導語：在企業內部，這種努力被稱為“構築長期增長點”，在投資圈裏，發現這種努力被稱為“尋找價值預期差”。
自2018年開始，買入聯想集團（HK0992）的股票，成為了一批老資格基金經理的共同選擇。
對於這些投資經歷接近二十年，經歷過數輪牛熊轉換的資本老法師而言，投資大型公司的邏輯其實非常樸素——大型公司的腳步，必須在兩條路上選擇其一。
這兩條路，一條是規模化下的提效降本，另一條，是基於傳統業務的產業升級。這兩條路的共同指向只有一個，實現巨大的投資預期差。
讀懂企業歷史長達三十六年，超越所有投資大佬職業生涯的聯想，並非易事。對於這家著名的中國企業、改革開放的風雲公司而言，觀察它近十年來的發展，其實正是觀察一部傳統IT公司的產業升級史。
2011財年的聯想，正站在一個營收的階段性巔峯。其營收的高增長，主要由於PC業務在海外市場的良好表現。
在此後三年裏，這個趨勢始終維持。在2014年收購摩托羅拉後，穩定的PC業務疊加迅速增長的移動業務，使得公司在兩條產品線上的全球出貨量達到新高峯，這驅動了公司營收規模逐步擴張，淨利潤也保持穩定增長。
在這三四年時間裏買入聯想，就意味着買入了一家僅靠自身業績增長，就實現市值自我拉動的成長巨頭。
然而，叫醒投資者美夢的時刻，起始於2016財年。
這一年，聯想的PC業務受行業低迷影響，營收出現下滑，表現不及預期。移動業務在中國和北美由於開展業務轉型，導致營收放緩、虧損增加。在疊加了重組成本和收購費用後，聯想的財報更加雪上加霜。公司全年錄得淨虧損，面臨業績與估值雙殺。
好日子過到頭了，而壞日子還剛剛開始。
2017財年，聯想所在的PC行業持續疲軟，楊元慶雖然開始注意到這一情形並加以管控，使得公司的PC業務表現優於市場，加之移動業務仍處於轉型調整階段。這使得投資者們還是看到了他們不願見到的情況——公司營收觸底。
這使得聯想的股價在這一階段長期處於橫盤整理中，普通投資者心灰意冷，財經媒體意興闌珊，小型私募拂袖而去。然而在這個時候，只有那些擅長燒冷灶，懂得“投資板凳要坐十年冷”的機構大佬們，才會認真審視這家老牌IT公司，究竟在做些什麼。
事實上，對於任何一家有進取心的公司而言，管理者永遠是比投資者更感到焦急的人。如何驅動聯想突破PC時代思維模式和商業模式，如何改變業務結構，如何找到一個高增長高潛力的業務，是管理者無法迴避的職責。
在企業內部，這種努力被稱為“構築長期增長點”，在投資圈裏，發現這種努力被稱為“尋找價值預期差”。
在這一點上，公司的目標與投資機構的訴求不謀而合，但這個增長點和預期差，只有那些跑得最勤、觀察最深、思考最多的基金經理才能看到。
2020年8月13日，聯想集團（HKSE）公佈了截至2020年6月30日的20/21財年第一財季業績。
在報告中，聯想集團總營業額達到946億元人民幣，同比增長6.7%。税前利潤達到23.5億元人民幣，同比增長38%。淨利潤達到15億人民幣，同比增長31%。
經歷了從巔峯到低谷，又從低谷中再度走出。這不是一張簡單的財報，也不是一個體量微小的投資案例，而是一家巨頭企業如何走出產業升級轉型路，打造長期增長點的故事。
01 存量市場的增長遊戲
對於聯想而言，由個人電腦和智能設備業務、移動業務及雲業務構成的智能設備業務集團，始終是聯想的基本盤，是聯想多年積累下來的護城河，也是聯想現金流供給的重要來源，是公司整體營收結構的核心。
在一般公眾眼中，這一業務板塊，甚至是“聯想是一傢什麼公司”的象徵。
自2019年開始，基於PC迴歸商業辦公和娛樂需求的本源，PC市場開始走出過去的低谷，需求漸漸趨於穩定。
