投稿來源：地產資管網
“Life was like a box of chocolate, you never know what you're gonna get.（人生就像一盒巧克力，你永遠不知道會嚐到哪種滋味。）”——電影《阿甘正傳》
6月1日國際兒童節當天，將販賣“隨機性”玩得出神入化的中國潮玩玩具品牌泡泡瑪特向港交所提交了招股説明書。摩根士丹利、中信里昂證券擔任聯席保薦人。
招股書顯示，本次IPO前，王寧與妻子楊濤(泡泡瑪特副總裁)共同持有公司56.33%的股權，為最大股東；紅杉資本中國基金持股4.96%，為第一大機構股東。
這是泡泡瑪特第二次上市。2017年1月，泡泡瑪特在新三板上市，在2019年3月，從新三板摘牌退市。此次上市相較於新三板退市時的估值增長數倍。
泡泡瑪特強大的盈利能力令市場豔羨，這也讓創始人兼CEO王寧不用掩飾自己的雄心，“如果再給我們5年時間，我們有可能成為中國品牌中最像迪士尼的公司。”
睿和智庫研究發現，北大光華MBA班的求學經歷讓王寧和他的泡泡瑪特完成了一次蜕變，超級IP、盲盒模式和全產業鏈佈局構建了泡泡瑪特的成功三角，但成功基因中往往孕育毀滅的種子，泡泡瑪特的發展亦有“成也蕭何敗也蕭何”之憂。
01
王寧和泡泡瑪特在北大光華的蜕變
歷經十年時間，泡泡瑪特由一家小店鋪發展為潮玩玩具界No.1，正像他快速成長的秘訣一樣，是“隨機性”的產物。公司創始人王寧曾開玩笑稱，“當初創業本來想做A，做着做着做成了B，突然有一天莫名其妙在C成功了，也許有一天我們會在D變得偉大。”在王寧看來，泡泡瑪特現在就走到了C。
泡泡瑪特成立於2010年。2016年之前的泡泡瑪特是一家“潮流用户雜貨鋪”，只是化妝品、服裝、玩具等產品的零售商，沒有獨有IP，利潤不高，是普通公司的典型樣子。
2014-2016年，這段在北大光華管理學院MBA班的求學經歷讓王寧完成了商業意識的蜕變，收穫了超半數的北大背景高管團隊，重塑了泡泡瑪特的戰略定位和商業模式。
在此期間，王寧和團隊開始探索潮玩玩具市場，並將泡泡瑪特轉型成IP綜合服務運營商。2015年，泡泡瑪特引進了來自日本的Sonny Angel系列潮流玩具產品，出乎意料地得以大賣，一年貢獻了泡泡瑪特當時總銷售額的30%。這次試驗讓王寧相信潮玩市場的巨大潛力。在2016年，泡泡瑪特簽約了後來作為公司當家花旦Molly娃娃。此時的泡泡瑪特已經連續虧損了3年。
而從2017年開始，泡泡瑪特之前的一系列商業運作開始發揮威力，公司好像被賦予了某種魔力般的開始起飛。
招股書顯示，泡泡瑪特2017-2019三個年度總收益分別為1.58億元、5.15億元和16.83億元，近兩年營收同比增速分別高達225%和227%；2017年-2019年淨利潤也實現爆發式增長，分別為156.9萬元、9952.1萬元和4.51億元，2018年和2019年的同比增幅高達6119%和353%。
來源：公司公告，睿和智庫製圖
與此同時，毛利率也獲得明顯提升，從2017年的47.6%增至2019年的64.8%。這個毛利率是什麼概念，一般鞋業服裝等零售毛利率能達到30%，一般玩具零售毛利率在40%左右，像喜茶和美甲這樣的暴利行業，毛利率可達到60%-70%。同行業對比來看，毛利率與泡泡瑪特相同的孩之寶，其淨利率只有泡泡瑪特的四分之一。與另一玩具品牌邦寶益智相比，泡泡瑪特的毛利率和淨利率分別是前者的2倍和3倍。
