文｜黃繹達
編輯｜鄭懷舟
來源｜36氪財經（ID：krfinance）
封面來源｜視覺中國7月12日，第七輪國家級藥品集採開標，有着抗流感“神藥”之稱的奧司他韋也在本次集採之列。根據當日市場消息，國內最大的奧司他韋仿製藥生產企東陽光藥（證券代碼：1558.HK）以地板價中標，核心品種的巨幅降價引發公司股價出現大幅調整。
而不久之前，突如其來的南方流感讓東陽光藥火了一把。6月下旬，根據國家流感中心發佈的全國流感檢測信息顯示，今年6月以來，南方部分省份進入了夏季流感高發期，哨點醫院報告的流感病例數持續增加，不僅高於2019~2021同期水平，而且還創下了近幾年來的同期新高。
由於新冠疫情尚未完全結束，人們對流行病疫依舊保持高度敏感度，一有風吹草動就會引發廣泛關注，典型如前段時間在歐美多國“非典型”傳播的猴痘疫情。最近在南方流行的流感同樣被高度關注不説，而且還直接驅動了抗流感藥物的銷售。
日前，南方多地已經有報道稱，抗流感“神藥”奧司他韋（含仿製藥）已經賣到脱銷，這個好預期也很快反映在相關藥企彼時的股價上。東陽光藥的股價從6月中旬開始起飛，截至目前的區間最大漲幅超過64%。
過去的幾年間，東陽光藥經歷了長期的繁榮後，目前正在經歷衰退，衰退的起點正是2020年，在此之後公司業績出現斷崖式下滑。所以，論及這些年公司業績起伏的核心原因，疫情之於東陽光藥的影響是巨大的，而這與東陽光藥本身的業務結構直接相關。
關於東陽光藥的收入結構，根據適應症的不同，其產品主要分為抗病毒、內分泌及代謝、抗感染、心腦血管這四大類。其中，屬於抗病毒類的抗流感藥可威（奧司他韋仿製藥）一直都是東陽光藥收入增長的核心驅動，歷史業績也證明了這一觀點。
在東陽光藥收入巔峯的2019年，全公司實現收入62.24億元，這裏面可威為就貢獻了59.38億元的銷售收入，約佔公司收入的95%。而且，可威在彼時還表現出了相當不俗的成長性，可威2019年的銷售額同比高達163.42%。
盈利性方面，在東陽光藥的核心產品在幾乎都是仿製藥的情況下，依然保持了不錯的盈利能力。近5年裏，除了2021年毛利率發生明顯下滑外，2017~2020年間，公司整體的毛利率水平均保持在82%以上。
再看核心產品可威，同期銷售毛利率保持在82%~88%區間，與公司其他幾大類產品的毛利率水平相當（剔除毛利率大幅波動的年份）。所以，公司大部分的利潤也是由可威貢獻，過去公司的業績變化亦表明，可威的銷售情況決定了東陽光藥的業績走向，至於其他品類的影響，可以説是微乎其微。
再看東陽光藥收入結構的變化，進入2020年後，由於疫情的影響，可威的銷售額出現了斷崖式下滑。2020年，可威的銷售額大約只有2019年的1/3；2021年，可威的銷售額下滑到了約2020年的1/4，甚至不到2019年的1/10。
可威的銷售狀況之所以會在過去的兩年裏發生如此大級別的滑坡，疫情的影響最為關鍵，其具體的邏輯鏈條主要有二：
1.自2020年武漢疫情後，民眾的防疫意識加強，尤其是戴口罩成為了最常見的防疫手段，這正好對以飛沫、空氣傳播為主的流感也形成了較好的防護，尤其在秋冬流行季，大幅降低了流感的發病病例數，對抗流感藥物的需求也隨之減少；
2.近年來，疫情反覆導致大量的醫療資源向防疫傾斜，同時也導致了部分城市的人口流動性下降。因此，醫院總體的診療活動數量出現了肉眼可見的下降，處方量和處方藥銷售額亦隨之出現下滑，從而影響到了作為處方藥可威的銷售狀況。
當可威銷售額斷崖式下滑後，東陽光藥目前的收入結構相比疫情前變化明顯。2021年，可威的收入佔比已經下降到了61%。再看其他品種，收入佔比雖有所提高，但由於這些品種本身規模較小，同時成長性也相對有限，同期只有抗感染和心腦血液藥物是正增長。
需求是可威過去業績增長的核心動能