伴隨換機週期，經濟環境等影響因素，聯想的PC業務始終呈現週期性的小幅波動。由於Win-10更新拉動硬件需求，PC行業的整體出貨規模在2018年扭轉了同比下滑趨勢，恢復小幅上升，重新進入了回暖週期。
同時，PC行業集中度較高的行業特性，使得全球頭部廠商份額穩定。而自2018年起出現的元器件供應短缺，則進一步擠壓中小廠商生存空間，聯想因此在過去的兩年裏，都因此受益。
在這種大存量、小增量的市場格局下，實現有限度的增長，處於許多分析師預計之中。然而，疫情的爆發，卻為行業注入了新的變量。
在疫情新常態中，居家辦公和遠程學習的數字化消費需求被強勁激發，通過滿足個人電腦與智能設備的需求，聯想再次展現了這一領域市場龍頭的地位，個人電腦業務營收達106.3億美元，同比增長10.1%，同時税前利潤率進一步同比提升至6.3%，再創歷史新高。
據Gartner數據顯示，二季度聯想PC全球出貨量同比增長4.2%，市場份額為25%，繼續保持行業領先地位。包含平板電腦在內，聯想出貨了超過2020萬台設備，同比增長了12%，依然位列個人電腦份額全球第一。
聯想在存量市場的增量遊戲，並不侷限於此。
2019年11月，光大證券發佈了一份長達26頁的深度研報，在報告中，分析師付天姿指出——聯想PC產品的需求增量，將集中在商用PC以及消費PC中游戲和超薄型號等細分品類。
站在今天回顧，付天姿分析師可能會後悔，自己沒有把結論下得更堅決一些。
通過聚焦高增長和高端細分領域的策略，聯想在上一年二季度收到了回報。Chromebook銷量同比提升16.7%、顯示器銷量同比提升13.3%、輕薄本銷量同比提升70.8%，遊戲電腦銷量同比提升77.8%。
在智能設備業務的另一極，聯想同樣交出了增長成績單。
與個人電腦業務強勢增長不同，聯想集團的移動業務在疫情下受到影響。雖然營收同比有所下滑，但在拉美、北美和歐洲市場，移動設備銷量同比增幅都高於大市，尤其是優勢市場拉美市場份額達19.4%，北美市場份額達7.9%，均創下歷史新高。
這一業績的取得，源自於聯想集團自三年前的戰略調整。
在2016年，聯想集團在移動業務上的關注點，逐漸從追求規模轉變為追求質量，在收縮了競爭激烈市場的佈局後，轉而將戰略重點投放到優勢市場中。雖然本財季整體營收下滑，但在重點市場中的份額不降反升，競爭力猶在。
這意味着，隨着疫情的恢復，聯想的移動業務將極有希望迎來報復性反彈。
透視趨勢我們可以看出，儘管智能設備業務的增速已經開始逐漸放緩，但其依然能夠為聯想集團源源不斷地提供現金流貢獻，助力整個集團整體戰略的實施。
02 財務報表的明牌棋局
投資大佬對於預期差的收割，需要建立在確鑿的明牌棋局上。明牌的含義，既意味着看得見的未來，也意味着明確的現有基礎。
縱觀聯想集團的第一財季財報，除直觀的營收與利潤雙增長外，更讓人心動的，也包括了整個集團的效率全方位提升。
受益於疫情催生的個人電腦市場復甦以及新基建風口的崛起，聯想集團的總營收由125.12億美元增長至133.48億美元，同比增長7%。
從數據端來看，在營收增長7%的情況下，但聯想的毛利潤卻基本持平，這意味着聯想集團的毛利率本季度其實出現了下降。
究其原因，疫情推動原材料採購成本上升，是其中重要的一條因素。不過，如果我們對於數據進行更深一層的洞察，還可以得出更多結論。
一般而言，毛利率下降往往會導致企業的最終利潤滑坡，但在聯想集團的財報中，我們卻並沒有發現這一點。聯想集團的税前淨利潤為3.32億美元，較去年同期2.4億美元同比增長38%，換成除税前利潤率的話，那麼相當於從去年的1.9%提升至2.5%。
在毛利率下降的情況下，最後的利潤率仍能保持增長，唯一的可能就是聯想集團在疫情之下，大幅提升了運營效率。我們知道，在大工業體系中，降費提效是一個循序漸進的過程，尤其像聯想集團這樣全球性的企業，各業務間錯綜複雜，這既需要管理層的協同，也需要有可操作的具體手段。
