文 | 富途證券
牛牛敲黑板：
1、估值區間：1.4萬億港幣~2.1萬億港幣
2、用户規模：快手月活用户接近5億人，且社交氛圍濃厚。未來隨着內容與運營發展，用户規模將穩健增長。
3、核心增長動力：中期由廣告營銷業務驅動，長期電商業務可期，直播佔比將持續下降。
一、快手上市，如何估值經過近十年的不斷迭代，快手基於短視頻核心陣地，坐擁近5億的月活規模，平均日活用户達到85.3分鐘，是目前國內短視頻賽道的絕對頭部玩家。經過多年商業化探索，目前發展出直播、線上營銷、在線電商三項核心業務。基於海量的用户規模，快手在2020年前三季度便實現營收406.77億元，可見「老鐵」們不僅旺丁，而且旺財。
快手可謂是這個時代的新興產物，既是中國最大的短視頻平台之一，同時平台又兼備了濃厚的社交氛圍。對於這個複雜的超級生態，市場確定的，是快手未來成長性和盈利潛力。而市場不確定的，是在當下的時點，快手的合理估值究竟是多少？
對此，本文將從絕對估值出發，基於市場的共識和未來的假設，預測當下時點快手的合理估值區間。
在做出定量預測之前，有比要對快手平台、用户規模、核心業務進行簡要的瞭解和介紹
1）平台與用户規模
短視頻是目前整個互聯網的「流量黑洞」，是最受用户歡迎的內容形式。從用户使用上看，中國的短視頻用户接近9億人，日活用户每天花費近100分鐘在短視頻App上，強勢佔據着大量用户的時間和注意力。
大量高粘性的用户和注意力，是快手業務變現的前提基礎。同樣，在商業化初期，快手的估值重要基礎在於用户規模與使用使用時長。截止到2020年三季度，快手的月活用户達到4.82億人，平均日活用户的使用時長接近85分鐘。
相比於抖音，快手儘管在月活規模與使用時長均遜色於抖音，但快手自帶濃郁的社交氛圍，用户之間的互相關注、評論互動均明顯超過抖音。其根本原因在於兩個平台調性的不同，抖音追求「爆款」視頻讓用户「上癮」，而快手更注重用户的關係和互動。
如此一來，在估值上必須考慮快手用户的兩點優勢：1）粘性高，社交關係的粘性高於單純的內容消費。2）信任感，用户之間互動強，能人設做廣告、電商業務。
在增量上，快手目前在內容和分發形式上均有所突破，後續或將滲透到高線城市、南方地區。但考慮到短視頻全盤的用户天花板就在9億左右，且抖音、視頻號等競爭者來勢洶洶，後續快手的用户增長大概率會逐年放緩，到2024年達到7億左右的規模。
2）直播業務
直播業務是此前快手核心營收來源，主要是大家熟悉的直播禮品打賞，可以理解為快手老鐵的一種「人情消費」，快手從粉絲的打賞禮品抽成獲利。從直播類型看，主要是以「賣人設」的秀場直播和遊戲直播為主。基於龐大的基數，快手是目前全國最大的直播平台。
但從發展前景看，快手直播打賞業務的天花板還是比較明顯的。從歷史數據看，快手直播業務主要由用户規模驅動，單用户的打賞金額近三年基本沒有增長。
此外，與YY、虎牙等平台相比，快手的直播單用户金額已經遠遠高於平均水平，未來的增長天花板有限，甚至有下降的風險。主要的下降風險，或來自於帶貨主播無需再通過「掛榜」的方式購買流量，轉而直接向快手購買公域流量的曝光度，從而轉成線上營銷收入。
基於上述兩點的，我們預測快手的直播業務主要由用户規模增長拉動，單用户收入已經基本觸頂，後續直播業務增長速度逐步下滑。
3）線上營銷
中期來看，廣告業務是快手最強的商業引擎。最大的邏輯在於，快手目前已經佔據了足夠龐大的用户流量和時間，而廣告營銷是最直接的變現方式。
此前快手在廣告業務上非常保守，而目前已將線上營銷放在了非常重要的戰略地位。從廣告位上看，快手此前的雙列式視頻選擇界面，用户可以選擇是否點入信息流廣告，而新版的快手引入瞭如抖音的自動播放瀑布流，天然提高了廣告的加載效率，將釋放大量的廣告供給能力。
而從廣告商的角度看，快手正逐步擺脱「土味」、「下沉」的標籤，且快手迅猛發展的電商業務證明了快手用户的購買力，可以預見未來會有更多、更具支付力的品牌將會入駐。
從天花板來看，快手的單用户（月活）廣告營銷仍然遠低於抖音。若以抖音2019年的單用户平均廣告收入100元作為近三年的天花板，快手的單月活用户的廣告收入至少有翻倍兩倍的空間，進而拉動快手的整體廣告營銷業務的快速增長。
4）電商業務
長期來看，電商業務是快手最有想象空間的業務。快手兼備直播電商、老鐵信任兩重優勢，首先直播電商的模式已經基本被市場驗證，比起圖文電商具有獨特的促銷和互動優勢，而直播恰巧是快手擅長的領域。
此外，快手平台自帶社交氛圍，更容易形成信任和促進成交。從快手招股書看，2020年前九個月電商GMV達到2040億人民幣，從成交規模上已經成為中國頭部的電商平台。在供應鏈方面，考慮到快手開放與淘寶、京東等多個平台合作，在供應鏈上後續力量充足。
從單月活用户的年度GMV看，阿里、京東的單月活GMV均超過幾千元，而快手最新的數字僅為400多元。後期隨着品類的逐步豐富和用户習慣養成，預計能夠在2024年達到接近1700元。
同時，若假設快手目前的【其他業務】收入均來自於電商，則當前電商業務的貨幣化率上限不足1%，而拼多多目前的貨幣化率3.5%。隨着生態的逐步成熟，快手電商業務的貨幣化率大概率將逐步抬升。
二、絕對估值法探討快手的股權價值基於我們的認知與研究，快手的營收有望在未來5年保持高速增長，營收規模有望由2019年的391億元，提升至5年後，即2024年的2019億元，對應的5年CAGR約為39%。這主要是因為快手對其流量進行加速商業化變現。
數據來源：富途研究
另外，基準情景下，我們認為快手的合理股權市值為1.4萬億港幣，對應的核心假設如下：
1）永續增長率為3%；
2）折現率為7%；
3）所得税税率為15%；
4）營收增速及息税前利潤率詳見下表。
樂觀估計下，即基於3.5%的永續增長率及6.29%的折現率，快手的股權價值有望達到2.1萬億港幣；
悲觀估值下，即基於2.50%的永續增長率及8.29%的折現率，快手的股權價值仍將達到1.1萬億港幣；
綜上，快手的合理股權價值區間為1.1萬億港幣~2.1萬億港幣。
從認購人數看，通過富途認購快手的人數達到206673人，認購金額超過426億港元，位列富途新股認購金額和認購人數排行榜第二位，認購情緒非常火熱。
快手在富途暗盤一度漲至266.1%，最終收報336.6港元，較招股價漲192.7%。此外，快手暗盤成交額同樣活躍，在富途暗盤開盤僅30分鐘後，快手的成交額即達到5億港元，榮登富途暗盤成交額榜首。截至收盤，快手的總成交額達到7.33億港元。
從認購到暗盤的火熱表現看，市場對快手的情緒非常火熱，投資者或可更關注上述的樂觀區間（1.4~2.1萬億）。
最後，詳細版的估值模型報告，後續會更新，敬請期待。