判斷可威在未來是否能恢復到疫情前的高增長之前，要首先理解可威在過去實現高增長的邏輯。
在臨牀上，目前具備好前景的抗流感藥並不多，奧司他韋（包含仿製藥）在抗流感領域佔據統治地位，擁有一線治療地位。而其他抗流感藥，比如扎那米韋、帕拉米韋、阿比朵爾等，無論是在名氣還是應用的廣泛程度上，都遠不及奧司他韋。
奧司他韋的原研藥首次合成於1996年，後於2002年在國內獲批上市，到目前已經是個近30歲的老藥。但是，奧司他韋的原研藥羅氏達菲在國內賣的並不好，反而是東陽光藥的可威一枝獨秀，佔據了奧司他韋國內市場絕大多數的市場份額。
根據PDB樣本醫院數據，東陽光藥可威在2018年的市佔率高達85%，羅氏的達菲卻不足15%，上海中西三維的奧爾菲甚至不到1%。丁香園Insight數據庫則顯示，可威近年來的市佔率已經達到了93.3%，達菲與奧爾菲的市佔率則分別為6.2%和0.54%。
根據行業數據，可威在疫情前的市場集中度基本上是做到了天花板，穩固的龍頭地位使其在競爭中佔優的情況下，可威在疫情前銷售業績持續的大幅增長説明需求總體向好。因此，可威在彼時高增長的核心動能是需求的增長。
關於對抗流感藥需求增長的層次，長期是看診療意識、可及性等提高後驅動的用藥需求，這在本質上是滲透率的提升，因此在趨勢上是長期的持續增長；在中期，則要看流感在當年的流行程度，而這恰恰是需求波動的根源。
流感有大小年之分，東陽光藥業績巔峯的2019年，是典型的流感大年，根據衞健委數據，當年的流感發病人數為354萬，是近幾年裏發病人數最多的一年。而且2019年之前的那幾年，流感發病人數一直在持續上升，支撐可威的業績持續高增。當發病人數自2020年開始大幅回落後，可威的業績同時出現明顯下滑。
再來看滲透率的問題，相比於提高診療意識的慢滲透，提高可及性在短期內更具爆發力。流感作為丙類傳染病通常嚴重程度不高，症狀主要是發熱、頭痛、乾咳、流涕為主，診療自然也不復雜，大部分患者靠自身免疫系統就可以清除流感病毒，而到需要用到抗流感藥時，更加便捷的取藥場景是相關藥企業績增長必不可少的助力之一。
奧司他韋/可威作為處方藥，原本院內藥房是其主要的銷售終端，由於流感的嚴重程度不高，更加便民的院外市場其實更符合抗流感實際的診療場景。所以，在處方外流的大潮中，可威是處方外流做的比較好的品種。
説回公司在2019年業績暴漲的原因，流感大年是一方面，同時也受益於院外渠道的拓寬。公開資料顯示，2018年可威覆蓋的零售藥房約10萬家，2019年公司繼續加大對院外渠道的覆蓋力度，其覆蓋的零售藥房數量增長至35萬家，同年全國的零售藥房總數約48萬家。
再看可威銷售在中期的修復情況，無論疫情這個關鍵約束是否被終結，民眾對傳染病的高度警惕依然會保持相當長的時間，尤其是在流感流行季做好主動防護後，會大幅降低流感的發病人數，這一觀點已被過去的統計數據所證實。所以，由於上述趨勢的延續，對可威等抗流感藥的需求修復至少到中期都相對不樂觀。
可及性方面，隨着疫情的終結，無論是院內藥房還是院外渠道的運行都會逐步正常化，當拿藥不在受到疫情的影響，對可威的銷售自然是利好。然而，鑑於目前可威覆蓋的零售藥店數量已經佔到了全市場的7成，院外零售市場的可拓展空間相對有限，通過拓寬渠道來提升業績的動能亦將邊際減弱。
可威一家獨大的格局或因集採而被打破
可威未來的業績目前還面臨一大不確定性，那就是奧司他韋在今年要進行集採，既可能會影響到可威一家獨大的格局，同時預期中的大幅降價又會對可威的銷售構成利空。
對於集採的玩法，一直都是價低者得，而且量價掛鈎，通常報價越低，拿到的量也會越大。所以，集採不僅降價預期極強，而且向來都是改變行業格局的大事件，失標者痛失市場的例子比比皆是，中標者因降價太猛導致量不足以回補降價損失的情況亦相當常見，真正能實現以價換量的情況其實並不多。