而走貨方面同樣驚人。泡泡瑪特的線下店鋪淨利率近30%，近三年存貨週轉天數分別是49天、45天、46天，相當於一家健康的快消品公司。
來源：招股書
泡泡瑪特成立以來一路受到資本青睞，在經歷9輪近8億人民幣融資後，根據弗若斯特沙利文報告，泡泡瑪特已經成為國內最大且增長最快的的潮玩品牌。
靚麗的成績單也讓泡泡瑪特的估值一路走高。數據顯示，2019年泡泡瑪特在新三板退市時市值是20億元人民幣，而一年後Pre-IPO輪融資時估值已達到25億美元，上市後預估市值可能達到40-50億美元。
無論從哪個方面來看，泡泡瑪特都是一家相當優秀的公司。是什麼讓泡泡瑪特完成了從連續三年虧損到年賺16億的驚人逆轉？
02
泡泡瑪特的成功三角
IP、盲盒模式和全產業鏈佈局構成了泡泡瑪特的成功三角，好的IP是基礎，盲盒模式是關鍵，而全產業鏈佈局則提升了品牌熱度和知名度。
1、好的IP是泡泡瑪特發展的基礎
招股書中泡泡瑪特強調，IP是公司的業務核心。泡泡瑪特創始人王寧也曾希望，像迪士尼一樣擁有大量的有價值的超級IP，去孵化以及挖掘出更多國際化IP並將其商業化。
招股書披露，目前公司共運營85個IP，包括12個自有IP、22個獨家IP及51個非獨家IP。泡泡瑪特發展的歷史也證明了獨特IP對公司的重要性。Molly為人氣最高、也最暢銷的IP，2019年基於Molly的產品銷量達到4.56億元。2018年，光Molly系列的營收就佔了總收入的41.6%，2019年，Molly系列產品的收入下降至28%，但仍在所有IP中佔比最高。
2、盲盒模式加速品牌裂變
儘管泡泡瑪特創始人王寧多次聲稱泡泡瑪特的迅速壯大，核心要素是IP本身，盲盒只是載體。但從發展歷程看，事實是盲盒模式在公司發展中起到了關鍵性作用。它就像一劑催化劑，加速了IP的裂變。
作為公司搖錢樹的Molly在2006年就已經創作面世，但受限於製造成本和市場，銷量一直平平。直到2016年正式與泡泡瑪特簽約，Molly通過盲盒模式銷售才開始表現出強大爆發力。
所謂盲盒，是指消費者購買的潮玩產品在包裝盒上沒有明確標註，只有打開才會知道自己抽到了什麼。盲盒的玩法其實已有百年曆史，但泡泡瑪特卻將這種玩法玩出了新高度。
在泡泡瑪特的盲盒中，一個系列一般有13款，其中一款是限定隱藏。一般商家會公佈其中12款的樣式，但不會公佈隱藏款樣式。而且，在實際購買中，消費者也並不知道能夠買到哪一款，隱藏款則更難抽中。這種隨機性帶來的刺激，正是吸引消費者“入坑”的關鍵。
這也導致盲盒的復購率較高，泡泡瑪特產品的整體復購率達到58%。
利用隨機性所產生的的稀缺，已經形成了一個盲盒的二級交易市場。閒魚的數據顯示，過去一年閒魚上有30萬盲盒玩家進行交易，發佈閒置盲盒數量較一年前增長320%。泡泡瑪特的盲盒中，漲價最迅猛的盲盒是隱藏款，原價59元的潘神聖誕隱藏款，閒魚均價為2350元，溢價39倍；Molly胡桃夾子隱藏小王子，均價1350元，溢價22倍。二級市場炒作的熱度和價格直接影響到泡泡瑪特盲盒的銷量。
