一片只賣九毛九,流感「神藥」也救不了東陽光藥|智氪
文|黃繹達
編輯|鄭懷舟
來源|36氪財經(ID:krfinance)
封面來源|視覺中國7月12日,第七輪國家級藥品集採開標,有着抗流感“神藥”之稱的奧司他韋也在本次集採之列。根據當日市場消息,國內最大的奧司他韋仿製藥生產企東陽光藥(證券代碼:1558.HK)以地板價中標,核心品種的巨幅降價引發公司股價出現大幅調整。
而不久之前,突如其來的南方流感讓東陽光藥火了一把。6月下旬,根據國家流感中心發佈的全國流感檢測信息顯示,今年6月以來,南方部分省份進入了夏季流感高發期,哨點醫院報告的流感病例數持續增加,不僅高於2019~2021同期水平,而且還創下了近幾年來的同期新高。
由於新冠疫情尚未完全結束,人們對流行病疫依舊保持高度敏感度,一有風吹草動就會引發廣泛關注,典型如前段時間在歐美多國“非典型”傳播的猴痘疫情。最近在南方流行的流感同樣被高度關注不説,而且還直接驅動了抗流感藥物的銷售。
日前,南方多地已經有報道稱,抗流感“神藥”奧司他韋(含仿製藥)已經賣到脱銷,這個好預期也很快反映在相關藥企彼時的股價上。東陽光藥的股價從6月中旬開始起飛,截至目前的區間最大漲幅超過64%。
過去的幾年間,東陽光藥經歷了長期的繁榮後,目前正在經歷衰退,衰退的起點正是2020年,在此之後公司業績出現斷崖式下滑。所以,論及這些年公司業績起伏的核心原因,疫情之於東陽光藥的影響是巨大的,而這與東陽光藥本身的業務結構直接相關。
關於東陽光藥的收入結構,根據適應症的不同,其產品主要分為抗病毒、內分泌及代謝、抗感染、心腦血管這四大類。其中,屬於抗病毒類的抗流感藥可威(奧司他韋仿製藥)一直都是東陽光藥收入增長的核心驅動,歷史業績也證明了這一觀點。
在東陽光藥收入巔峯的2019年,全公司實現收入62.24億元,這裏面可威為就貢獻了59.38億元的銷售收入,約佔公司收入的95%。而且,可威在彼時還表現出了相當不俗的成長性,可威2019年的銷售額同比高達163.42%。
盈利性方面,在東陽光藥的核心產品在幾乎都是仿製藥的情況下,依然保持了不錯的盈利能力。近5年裏,除了2021年毛利率發生明顯下滑外,2017~2020年間,公司整體的毛利率水平均保持在82%以上。
再看核心產品可威,同期銷售毛利率保持在82%~88%區間,與公司其他幾大類產品的毛利率水平相當(剔除毛利率大幅波動的年份)。所以,公司大部分的利潤也是由可威貢獻,過去公司的業績變化亦表明,可威的銷售情況決定了東陽光藥的業績走向,至於其他品類的影響,可以説是微乎其微。
再看東陽光藥收入結構的變化,進入2020年後,由於疫情的影響,可威的銷售額出現了斷崖式下滑。2020年,可威的銷售額大約只有2019年的1/3;2021年,可威的銷售額下滑到了約2020年的1/4,甚至不到2019年的1/10。
可威的銷售狀況之所以會在過去的兩年裏發生如此大級別的滑坡,疫情的影響最為關鍵,其具體的邏輯鏈條主要有二:
1.自2020年武漢疫情後,民眾的防疫意識加強,尤其是戴口罩成為了最常見的防疫手段,這正好對以飛沫、空氣傳播為主的流感也形成了較好的防護,尤其在秋冬流行季,大幅降低了流感的發病病例數,對抗流感藥物的需求也隨之減少;
2.近年來,疫情反覆導致大量的醫療資源向防疫傾斜,同時也導致了部分城市的人口流動性下降。因此,醫院總體的診療活動數量出現了肉眼可見的下降,處方量和處方藥銷售額亦隨之出現下滑,從而影響到了作為處方藥可威的銷售狀況。
當可威銷售額斷崖式下滑後,東陽光藥目前的收入結構相比疫情前變化明顯。2021年,可威的收入佔比已經下降到了61%。再看其他品種,收入佔比雖有所提高,但由於這些品種本身規模較小,同時成長性也相對有限,同期只有抗感染和心腦血液藥物是正增長。
