淘研報 | 半導體產業鏈的“血液”，龍頭企業淨利潤暴增！
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2020年，新冠肺炎疫情的衝擊使得經濟逆全球化態勢愈加明顯。與此同時，中美博弈進一步加深，中美在貿易（產業）、科技、全球運行規則全方位博弈態勢越來越明顯，中長期來看，部分脱鈎在所難免。在此情形下，我國構建以國內大循環為主體的新國際、國內雙循環格局勢在必行。
因此，未來構建國內大循環的抓手之一，在於以新基建、數字經濟為引領，實現在關鍵技術領域的自主可控。目前我們在高端產業鏈中還有很多關鍵“掐脖子”的技術尚不掌握，實現核心技術的自主可控仍需時日。
在當前的高端產業鏈中，國內的關鍵問題在於底層核心技術的缺失，從半導體來説，我們並不缺設計能力，而是製造設備、原材料、製造工藝的關鍵技術存在差距，未來相關的產業鏈追趕的空間巨大。
杭氧股份是國內最大的氣體分離設備設計、製造成套企業，隨着工業氣體業務規模的提升，目前已成為國內大型的工業氣體運營商，同時也是實力領先的空分設備領軍企業。2003年以來，公司積極探索從“製造”向“製造+服務”的業務轉型升級道路，現已成為國內唯一打通項目總包、設備研製與氣體運營三大業務板塊的廠商。未來憑藉先進的設備技術與下游豐富的客户資源，公司在空分裝置建造與維護、項目運營及核心客户開發等方面具備更大的優勢。
由於工業氣體的應用涉及到國民經濟的諸多領域，因此氣體工業是國民經濟基礎工業之一，對於國民經濟發展具有十分重要的意義。我國工業氣體行業發展起步較晚，以往鋼鐵企業、化工企業的氣體車間或氣體廠主要從事自用氣體的生產，沒有獨立面向市場。20世紀80年代，外資開始進入中國氣體市場，通過收購、新設等方式建立氣體公司，向國內氣體用户提供氣體產品。
隨着氣體供應商供氣模式的引入，國內企業原有的氣體車間、氣體廠、供氣站等紛紛發展為獨立的氣體公司，逐步形成了我國工業氣體行業，推動了我國工業氣體市場的發展。作為工業必需品，工業氣體的應用領域非常廣，主要有鍊鋼、鍊鐵、有色冶煉等冶金行業；化肥、乙烯、丙烯、人造纖維、合成纖維等石油化學工業；機械工業中的焊接、金屬熱處理；建築建材行業中的玻璃生產等。工業氣體用量正在快速增長的行業包括煤化工、石油開採、食品飲料，電子半導體生產、光纖生產、超導材料生產、環境保護、健康醫療等。
全球工業氣體的市場容量隨着工業產業的發展呈現穩步增長的態勢，其中2011年全球工業氣體市場容量為610億美元，到2016全球工業氣體年市場容量增長至1074億美元，年複合增長率達9.9%。2019年，全球工業氣體市場規模達到1220億美元，市場規模將穩步擴大。根據中國產業信息網顯示，2019年我國工業氣體年產值可達到1200億元，發展速度約每年10%左右。未來中國的工業氣體市場在未來幾年中發展潛力巨大，空間廣闊。
全球工業氣體市場規模
眾多下游用户基於降低財務成本，提高生產效率等方面的考慮，將供氣業務外包給專業供應商，海外工業氣體市場的外包比例已經超過80%。我國工業氣體外包比從2007年的41%提高到2015年的50%，但遠低於發達國家80%的外包比例，目前氣體外包的供應模式已經成為趨勢。
由於大型石化、化工、鋼鐵廠等對工業氣體需求量較大，所以均會選擇在現場搭建空分設備進行管道供氣。同時，為了保證長期供氣的穩定，以及價格的穩定，用氣方會與供氣方簽訂15-30年不等的長期供氣合同，而這種合同通常是照付不議合同。根據這種合同，無論項目產品的買主是否購買公司的產品，買主都有義務支付約定適量的產品貨款。
通常根據合同約定，價格每年會根據CPI變化進行調整，其次合同會規定客户最低和最高的用氣量，最低用氣量一般為產能80-85%，最高用氣量一般為產能的110%。如果用氣量未到最低限額，則需按照最低用氣量結算，如果用氣量超過最高限額，多出的用氣量則需按照零售氣價格結算。所以通過照付不議合同，可以保證每一個現場制氣項目獲得基本回報。
工業氣體可以分為一般工業氣體和特種氣體兩大類。一般工業氣體是指經過空氣分離設備製造的普通級的氧氣和氮氣、經過焦爐氣分離或電解等方法制造出來的普通純度的其它種類氣體。一般工業氣體要求生產量大，但對氣體的純度要求不高。特種氣體則是用途有別於一般氣體的氣體，是一個籠統的概念。電子特種氣體是超大規模集成電路、平板顯示器件、化合物半導體器件、太陽能電池、光纖等電子工業生產不可或缺的原材料，它們主要應用於薄膜、刻蝕、摻雜、氣相沉積、擴散等工藝。
在構成半導體的所有材料中，電子氣體佔到了13.3%的比重，僅次於硅材料，排名第二。在半導體工藝中，從芯片生長到最後器件的封裝，幾乎每一步、每一個環節都離不開電子特氣。目前中國特種氣體下游應用中電子行業約佔40%，石油化工約佔40%，醫療環保約佔10%，其它約佔10%。而且在電子特種的應用中主要以集成電路和顯示面板為主。
電子特氣決定了集成電路產品的最終良率和可靠性。由於電子氣體用途多，用量大。也直接決定了最終芯片的良率和可靠性，所以電子氣體也被譽為集成電路製造中的“血液”。中國是世界上氣體行業最活躍的市場之一，世界上新增的氣體需求量中一半來自於中國。
據預測，未來幾年年中國特種氣體市場將會繼續保持中高速增長，預計2024年市場規模將達到約488億元，按照特種氣體中40%為電子特氣測算，預計到2024年國內電子特氣的市場規模將達到195億元。
近年國內特種氣體市場規模
強大的設備研發及製造能力使得杭氧股份能夠不斷推出新的氣體產品，滿足用户個性化需求。目前，公司的設備製造業務和工業氣體業務相互支持、協同發展，使得特種氣體業務具有更強的競爭力。
我們認為杭氧的氣體業務目前主要集中在一般工業用氣，公司增速已趨於穩定，而國內氣體行業還處於快速發展階段，行業增速和公司增速均高於海外企業，受益於工業氣體行業發展穩定，以及供氣模式所帶來的長期穩健的現金流和利潤，未來業績有望實現穩定增長。同時，隨着公司切入特種氣體領域，杭氧股份未來發展空間巨大。
我們預計杭氧股份2020---2022年歸母淨利潤分別為7.6億元、9.5億元、11.3億元；每股收益分別為0.79元、0.99元、1.17元；對應的市盈率分別為為23倍、18倍、15倍。未來對應合理估值的股價應為22---24元附近。
未來影響公司業績的主要因素在於雖然公司與客户一般簽訂10至15年的長期供氣合同，但假如客户由於各種因素無法正常運營，則會給公司帶來變現風險；氣體市場向好，可能會引來更多氣體廠商進入，尤其是外資企業向中國市場拓展，若因此導致零售氣體價格如果大幅下跌，則會直接導致氣體業務毛利率下滑。