· 冀田 | 文 關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015·
估值
科創板和創業板之後，在全市場推進註冊制的香味飄來的時候，投資者關心幾個問題：
1、註冊制會怎麼影響一、二級市場的估值？二級市場和一級市場的估值差異會不會被軋平？
2、怎麼解釋一級市場中企業的合理估值問題。A輪估值1億，A+輪估值2億，B輪估值4億，這些價格到底怎麼“估”出來的？
3、為什麼註冊製出來後，準備上市的企業供給加大，但Pre-IPO的企業，價格還是那麼貴？
説到底，大家關心的是價格形成機制的問題。
新晉諾貝爾獎得主，研究拍賣理論的米爾格羅姆有一本傳世之作和上面的問題很應景，名叫《價格發現》。本想裝裝逼格，把這本書看完再寫這篇文章。慘烈的是，看了目錄就已經投降，這本書很難讀懂，也不想讀下去了。
翻閲了近期關於諾貝爾獎拍賣理論的相關文章，竟然沒一個能説明白拍賣理論的貢獻為什麼那麼大，大到能夠獲得諾貝爾獎。看來不止我一個人看不懂這個拍賣理論。
轉念一想，只要涉及買賣成交的談判過程，就和拍賣有點關係。比如，淘寶買東西總有人説：
“親，你啥時候拍？”
“親，你拍了嗎？”
“親，你拍好了，我改價格。”
“拍”，應該也和拍賣有點聯繫。
確定一級市場企業估值的時候，也有一個類似拍賣的過程。一個領投來和企業談價格，跟投如果認可這個價格，那就三、四個機構一起按照領投的價格投資。這個過程有點像多人蔘與的拍賣。如果有另外一個投資機構爭奪這個項目，説我願意出更高價，橫刀奪愛，則拍賣的意味更濃。
二級市場股票價格的上漲，也是買家不停追高爬樓梯的過程。賣家不想賣，買家想要買，買着買着，買不到，別人出了更高的價格，價格上去了，更加買不到，買家不得不提高價格再去追。所以，拍出來的價格，並非只是你對價值的定價，還包含了他人對價值的定價。
一般來説，從低價到高價的拍賣過程中，賣家參與拍賣，可以拍到最高的價格，利益最大化。買家參與拍賣，只有出了別人都不想要的價格，才能贏得拍賣。這在經濟學上叫“贏家的詛咒”。不管是一級市場還是二級市場，在熱點形成、多人競標的時候，在山頂站崗的估值風險也達到了七級大風的水準。
諾貝爾獎得主自己成立了一家公司，幫人出謀劃策，怎麼用最低的價格拍到想要的東西。價格的高低，泡沫的多寡，註冊制到底對估值產生什麼影響，第一個相關的肯定是供求關係——市場對上市企業的需求和上市企業的供給的平衡。但是，供需關係並非經濟學説的那麼簡單。
談項目，談股票，會講項目的稀缺性。比如，院士團隊創辦的企業，估值要比一般教授創辦的企業價格高。再比如，因為稀缺性，茅台才漲。茅台的高淨值粉絲們既要囤積實物茅台，又要買茅台股票。囤積的實物茅台越多，市場上的茅台流通越小，股票越漲。
茅台在不同的市場有不同的含義，高淨值粉絲以中年男性為主，對裙子市場毫不知情。偶爾看到一篇文章，寫的是一種叫JK裙的東西。99%的1990年以前出生的人不知道JK裙是什麼東西。
它就是下面圖裏的這種格子裙，是最初流傳在日本的校服。
格子裙火到什麼程度呢？“花樣堪比口紅色號”，幾百塊的裙子，“預付費”、“需要預定”、“付款幾個月後才能拿貨”，以銷定產，飢餓營銷，一個晚上能賣出去2500多萬元。此裙變成了“期貨裙子”。