需求是可威過去業績增長的核心動能
判斷可威在未來是否能恢復到疫情前的高增長之前,要首先理解可威在過去實現高增長的邏輯。
在臨牀上,目前具備好前景的抗流感藥並不多,奧司他韋(包含仿製藥)在抗流感領域佔據統治地位,擁有一線治療地位。而其他抗流感藥,比如扎那米韋、帕拉米韋、阿比朵爾等,無論是在名氣還是應用的廣泛程度上,都遠不及奧司他韋。
奧司他韋的原研藥首次合成於1996年,後於2002年在國內獲批上市,到目前已經是個近30歲的老藥。但是,奧司他韋的原研藥羅氏達菲在國內賣的並不好,反而是東陽光藥的可威一枝獨秀,佔據了奧司他韋國內市場絕大多數的市場份額。
根據PDB樣本醫院數據,東陽光藥可威在2018年的市佔率高達85%,羅氏的達菲卻不足15%,上海中西三維的奧爾菲甚至不到1%。丁香園Insight數據庫則顯示,可威近年來的市佔率已經達到了93.3%,達菲與奧爾菲的市佔率則分別為6.2%和0.54%。
根據行業數據,可威在疫情前的市場集中度基本上是做到了天花板,穩固的龍頭地位使其在競爭中佔優的情況下,可威在疫情前銷售業績持續的大幅增長説明需求總體向好。因此,可威在彼時高增長的核心動能是需求的增長。
關於對抗流感藥需求增長的層次,長期是看診療意識、可及性等提高後驅動的用藥需求,這在本質上是滲透率的提升,因此在趨勢上是長期的持續增長;在中期,則要看流感在當年的流行程度,而這恰恰是需求波動的根源。
流感有大小年之分,東陽光藥業績巔峯的2019年,是典型的流感大年,根據衞健委數據,當年的流感發病人數為354萬,是近幾年裏發病人數最多的一年。而且2019年之前的那幾年,流感發病人數一直在持續上升,支撐可威的業績持續高增。當發病人數自2020年開始大幅回落後,可威的業績同時出現明顯下滑。
再來看滲透率的問題,相比於提高診療意識的慢滲透,提高可及性在短期內更具爆發力。流感作為丙類傳染病通常嚴重程度不高,症狀主要是發熱、頭痛、乾咳、流涕為主,診療自然也不復雜,大部分患者靠自身免疫系統就可以清除流感病毒,而到需要用到抗流感藥時,更加便捷的取藥場景是相關藥企業績增長必不可少的助力之一。
奧司他韋/可威作為處方藥,原本院內藥房是其主要的銷售終端,由於流感的嚴重程度不高,更加便民的院外市場其實更符合抗流感實際的診療場景。所以,在處方外流的大潮中,可威是處方外流做的比較好的品種。
説回公司在2019年業績暴漲的原因,流感大年是一方面,同時也受益於院外渠道的拓寬。公開資料顯示,2018年可威覆蓋的零售藥房約10萬家,2019年公司繼續加大對院外渠道的覆蓋力度,其覆蓋的零售藥房數量增長至35萬家,同年全國的零售藥房總數約48萬家。
再看可威銷售在中期的修復情況,無論疫情這個關鍵約束是否被終結,民眾對傳染病的高度警惕依然會保持相當長的時間,尤其是在流感流行季做好主動防護後,會大幅降低流感的發病人數,這一觀點已被過去的統計數據所證實。所以,由於上述趨勢的延續,對可威等抗流感藥的需求修復至少到中期都相對不樂觀。
可及性方面,隨着疫情的終結,無論是院內藥房還是院外渠道的運行都會逐步正常化,當拿藥不在受到疫情的影響,對可威的銷售自然是利好。然而,鑑於目前可威覆蓋的零售藥店數量已經佔到了全市場的7成,院外零售市場的可拓展空間相對有限,通過拓寬渠道來提升業績的動能亦將邊際減弱。可威一家獨大的格局或因集採而被打破
可威未來的業績目前還面臨一大不確定性,那就是奧司他韋在今年要進行集採,既可能會影響到可威一家獨大的格局,同時預期中的大幅降價又會對可威的銷售構成利空。
對於集採的玩法,一直都是價低者得,而且量價掛鈎,通常報價越低,拿到的量也會越大。所以,集採不僅降價預期極強,而且向來都是改變行業格局的大事件,失標者痛失市場的例子比比皆是,中標者因降價太猛導致量不足以回補降價損失的情況亦相當常見,真正能實現以價換量的情況其實並不多。