本輪參與奧司他韋集採的企業有16家，根據規則，此次入圍的企業則最多可以有10家。相比於之前東陽光藥一騎絕塵，羅氏與中西三維陪跑的競爭格局，今年突然湧入了不少後來者。面對奧司他韋這塊肥肉，多家企業已表示會積極參與集採，可威的市場份額或將受到影響。
可威在之前已經佔據了奧司他韋絕大多數的市場份額，這在集採中反而是個劣勢，假定需求不會出現爆發式增長，以下分情景來逐一分析：
情景1：守住現有的市場份額。由於參與本輪集採的競爭對手較多，尤其是後來者對市場份額有一定的訴求，可威只能通過大幅降價來獲取足夠的量，才能守住現有的市場份額，大幅降價必然於業績不利；
情景2：市場份額遭到蠶食，可威一家獨大的格局被打破，但又不致失標。這個情景下，可威降價也是在所難免，量價齊失的情況下，也是利空業績；
情景3：失標，全力爭取院外市場。以處方外流的推進速度，有一定的想象空間，但以可威目前對院外渠道的高覆蓋率，再拓展的空間已相對有限；而且，政策也鼓勵院外市場參與集採，所以集採的影響也將逐步滲透到院外市場。
從上述三個場景假設來看，場景1和2下的業績利空確定性相對較高，場景3雖然在邏輯上存在一定的空間，但是根據過往失標企業的歷史經驗，幾乎都是殺業績，這一情景的不確定性偏高。所以，對奧司他韋的集採於東陽光藥而言目前看是相對確定的利空。
根據7月12日的最新消息，本輪奧司他韋集採中，30mg品規申報上限為6.45元/片，東陽光藥直接報出了0.99元/片的地板價而中標，相比於申報上限降價85%。而相比於可威膠囊75mg品規28.44元的陽光掛網價，規格一致的情況下，集採後的降價幅度約91%。
至於可威通過地板價能拿到多少量，目前暫時無法看到，在眾多藥企的積極參與下，相信奧司他韋在國內的競爭格局或有大變化。再看集採對東陽光藥的影響，繼續假設需求不出現爆發式增長，以0.99元/片的地板價中標意味着，巨幅降價殺業績的邏輯將以極大概率兑現。
投資策略
關於東陽光藥基本面的核心觀點，受疫情影響，對公司核心產品可威的需求修復具有一定不確定性，疊加對集採相對確定的利空預期，預計可威在今年的銷售狀況不樂觀，在其他現有品種缺乏爆發力的情況下，市場普遍對東陽光藥的短期業績預期偏空。
再看東陽光藥近期的盤面表現，由南方流感驅動的短期暴漲之後，很快就出現了調整。説明這一事件驅動的超短期行情，在缺乏基本面支撐的情況下而快速終結，投資者對東陽光藥的估值又重歸基本面，所以近期的大跌並不意外。
研發管線方面，有兩個重點方向值得注意：其一是已成功切入糖尿病領域，由其自主研發的甘精胰島素注射液於2021年獲批上市，其他糖尿病用藥焦穀氨酸榮格列淨（1類新藥）、利拉魯肽類似藥都已推進至臨牀3期；其二是在仿製藥方面，截至2021年末，公司收購的33個仿製藥，已有28個產品獲批上市。
在競爭激烈的糖尿病領域，東陽光藥是後來者，僅靠目前上市的胰島素是遠遠不夠的。而榮格列淨作為SGLT-2抑制劑的一員，跟隨策略目前很難在資本市場拿到高估值，同時也要面對賽道擁擠的問題，未來若能獲批上市，要挑戰其他同類產品還有很長路的要走。
再看東陽光藥大力發展仿製藥的戰略，新品種並表可在短期內提振業績，然而在對仿製藥帶量採購的時代背景下，相關藥品降價預期強烈，後續的增長動能會因此而受到抑制，在基數因素消除後，靠仿製藥來提升公司業績的邏輯亦會被市場看淡。
由於可威在東陽光藥的核心地位至少在中期無法被撼動，可威的銷售狀況依舊決定了公司未來業績的走向。那麼，在現有的產品結構下，除非今年發生規模足夠大的流感大流行，否則東陽光藥的業績很難恢復如疫情前那般的高增長；至於公司能否在今年實現業績的觸底反彈，還是要看今年流感流行季的級別與進展。