很難想象，在服裝領域，不是大牌奢侈品的情況下，會有這樣一個“買方”市場，火爆到需要鎖定價格才有貨的程度。如果諾貝爾獎得主看到這樣的盛況，這麼美麗的裙子，會不會激發他再研究十年，再拿一個諾貝爾獎的鬥志？
我覺得，格子裙的市場，有點像即將到來的全面註冊制下的Pre-IPO市場。格子裙有很多品牌和花色，雖然有一定的品牌溢價，但像螞蟻集團這種超強品牌的公司畢竟是少數。如同註冊制下上市的企業，大多數是中小企業。這些中小企業，和包包這種類目不一樣，不是除了LV、香奈兒、愛馬仕之外，其他沒有排隊購買的價值。反而是格子裙的花色、品類繁多，可以設計出太多的變種出來，喜歡就是喜歡，追捧就要追捧。
註冊制下將要上市的中小企業，從事的細分行業、創新的賽道很多，適用的上市標準也不一樣，企業的花色繁多，堪比格子裙。大家都想追着這一波熱潮，都想趁着科創板的熱度，趕緊把錢掙了，於是還是瘋搶標的，期待的是12個月後拿到一個能上市的“格子裙”，穿12個月後解禁賣掉，豈不美哉？
所以，短期之內，難以看到Pre-IPO的估值會下降。
JK圈把付了錢、東西卻一直拿不到的裙子叫“空氣裙”。不久以前，區塊鏈火熱的時候，幣圈把只有PPT啥都沒有的幣叫“空氣幣”。
在二級市場火爆的情況下，一級市場投資者還是會踩雷，雖然沒有買到空氣那麼嚴重，但是上市暴利的幻覺在空氣中飄散着春心蕩漾的味道。聽信上市的前景，稀裏糊塗投到未上市企業的投資者不在少數。
人會“稀裏糊塗”，緣自信息不對稱，被明白人給忽悠了。總以為自己的智商不會淪落到受騙，但這個世界信息不對稱的程度，遠超出你我的想象。
比如，最近有件事讓我把800度的近視眼鏡掉到了地下。我寫過一本不咋地的書，這本書印刷量不大，網上賣完之後，我也沒太在意。有一天，一個朋友的朋友的朋友發微信説，她在網上買到了我的書的盜版，價格比定價還高。我上網一查，嚇了一跳。原來定價49塊錢的書，網上的價格則是35塊、59塊、130塊、168塊、218塊不等。並且確確實實有成交。
本來定價49塊錢的書，為什麼會有人花幾倍的錢去買呢？並且還是盜版的？賣家到底是怎麼想的？在理性的市場，有低的價格擺在那裏，怎麼可能高價賣出去？我想，賣家瘋了，他的想法可能是：能賣一本是一本，能騙一個騙一個。
對買書的人，稍微多一點用百度的時間，多付出一點搜尋成本，就不用花這冤枉錢了。但是他們也許不差錢，差的是研究精神——把項目研究透了，比什麼都重要。
理性的人認為，從長遠看，註冊制會軋平一級市場和二級市場的差價。註冊制把供應的閥門打開，“格子裙”在漫天飛，供需的平衡總歸會達到。非理性的人呢，本來也不在乎那羣自認不凡的理性人的瞎操心，他們一直以來都認為，幹就對了。“上市”兩個字比JK裙的誘惑大。
最後，我有個壞消息，要和高價賣書的人講，我的那本書要重印了，你們騙不下去了，準備價格崩盤吧。和作者能決定書的供給不一樣，註冊制下，會有多少供給冒出來打壓估值，除了市場那隻無形的手知道，沒拿過諾獎的還真不好預測。
作者簡介：冀田，領復資本創始人、註冊金融分析師（CFA）、《家庭投資和家族辦公室》一書作者，風險投資人。
參考文獻：《一晚賣2500多萬，制服到底有多大誘惑？》，公眾號豹變
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