國盛證券：覆盤60年代“電子熱” 美股也有“激情燃燒的歲月”

　　報告正文

　　引言

　　20世紀60年代，美國經濟增速開始下台階，為突出重圍實現經濟轉型，疊加美蘇冷戰向科技領域轉移，美國斥巨資投入到半導體、計算機以及航空領域的研發當中，為電子工業革命奠定了基礎。這一時期，資本市場的瘋狂也在歷史上留下了濃墨重彩的一筆，從兩次“電子熱”投機到“漂亮50”的炒作，資本市場輪番上演着貪婪與恐懼，雖然泡沫過後，大部分的公司就此退場，但仍有少數偉大的公司在時間與資本的大浪淘沙中成長起來。另外，歷史總是不分國別的在不同的時間段重演，A股的第一輪“科技牛”即“519行情”，雖然是發生在美股“電子熱”投機的30年之後，但一切又如此的相似，本篇報告我們將重點覆盤一下60年代這段沸騰的歲月[1]。

　　宏觀經濟——增速開始下台階，國際競爭力減弱

　　20世紀60、70年代，美國正處於二戰後第一輪戰略擴張由極盛轉向收縮、全球霸權衰退的過程中：

　　首先，經濟上增速放緩，國際競爭力減弱。二戰後，美國經濟先是經歷了一段蓬勃發展的時期，即便在1953年、1957年和1960年經歷了三次較小規模的週期性經濟危機，卻始終保持高速增長的勢頭。但在進入60年代後，美國的這種高經濟增速漸漸難以為繼：美國二戰後的經濟高增在很大程度上得益於馬歇爾計劃、戰時滯後需求釋放、嬰兒潮及中產階級成長等因素的支撐。但在進入50年代下半葉後，這些支撐力量逐漸開始減弱。至60年代初，美國經濟增長出現下滑，連續兩屆政府採取財政刺激從而保持了經濟的增長。到1966年時，經濟再難維持高速增長，增速開始下台階。同時，德國、日本快速崛起衝擊，美國在全球市場上的陣地不斷淪陷。此外，連續爆發的美元危機，最終導致1971年佈雷頓森林體系瓦解，美國、美元在戰後西方國家經濟運行中的核心地位大幅削弱。

　　其次，政治軍事上美國在西方陣營乃至全世界的領導地位也有所弱化。朝鮮戰爭、越南戰爭削弱了美國的實力，更引起美國國內反戰情緒高漲。而且，美蘇軍事力量對比也發生了不利於美國的變化。與此同時，隨着經濟復甦，西歐、日本開始追求在經濟、政治上排除美國的影響。美國與西歐、日本之間的矛盾開始加深。

　　歐洲方面，1951年4月法國、聯邦德國、意大利、荷蘭、比利時和盧森堡6國在巴黎簽署關於建立歐洲煤鋼共同體條約，次年7月歐洲煤鋼共同體正式成立。至1957年3月，6國又在羅馬簽署了旨在建立歐洲經濟共同體和歐洲原子能共同體的《羅馬條約》。次年新年伊始，歐洲經濟共同體和歐洲原子能共同體正式組建。1965年4月進一步簽署《布魯塞爾條約》，並將歐洲煤鋼共同體、歐洲經濟共同體和歐洲原子能共同體合併，統稱“歐洲共同體”。1967年7月1日，《布魯塞爾條約》生效，歐共體正式誕生。

　　日本方面，隨着經濟實力的增強和國際地位的提高，日本朝野對安保體制下依附於美國的不平等地位的不滿情緒逐漸增長。1960年1月9日，日美兩國在華盛頓簽訂《日美共同合作和安全條約》，代替舊的《日美安全條約》。新條約一方面擴大了日美兩國的合作範圍，加強了日美軍事同盟，進一步明確了兩國在政治、經濟及安全保障方面的關係；一方面加強了日本的自主權，提高了日本與美國的對等性。1969年11月，日美就無限期延長新《日美安保條約》和美國把沖繩島行政權歸還日本達成協議。1972年5月5日美國正式向日本移交沖繩島行政權，日本也終於結束了在美國“半佔領”下的“戰後”時期。

　　最後，美國國內社會動盪。文化上由於通脹高企失業率上升，疊加輪番掀起“反戰運動”、“非裔美國人民權運動”、“女性解放運動”、“性革命”、“平權運動”等民權運動，美國國內社會動盪，人民政治、身份認同一片混亂。與此同時，由於經濟增速放緩，以及在與蘇聯的競爭中逐漸落在下風，“美國夢”也開始黯然失色。