本輪參與奧司他韋集採的企業有16家,根據規則,此次入圍的企業則最多可以有10家。相比於之前東陽光藥一騎絕塵,羅氏與中西三維陪跑的競爭格局,今年突然湧入了不少後來者。面對奧司他韋這塊肥肉,多家企業已表示會積極參與集採,可威的市場份額或將受到影響。
可威在之前已經佔據了奧司他韋絕大多數的市場份額,這在集採中反而是個劣勢,假定需求不會出現爆發式增長,以下分情景來逐一分析:
情景1:守住現有的市場份額。由於參與本輪集採的競爭對手較多,尤其是後來者對市場份額有一定的訴求,可威只能通過大幅降價來獲取足夠的量,才能守住現有的市場份額,大幅降價必然於業績不利;
情景2:市場份額遭到蠶食,可威一家獨大的格局被打破,但又不致失標。這個情景下,可威降價也是在所難免,量價齊失的情況下,也是利空業績;
情景3:失標,全力爭取院外市場。以處方外流的推進速度,有一定的想象空間,但以可威目前對院外渠道的高覆蓋率,再拓展的空間已相對有限;而且,政策也鼓勵院外市場參與集採,所以集採的影響也將逐步滲透到院外市場。
從上述三個場景假設來看,場景1和2下的業績利空確定性相對較高,場景3雖然在邏輯上存在一定的空間,但是根據過往失標企業的歷史經驗,幾乎都是殺業績,這一情景的不確定性偏高。所以,對奧司他韋的集採於東陽光藥而言目前看是相對確定的利空。
根據7月12日的最新消息,本輪奧司他韋集採中,30mg品規申報上限為6.45元/片,東陽光藥直接報出了0.99元/片的地板價而中標,相比於申報上限降價85%。而相比於可威膠囊75mg品規28.44元的陽光掛網價,規格一致的情況下,集採後的降價幅度約91%。
至於可威通過地板價能拿到多少量,目前暫時無法看到,在眾多藥企的積極參與下,相信奧司他韋在國內的競爭格局或有大變化。再看集採對東陽光藥的影響,繼續假設需求不出現爆發式增長,以0.99元/片的地板價中標意味着,巨幅降價殺業績的邏輯將以極大概率兑現。投資策略
關於東陽光藥基本面的核心觀點,受疫情影響,對公司核心產品可威的需求修復具有一定不確定性,疊加對集採相對確定的利空預期,預計可威在今年的銷售狀況不樂觀,在其他現有品種缺乏爆發力的情況下,市場普遍對東陽光藥的短期業績預期偏空。
再看東陽光藥近期的盤面表現,由南方流感驅動的短期暴漲之後,很快就出現了調整。説明這一事件驅動的超短期行情,在缺乏基本面支撐的情況下而快速終結,投資者對東陽光藥的估值又重歸基本面,所以近期的大跌並不意外。
研發管線方面,有兩個重點方向值得注意:其一是已成功切入糖尿病領域,由其自主研發的甘精胰島素注射液於2021年獲批上市,其他糖尿病用藥焦穀氨酸榮格列淨(1類新藥)、利拉魯肽類似藥都已推進至臨牀3期;其二是在仿製藥方面,截至2021年末,公司收購的33個仿製藥,已有28個產品獲批上市。
在競爭激烈的糖尿病領域,東陽光藥是後來者,僅靠目前上市的胰島素是遠遠不夠的。而榮格列淨作為SGLT-2抑制劑的一員,跟隨策略目前很難在資本市場拿到高估值,同時也要面對賽道擁擠的問題,未來若能獲批上市,要挑戰其他同類產品還有很長路的要走。
再看東陽光藥大力發展仿製藥的戰略,新品種並表可在短期內提振業績,然而在對仿製藥帶量採購的時代背景下,相關藥品降價預期強烈,後續的增長動能會因此而受到抑制,在基數因素消除後,靠仿製藥來提升公司業績的邏輯亦會被市場看淡。
由於可威在東陽光藥的核心地位至少在中期無法被撼動,可威的銷售狀況依舊決定了公司未來業績的走向。那麼,在現有的產品結構下,除非今年發生規模足夠大的流感大流行,否則東陽光藥的業績很難恢復如疫情前那般的高增長;至於公司能否在今年實現業績的觸底反彈,還是要看今年流感流行季的級別與進展。