於具有穩定收益的基礎設施，滿足社會投資人兼顧穩定現金分紅收益及較低風險波動的資產配置需求，填補了市場空白，進一步完善了中國多層次資本市場。
投資風險介於股票和債券之間
那麼，最終面世的基礎設施REITs將會是什麼樣的產品？具有怎樣的風險收益特徵？適合什麼類型的投資者？
按照8月7日證監會發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》要求，基礎設施REITs產品具有以下四大特徵：
1、80%以上基金資產投資於基礎設施資產支持證券，並持有其全部份額；基金通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權。相比徵求意見稿中規定“80％以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額”，正式稿由“一對一”改為“一對多”，在操作上增加了靈活度，使得後續擴募增發成為可能。
2、基金通過資產支持證券和項目公司等載體（以下統稱特殊目的載體）取得基礎設施項目完全所有權或經營權利。
3、基金管理人主動運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩定現金流為主要目的。
4、採取封閉式運作，收益分配比例不低於合併後基金年度可供分配金額的90%。相比徵求意見稿中規定“收益分配比例不低於基金年度可供分配利潤的90％”，正式稿考慮到了REITs的基礎資產均有折舊較大的屬性，因此若以考慮折舊的可供分配利潤來作為分配基數的話，可能面臨現金流與淨利潤的不匹配，導致大量現金無法分配，造成資金閒置，使得與以獲得現金流為主要目標的投資策略相違背。
此外，按照正式稿要求，試點階段，公募REITs基金將比照股票網下詢價機制定價，定價後比照LOF基金模式發售，採用“戰略配售+網下詢價發行+公眾投資者”的方式發行。扣除向戰略投資者配售部分後，基礎設施基金份額網下發售比例不得低於本次公開發售數量的70%。
“可以預見，未來我們普通老百姓也可以通過基礎設施REITs投資生活中接觸的高速公路、水電氣熱市政設施，成為基礎設施的‘股東’，參與享受基礎設施的現金分配與資本增值。” 鵬華基金副總裁邢彪表示，以往基礎設施投資為國有企業主導，普通個人投資者、社會資本參與度不高。
北大光華中國REITs研究中心執行主任張崢認為，REITS產品是提供穩定現金流，風險收益對稱，透明度較高的標準化產品。因為REITs投資定位於不動產項目成熟期，相對於開發階段、非成熟階段的不動產資產，這種成熟期不動產資產是以現金流為基礎，透明度相對比較高，不容易產生所謂的估值分歧。
對投資者而言，REITS的回報率由兩部分組成，一是現金分紅，二是資產升值回報，因此其穩定回報性是吸引長期資金的一個重要條件，可以與權益類投資形成很好的互補。
“從資產風險頻譜的分佈來看，REITs的投資風險介於股票、債券之間，既可以獲得有明確預期的現金回報，又可以享受資產增值，長期來看，REITs的長期回報率表現優異。”鵬華基金副總裁邢彪介紹。
上海證券交易所債券業務中心總經理佘力介紹，從美國市場來看，在過去20年中，REITs年化收益率為9.95%，遠高於同期標普500、道瓊斯工業指數等核心股票指數。2020年以來，受疫情影響，國際市場基礎設施REITs品種也仍然有增長15%的業績。
“近年來我國無風險收益率逐步走低，債券組合的收益率也逐步降低；而股票資產的波動率仍然較大。”因此，邢彪認為，普通老百姓對於穩定現金分紅收益+較低風險波動的資產需求日益增強，而基礎設施REITs的出現，正好填補了這一金融產品的空白。”佘力表示。
定價、税收等問題仍需逐步完善
但是，改革向來不是一帆風順的，REITs這一高度市場化的金融產品與基礎設施這類具有公益性的準公共產品必然存在磨合、適應的過程，基礎設施REITs在逐步落地的過程中也面臨諸多需要克服的困難。
“比如，絕大多數基礎設施資產為國有企業持有，在國資轉讓過程中涉及到的交易、定價、程序相關問題，需要得到國資監管部門的支持；還有在轉讓環節涉及的税收問題，也需要得到税政部門的支持；部分基礎設施資產的業務涉及民生利益，政府對於基礎設施服務的定價考慮了民生利益等外部性因素，如何平衡市場化收益及民生利益也將是個重大的課題；對於在國有體制內的基礎設施運營管理團隊，發行REITs後面臨公開的市場化考核，如何安排好考核與激勵，最大化地激發運營管理團隊的積極性也需要多維度的考量。”邢彪舉例講道。
此外，對於基金管理人來説，公募基金行業的傳統業務為二級市場股票債券的組合管理投資，而基礎設施REITs則更偏向於一級市場投資、管理的投行類業務；公募基金擅長行業研究、價值發現以及定價，但在基礎設施的盡職調查、交易、項目運營管理、價值提升等方面還沒有經驗積累。所以基礎設施REITs業務對於整個公募基金行業來説，是巨大的業務機會，同時也是巨大的挑戰。
佘力也表示，公募REITs發展需要在實踐中循序漸進，逐步完善。
第一，要夯實基礎資產准入。首先，基礎資產需具備獨立性，底層資產權屬應當清晰明確並具備可處置性，原始權益人應合法持有全部的資產權利。其次，基礎資產需具備良好收益。相關基礎設施具有成熟穩定的運營模式，能夠產生持續、穩定的現金流，收益水平符合市場預期。此外，基礎設施的運營企業也應信用穩健，並具備豐富的運營管理經驗，能夠保障REITs基礎資產的持續健康運營。
第二，要優化基金治理結構。在當前“公募基金+資產支持證券”的產品架構下，需妥善處理好公募基金和資產支持專項計劃等多層管理人的角色和關係，建立權責匹配、職能清晰、管控到位的治理架構。核心是要壓縮SPV層級，借鑑公司治理的實踐，通過契約安排，夯實股東大會、董事會、投決機制和日常經營管理的關係。
首先，要加強物業管理職能的配置。現階段下，部分基金管理人尚未具備全面的專業團隊配置，可能存在運營管理經驗不足等問題。有必要通過適當形式引入外部團隊，強化投資和管理能力。其次，要壓實分層結構管理人的代理責任，尤其是協調好公募基金管理人與專項計劃管理人的責任義務，實現管理職能合理分配、權責利清晰。各方需在發行文件中就權利義務、表決機制等方面做好約定和銜接，避免出現“兩張皮”的情形。
第三，要完善發行定價機制。試點階段，公募REITs基金將比照股票網下詢價機制定價，定價後比照LOF基金模式發售，採用“戰略配售+網下詢價發行+公眾投資者”的方式發行。後續，可結合我國資本市場發展特徵，以及各參與主體的核心訴求，做好充分的技術準備和市場培育，建立以專業機構投資者為主的市場化詢價、定價和配售機制，進一步研究評估定價方法、理順定價流程、增強報價約束等，引導市場良好穩定預期，為公允定價提供製度保障。
第四，要推動税收優惠政策。在REITs產品結構搭建過程中，較多項目涉及底層不動產產權的剝離和重組，會存在税費負擔。結合前期類REITs市場的實踐和探索，通過選擇處於特定運營階段、具備某些稟賦優勢的基礎設施資產或項目公司，結合適當的税務籌劃技術，可以一定程度上解決額外税負問題。
“坦率來講，在當前階段，直接制定具有針對性的税收優惠政策還需要一個過程，市場主體在項目推進過程中要充分發揮地方政府的主導作用和中介機構的協調作用，相信各方後續會持續推動相關問題解決。”佘力説。