　　產業結構——鋼鐵和汽車工業開始停滯，科技成為突破口

　　20世紀50、60年代，鋼鐵和汽車是美國的兩大支柱產業。得益於第二次世界大戰、朝鮮戰爭以及越南戰爭等軍工需求的爆發，以及城市化的發展，美國鋼鐵行業產能及份額不斷上升，1950年美國粗鋼生產佔全球的比例為46.6％。然而隨着鋼鐵工業技術的升級，日本及歐洲開始崛起，美國未能及時進行技術的改造，鋼鐵市場份額開始大幅回落，1960年美國粗鋼生產佔全球的比例斷崖式下跌至26.0％，隨後即使啓動貿易保護，但美國鋼鐵行業仍一蹶不振，市場份額繼續跌落，2000年以後市場份額已經不足10％。

　　汽車工業的巔峯期在20世紀60年代，二戰後美國居民收入快速上升，20世紀40年代僅約1/4的家庭年收入在5000美元以上，而到了20世紀60年代這一比例已上升至近7成。居民收入增長，中產階級擴張，拉動汽車等耐用品消費需求快速增長，汽車工業快速擴張，1960年美國汽車生產佔全球的比例達到48.5％。但是70年代初期的石油危機之後，市場對歐洲的小型車需求開始增大，而美國卻固守大型車未能及時研發小型車進行轉型，導致70年代中後期整體汽車工業也陷入呆滯，這一時期美國汽車生產佔全球的比例快速下滑至27.0％。

　　在兩大傳統工業逐步衰落的過程中，經濟結構亟需轉型，而科技則成為美國最終得以翻盤的突破口。不同於蘇聯在計劃經濟體制下，國家規劃制定權被各式權威把控，並出於部門利益、學術分歧等因素，導致集成電路產業化上遭到的各種阻力，在美國，集成電路產業快速發展，並很快掀起了一場電子工業革命，同時造就了最早的硅谷傳奇，也為後續計算機革命、互聯網革命奠定了基礎。當然在這一過程中，美國發達的資本市場也起到了關鍵性的作用。

　　科技三大關鍵詞：航空、半導體、計算機

　　關鍵詞一：航空

　　1953年朝鮮停戰到1957年秋的這段時間被稱為“艾森豪威爾的假寐期”，當時美國人認為自己技術超羣、所向披靡。然而1957年10月4日，蘇聯發射了第一顆人在地球衞星——“斯帕特尼克1號”，則讓美國人突然意識到蘇聯的火箭技術已經超越他們，從而促使美國投資上千億美元進行科研開發，以奪回美國在科技上的領先地位[2]。

　　蘇聯發射成功第一顆衞星後，為了擺脱困境，美國需要做的是儘快發射自己的第一顆衞星，然而，1957年12月6日“先鋒”號火箭發射衞星遭到慘敗，隨後在1958年2月1日，美國的第一顆人造地球衞星——探險者1號（Explorer-1）才由丘諾1號（Jupiter-C）運載火箭搭載在卡納維拉爾角發射場發射成功。並於1958年10月1日，成立美國航空航天局（NASA），同時對外宣佈了第一個太空計劃——水星計劃。

　　然而緊接着，在1961年4月12日，蘇聯又將人類首位宇航員尤里·加加林送上了地球軌道，完成了世界上首次載人宇宙飛行，實現了人類進入太空的願望。繼人造地球衞星之後，載人航天又成為美蘇冷戰的新戰場。1961年5月5日，美國航天員艾倫·謝潑德駕駛“水星”MR3飛船進行首次載人亞軌道飛行，美國成為世界上第二個具有載人航天能力的國家。

　　但無論是人造地球衞星還是載人宇宙飛行，美國都落後於蘇聯，肯尼迪深知只有在月球飛行上有所突破才能洗刷恥辱[3]，因此1961年5月25日，肯尼迪在國會提出“在今後5年為空間計劃再投入約70至90億美元，要全力以赴在10年內實現把美國宇航員送上月球並安全返回地球的目標”。直到8年後，肯尼迪總統要求的探月計劃終於實現，1969年7月16日，巨大的“土星5號”火箭載着“阿波羅11號”飛船從美國卡納維拉爾角肯尼迪航天中心成功發射，美國宇航員尼爾·阿姆斯特朗、巴茲·奧爾德林、邁克爾·柯林斯駕駛着阿波羅11號宇宙飛船跨過38萬公里征程，開始了人類首次登月的太空征程。