具體來看，聯想集團本季度的各項經營費用為16.05億美元，較去年同期的17.05億美元整整減掉了1億美元。各項費用在總營收中的佔比也從去年的13.6%降至12%效率提升1.6個百分點。
或許對於很多投資者而言，1.6%的差距並不明顯，但對於聯想集團這樣規模近千億美元的巨頭來説，哪怕1%的提升也能換來數億美元的利潤。
本季度聯想集團的經營活動淨現金流增長4.59億美元。再加上今年5月份剛剛發行的10億美元5年期債券，在6月對部分債務進行再融資並償還短期貸款，聯想的淨債務已經較去年同期減少8.37-13億美元。
得益於更強勁的盈利能力和卓越的資金管理水平，聯想集團的短期債務壓力顯著降低，短期來看，集團整體並不存在債務風險。
03 增量市場的領先指標
2020年3月，中央政府提出，將加快科技端基礎設施建設，覆蓋大數據中心、雲計算、5G、人工智能等多個領域。這場由國家強力推動的頂層戰略變革，被稱為中國的“新基建”戰略。
這一政策上的取向，在宏觀上意味着世界範圍內的科技競賽一觸即發，在中觀上，意味着新基建將是一個確定性的長期機遇。
作為一家見證和精力了從PC互聯網向移動互聯網發展的IT製造企業，聯想本身擁有很強的數字化基因和硬件設備製造能力。在這一風口下，它需要做的事情只有一條：將自身擅長的服務和解決方案能力，進一步凝聚為新的核心競爭力。
這正是聯想長期增長點的由來，也是基金經理們最為看重的預期差的來源。
為此，聯想專門拆分和設立了IDG智能設備集團、DIDG數據中心集團、Clot數據智能集團、CNBU雲網融合集團等業務集團，各自專注於數字化物聯解決方案的不同領域。
在2019年11月的聯想創新科技大會上，聯想集團兼CEO楊元慶，提出了“端-邊-雲-網-智”的架構體系。這一體系的詳細含義，意味着聯想將繼續堅持3S戰略，從智能物聯網、智能基礎設施和行業智能三個維度入手，在構架體系基礎上推動各行各業的智能化轉型。
透過財報可以看出，在所有業務中，數據中心業務無疑是聯想最亮眼的業務。在經歷去年全球超大規模數據中心需求放緩後，本季度聯想數據中心業務重新恢復強勁增長，税前利潤率也實現同比改善。聯想的數據中心業務實現了18.9%的同比增長，受高速增長帶動，數據中心業務集團在聯想總營收的佔比提升至12%。
基於這樣的背景，聯想精準把握住了這些數字化網絡消費增長驅動的“雲服務IT基礎設施”市場需求，相關業務營業額同比增長超過30%，創下歷史新高。
基於中國區的數據中心業務的營收額，在本季度實現21%的同比增長和24%的環比增長，達到歷史新高，同時盈利持續改善。本財季，企業科技集團與各領域龍頭企業共同推動的新基建應用落地，中國的雲服務IT基礎設施相關營業額實現同比51.2%的強勁增長。
現階段，聯想集團作為新基建相關技術的核心提供商，企業科技集團不斷加強本地化能力，服務器業務營業額同比增長23%；中國服務業務營業額同比增長80%；解決方案業務營業額同比增長95%。
通過常年的積累，聯想集團已經形成超強的算力平台，軟件和服務業務已經成為聯想集團盈利增長的核心動力。本季度，軟件和服務業務營收增長38%，突破10億美元。
尤其是疫情爆發後，市場對於服務業務的需求激增，讓聯想集團多年積累的能力得到釋放，來自於服務業務的營收未來有望進一步增加。目前，聯想已經在設備即服務領域籌建新的訂單渠道，致力於成為金融服務、航空出行等科技領域的全球領軍者。
04 透視戰略轉型，發掘預期差
製造業的整體轉型升級、新基建政策的落地生根。在改變這個國家面貌的同時，也構成了聯想未來十年的發展重心及機遇。