　　關鍵詞二：半導體

　　20世紀50年代，電子管在技術上走進了死衚衕，它們不可能再小了，而且由於它們會發熱，彼此之間必須間隔一定的距離，因此早期的計算機都臃腫無比。此時冷戰期的蘇聯和美國都在致力於對於電子管技術的改進，並走上不同道路。一方面蘇聯在計劃經濟的體制下，國家規劃制定權被各式權威把控，並出於部門利益和學術分歧導致蘇聯鑽進縮小電子管的死衚衕進而錯過集成電路革命；另一方面美國則巧妙的引入了晶體管，從此集成電路產業快速發展，並很快掀起了一場電子工業革命。

　　半導體的發現可以追溯到20世紀40年代，約翰·巴丁和威廉·肖克利發現鍺與硅等化學元素的晶體在電場中可以讓電流只朝一個方向流動而不朝另一個方向流動，從而可以把交流電變成直流電，由於這些晶體無法歸為絕緣體或導體，因此被稱為半導體。最早晶體管的應用只是在收音機上，也被稱為晶體整流器。隨後李·德·福里斯特在此基礎上發明了三極管，它可以放大通過的電流，還能利用較弱刺激的電流改變從它一級流向另一極的強電流，並受到貝爾實驗室的研究員的關注。1947年12月23日，晶體管正式誕生，它具備了電子管的全部功能，並且功能更強，尺寸更小，發熱更少，而且不會燒壞。晶體管的發明是一項革命性的成就，其發明者約翰·巴丁、沃爾特·布拉頓和威廉·肖克利也因此於1956年獲得諾貝爾物理學獎。也正是因為這項技術，美國得以再次超越蘇聯，並帶動了後續個人計算機的發展。

　　美國軍事及航天計劃的需求為晶體管提供了最早的市場，美國政府主導下，該產業獲得了可觀的研發資金。考慮到軍方的需求，美國公司主要將精力集中在性能更加穩定的硅上，德州儀器公司開發出第一個成功的商業硅晶體管，被用於雷達和導彈系統。而在歐洲和日本，由於市場面向的是消費電子產品，所以那裏的公司把精力集中在鍺材料上。但隨後由於硅的平面工藝開發成功使得硅晶體管價格大幅下降，但這一工藝對鍺不適用，相對價格的變化加上更優秀的性能推動硅晶體管成為標準。

　　將若干個晶體管的功能合併到一個半導體裝置中，就是集成電路，也被稱為芯片。製造芯片是一個複雜且費用高昂的過程，最早開始生產商用芯片的公司是由肖克利於1955年創辦的肖克利半導體公司，隨後肖克利半導體公司又派生出仙童半導體公司，硅谷也以此發源。羅伯特·諾伊斯首先通過一份交叉許可的協議，與德州儀器公司解決了專利糾紛，並大量授予其他公司許可證，此後集成電路的開發更為迅速。從1960年到1990年，30年時間裏每個集成電路上的晶體管數量從10個增加到了一億個，消費電子產品的價格大幅下降。與機械系列產品相比，電子系列產品相對價格的下降意味着它的迅速發展，但美國公司更加着眼於它的發展而不是利潤。[4]到20世紀70年代末，美國公司已經佔全世界半導體銷售59％的份額和集成電路銷售74％的份額。

　　1968年諾伊斯辭職離開仙童半導體公司，和戈登·摩爾創建了英特爾公司，專注於新技術的研發——即計算機芯片，隨後微處理器的發展帶動PC機進入了快速發展。

　　關鍵詞三：計算機

　　半導體技術的快速發展為計算機硬件的進步奠定了堅實的基礎。與半導體的發展一樣，政府部門為計算機的研究提供了較大的支持，特別是美國軍方。1943年，賓夕法尼亞大學的普雷斯怕·埃克特和約翰·莫希研製了美國第一台數字機電計算機——“埃尼阿克”（ENIAC），隨後約翰·馮諾依曼也加入其中，並共同研發了第二台機器“埃德瓦克”“EDVAC”。

　　最早的大型計算機主要是專注於計算以及科學應用，該時期IBM是市場的領袖，整個50年代，IBM不斷向市場推出功能越來越強大的計算機家族，隨後也逐步推出了商用功能，但兩種不同用途的計算機是被分割開的，用於科學或商業的不同家族的計算機仍然互不兼容，兩者無法同時應用。隨後IBM公司斥資50億美元，於1964年推出了360系統解決了兼容性的問題，打造了真正的模塊式計算機。通過標準化的元器件生產，IBM得以實現了規模經濟，也推動了計算機公司的上游整合，例如IBM創建了自己的元器件分部來生產半導體，從而實現元器件和計算機設計之間的規模經濟。直到20世紀70年代，在反託斯拉的壓力下，計算機公司的硬件和系統軟件開始分離。

　　IBM公司早年主要專注於大型計算機，60年代的第一台小型計算機是數字設備公司（DEC）在1960年生產的PDP-1。小型計算機及微型計算機的發展主要得益於集成電路技術的提高，緊接着英特爾公司在1971年首先推出了商業成功的微型計算機。在那之前，計算機的每一種新的應用都需要設計一組新的芯片；而微處理器，可以為許多種應用提供通用的解決方案的芯片，既節約了工程設計的時間又消除了技術進步的瓶頸，並直接帶動了後期個人PC快速發展。

　　資本市場：沸騰的歲月，瘋狂的“電子熱”泡沫

　　美國作家約翰·布魯克斯曾將華爾街20世紀60年代至70年代的10年稱為“沸騰的歲月”，在航空、半導體、計算機技術快速發展的同時，資本市場同樣迎來了“電子熱”的投機浪潮。60年代兩次科技行情（第一次是1960年-1962年，第二次是1967年-1969年）均是事件驅動，且以估值貢獻為主，大部分個股並沒有業績的支撐，僅僅是因為股票名稱中含有“電子”、“航空”等字眼，股價就會被爆炒。

　　1960年至1962年由於美國首次載人航空成功、商用集成電路得以批量生產以及首台小型計算機研發成功等事件衝擊，大量電子半導體、計算機以及太空概念的新股發行，特別是1962年，一年之內發行了接近950支新股，其中只要帶有電子、太空概念，上市之後股價則大幅飆升；還有部分已經上市的龍頭公司，例如IBM、德州儀器等公司，股價同樣在該階段大幅上漲。

　　1961年，市場陷入炒作狂潮，紐約股票交易所上市的全部股票在1961年平均上漲了23％，增值金額達700億美元，在新股大放異彩的場外交易市場，4000％-5000％的增值率屢見不鮮。[5]但隨後在1962年春季之後，市場迎來“肯尼迪暴跌”，並在古巴導彈危機爆發後達到高潮，直到1962年10月市場才觸底反彈。1962年1月到10月底，標普500指數下跌了21.7％，但前期炒作的新股以及電子股則受傷慘重，部分個股跌幅甚至達到80％。

　　例如IBM和德州儀器兩隻藍籌科技股，在1961年初的股價分別為441.8美元和161.3美元，1961年股價最高炒作到733美元和206.8美元，而到1962年股價一度跌至300美元和49美元；而1961年新發行的惠普和仙童半導體兩隻科技股，上市首日價格分別為37.1美元和166美元，1961年股價最高炒作到53美元和175.8美元，到1962年股價一度跌至15.3美元和31美元。

　　20世紀60年代中期，資本市場開始追捧併購重組所帶來的“協同效應”，由於當時受到反壟斷法的限制，無法大規模對同行業的公司進行收購，但跨行業的合併仍然是可行的，因此跨行業的多元化發展戰略遍地開花，資本市場掀起一輪“併購重組潮”[6]。在估值時，投資者認為被併購的傳統低估值業務在收購之後，可以按照科技行業的高估值來計算，從而併購這一過程本身就足以人為帶來每股盈利的增長。因此，只要公司發生併購重組事件，股價就會大幅上漲，而許多公司更是在短短1-2年時間內發生了20-30次併購業務，股價暴漲。

　　例如，ITT公司（International Telephone and TelegraphCorporation）早期（20世紀20年代至50年代）主要從事電話交換設備和電信服務，而到了60年代ITT公司開啓實施多元化發展戰略，開始了它的瘋狂收購，平均一個月一家公司，收購公司包括：Avis Inc.（汽車租賃）；Continental Baking Co. （麪包生產）；Sheraton Corp. ofAmerica （旅館）；Grinnell Corp. （自動售貨機）；Bobbs-Merrill （出版社）；Levitt Homes （郊區住宅建設）；Eason Oil Company （燃料油）等等。從股價的表現來看，1966年10月到1967年11月，1年的時間內ITT公司的股價從58.5美元暴漲至122.5美元，漲幅達到109.4％；但從1968年年初開始股價大幅調整，不足3月的時間裏，股價從116.5美元暴跌至45.3，跌去61.1％。