對於製造企業而言，要實現數字化換擋，不僅需要能耗管理系統、數據採集系統、平台管理系統等一攬子軟硬件及服務，同時，在多個數字化系統之間，還需要彼此開放、相互認證，形成完整的行業數字化解決方案。
這正是聯想在過去數年內致力轉型的關鍵所在，也是聯想在未來的核心競爭力。
通過多年的積澱，聯想集團已經建成能夠服務與全球業務的工業互聯網平台，這是聯想新基建的核心競爭力所在。每天都會有超過2億台聯想設備接入到聯想遍佈全球的10個數據中心，能夠處理150億條數據，通過數百個工業App,實現了全面的智能化生產、個性化定製、網絡化協同、服務化延伸的能力。
在過去幾年裏，北汽、東風、濰柴、中石化、長飛光纖、國電等100多家中國核心工業企業都已經成為聯想集團的合作伙伴，為他們提供包括雲計算、邊緣計算、大數據、雲存儲、人工AI等一整套技術。聯想的新基建已經深入到這些核心企業的供應鏈條、客户服務、生產製造中。
作為最早一批佈局新基建的企業，如今已然成為實力最強的新基建龍頭。截止目前，聯想已經在北京、成都、武漢、深圳和香港五大城市建立了龐大的新基建核心研發團隊，對全國範圍進行覆蓋，完全能夠實現客户需要方案的自主可控。
武漢的手機工場是聯想新基建的先行者，從業務上看，其主要負責手機的生產和測試，但在枯燥的生產背後，則是聯想雲網融合事業部為工廠提供的端到端的5G無線網絡設備和核心網。員工的所有操作都會實時的與系統相連，管理者可以更高效的掌控生產的全過程，提高生產過程中的安全性和產量。
2020年5月，IDC公佈2019年亞太區智慧城市大獎獲獎名單。由聯想建造的海南文昌市智慧教育項目成為中國大陸僅有的三個上榜項目之一。聯想智慧教育項目助力文昌建設完成聯通上下、覆蓋全市各級各類學校的教育管理信息化體系，完成教育“雲+端”一體化建設。
無獨有偶，在大力推薦智慧城市項目的香河市，聯想作為智慧服務商全面參與智慧香河建設，為香河提供智慧城市整體的頂層架構設計、運營管理、金融服務以及生態資源引入等全方位一體化的智慧城市解決方案，對香河在培育智慧城市新業態，推進創業創新，助力產業結構調整等方面具有十分重要的戰略意義。
這些國家級標杆項目，在相當程度上體現了聯想集團“新基建”龍頭的定位。聯想在本財季的強勁業績，不僅證明了其已經從新冠疫情的影響中快速恢復，同時展現了卓越的運營能力，領先的全球資源和本地交付等核心競爭力。
縱觀全球，已經進入到工業軟件深水區的玩家無外乎IBM、微軟、甲骨文、德勤等巨頭，與這些巨頭相比，聯想可能在技術方面還稍顯稚嫩，但卻擁有大量的實踐積澱。如今的時代，是信息的時代，數據是這個時代最寶貴的財富，無數的實踐產生的數據幫助聯想不斷完成迭代，這也是聯想未來騰飛的資本。
所謂龍頭，不僅需要自身實力強勁，更需要起到帶頭作用。在工信部的指導下，聯想積極推動工業互聯網產業生態的建立，牽頭成立工業大數據產業應用聯盟，與200多家會員企業進行交流，形成了一套完整的工業互聯網生態和覆蓋全價值鏈的工業應用商店。
目前，聯想新基建龍頭的認知依然停留在企業層面，然而伴隨着新基建政策的不斷落地，越來越多的企業參與到聯想的工業生態鏈中，公眾將逐漸改變對聯想的認知，成功升級轉型為“新基建”賽道下，中國數字經濟的領導者。
隨着國家逐步加大對於“新基建”的大力扶持，提前佈局的聯想，憑藉連續多年深耕新基建市場，擁有多年來在各行業、技術和解決方案領域的豐富積累，通過為智能化轉型升級的企業提供一攬子解決方案，以及全場景、全週期的智能化服務，成為了最大的受益者之一。
透視聯想財報與公司基本面，可以清晰地看到，這家科技老字號企業，為市場提供了一次重新定位自己的機會。這種基於傳統預期與新預期之間的估值差距，正是產業升級的成果，也是投資機會的來源。