　　另一個例子，TDY公司（Teledyne Technologies Inc）[7]由Singleton 和Kozmetsky在1960年共同投資設立，公司發展方向為半導體生產，儘管當時市場競爭激烈，公司第一年銷售收入就達到450萬美元，員工人數達到450人。公司隨後實行一系列在電子和地球物理領域的收購策略，業務開始涉及半導體、航天、航空、電子、衞星通訊等等。截至1965年，Teledyne以實現對34家公司的收購。在1966年之後的這段時間裏，Teledyne又收購了90多家公司（包括生產特殊金屬的VascoMetals、鉿鋯等金屬的世界頂級供應商WahChang、聯合保險公司等），1967年Teledyne在一次政府國防合同競賽中甚至擊敗IBM和德州儀器，並且成為了開發集成直升機航空電子系統的主要承包商。Teledyne以集團的形式進行發展，不斷向消費產品、電子產品、金屬、金融等多個領域擴張，至60年代末，總共形成了16個集團，分佈在120個不同的地點，設有94個利潤中心。從股價的表現來看，1966年10月到1967年7月，不到1年的時間內TDY公司的股價從52.5美元暴漲至215.3美元，漲幅達到310.1％；但1967年7月、1968年年底年初到1969年初的兩次大幅調整之後，1969年底股價僅為39美元，跌幅達到81.9％。

　　1968年下半年開始，美國經濟階段性衰退，同時疊加高通脹下美聯儲緊縮貨幣政策，股票市場戴維斯雙殺，市場大幅下跌，電子股泡沫就此破滅[8]；在這樣的大熊市之中，資金向業績好的成長股抱團，以可口可樂、IBM等為代表的“漂亮50”表現優異，消費股泡沫又再次上演。

　　另外一點值得注意的是，1960年代也是美國機構投資者開始崛起的重要時期，1962年5月的“肯尼迪暴跌”是美國最後一次由個人投資者所引發的市場股災[9]，而共同基金則在該次暴跌中贏得了光榮。從1965年開始共同基金的規模大幅增長，1970年美國開始養老體制改革後，養老金也開始入市，此後養老金以及共同基金等機構資金開始成為市場的主導力量。這種由長久期的配置型資金為主導的市場形態和格局，使得股票市場可以更好的發揮“價值發現”和“定價”的功能，也是後期美國股市能夠長牛不止的根本原因。

　　註釋

　　[1]美國作者約翰·布魯克斯在1973年出版了《沸騰的歲月》一書，主要撰寫了20世紀60年代華爾街的故事。

　　[2]內容主要參考《光榮與夢想3：1932-1972年美國敍事史》

　　[3]內容主要參考《光榮與夢想4：1932-1972年美國敍事史》

　　[4]內容主要參考《美國經濟史》

　　[5]數據摘錄自《沸騰的歲月》

　　[6]正如《沸騰的歲月》裏記錄的：1968年美國企業共進行了4500起合併，遠遠超過60年代的其他年份；美國最大的500家公司中有26家永久消失，被其他公司合併

　　[7]1996年8月15日Teledyne Technologies和Allegheny Ludlum合併，成立Allegheny Teledyne Inc（ATI），合併完成後ATI的業務主要涉及航空航天、電子、特種金屬及消費產品等。

　　[8]正如《沸騰的歲月》裏記錄的：領導1967年和1968年市場潮流的市場寵兒——大型聯合企業、計算機租賃商、引領技術的電子公司、特許經營企業都從巔峯陡然滑落。它們不是像道瓊斯指數一樣下跌25％，而是下跌80％、90％甚或95％。一位名叫Max Shapiro的金融分析師曾在1971年列出一份20世紀60年代最耀眼的30只股票的清單——10只最大的聯合企業股票（大量併購重組），包括利頓、海灣西部和凌·特姆科·沃特；10只計算機股票，包括IBM、里斯科和斯佩裏·蘭德，10只技術股票，包括寶麗來、施樂和仙童照相（仙童半導體）；Shaprio發現，1969年-1970年期間，10只聯合企業股票的平均跌幅是86％，10只計算機股票的平均跌幅是80％，10只技術股票的平均跌幅是77％，全部30只股票的平均跌幅是81％。

　　[9]正如《沸騰的歲月》裏記錄的：1961年5月，資金雄厚、管理謹慎、堅持誠信傳統的共同基金在星期一市場下跌的時候主要買進股票，而在星期四市場上漲的時候主要賣出股票。因此，除了保護它們的投資者不冒過大的風險之外，它們實際上穩定了市場。恐慌主要來自個人投資者，尤其是農村地區的投資者、外國投資者和新來的各色移民。

　　1、疫情發展超預期。2、宏觀經濟超預期波動。