這跟證券市場的炒作類似，只要二級交易市場持續火爆，泡泡瑪特的盲盒就不愁賣。根據國泰君安2019年發佈的有關盲盒經濟的研究報告顯示：天貓上有近20萬消費者，每年花費萬餘元收集盲盒。購買力最強的消費者，一年購買盲盒甚至耗資百萬。其中95後佔大多數。看到這些數據，王寧老闆估計睡覺都能笑出來，盲盒的錢太好賺。
3、全產業鏈佈局以提升品牌熱度和知名度
全產業鏈佈局也被認為是泡泡瑪特的護城河。泡泡瑪特打通了線上線下銷售渠道，機器人商店、跨界合作、舉辦大型展會等推動品牌出圈。據官方數據顯示，截止2019年12月31日，泡泡瑪特在中國33個一二線城市的主流商圈擁有114家零售店，在57個城市佈局了825家創新機器人商店。
除此之外，銷售渠道還包括淘寶的天貓旗艦店、泡泡抽盒機小程序、葩趣線上潮流玩具社區以及其他中國主流電商平台等，北京和上海的國際潮玩展也是泡泡瑪特經銷網絡的一部分。在批發渠道方面，泡泡瑪特的經銷商除中國的22家以外，還有遍佈在21個國家及地區的19家經銷商。
線上線下狂刷存在感，再通過跨界合作、舉辦大型展會等多樣化的形式來進一步助推潮流玩具被大眾所熟知，泡泡瑪特構建了完善的潮玩生態體系。
來源：招股書
泡泡瑪特自2017年以來每年舉行的大型展會活動另一個重要作用是挖掘新IP。公司CEO王寧表示，每年都有數百位藝術家帶着作品而來，泡泡瑪特會從中選出一些好的IP。舉辦展會也成為公司戰略的重要一環。
03
泡泡瑪特狂奔下的隱憂
泡泡瑪特的上市有助於打開整個潮玩市場的成長空間。但泡泡瑪特在潮玩的賽道上狂奔的時候，發展的風險也不斷凝聚。
首先是來自原創IP的危機
泡泡瑪特的IP危機表現在主打IP影響力減弱而原創IP進展緩慢。儘管招股書顯示，泡泡瑪特旗下已經有4個IP的累計應收超過1億元，但IP的單一性一目瞭然。潮玩迭代快的屬性決定了Molly不可能永遠保持當前的熱度。公司也承認：“消費品，尤其是潮流文化產品，生命週期相對較短……Molly對我們的銷售表現，至關重要。我們無法確保Molly的受歡迎程度和市場接受程度，能繼續維持現有水平。”
IP的單一導致對設計師的依賴重，設計師個人行為將對公司經營產生很大影響。此前，泡泡瑪特的設計師Molly設計師Kenny wong和畢奇及FLUFFY HOUSE設計師在國外社交帳號上發佈疑似港獨言論，引發了無數網友的聲討抵制。
IP授權也是一大問題。除Molly之外的自有IP銷量佔總收益比例較低，這意味着，泡泡瑪特的營收和利潤大頭還是來自於獨家授權IP和非獨家授權IP，而非自主研發的IP。泡泡瑪特也意識到這個問題，此次招股説明書中將“進一步提升藝術家發掘及IP創作和運營能力”列在首位。但研發IP談何容易，泡泡瑪特此前曾一度陷入IP的“抄襲風波”。
作為關鍵成功要素的盲盒模式藴含較大的政策風險
讓泡泡瑪特品牌產生裂變的是盲盒模式，而這種帶有博彩性質的模式暗含巨大的政策風險。與盲盒模式相似的是手遊中最為盛行的扭蛋抽卡（實體扭蛋機在國內普及程度並不高），而這種模式面臨着怎樣的政策壓力也是有目共睹的，需要明確掉落幾率，建立“低保”機制，換言之就是信息需要在一定程度上對用户透明。而盲盒的隱藏娃娃“出貨”概率並不透明，一旦公開這個概率，泡泡瑪特盲盒的吸引力將大減。
售賣“隨機性”本身無罪，就連蘋果、麥當勞、星巴克和宜家等大公司，也常常在新年推出另一種形式的盲盒——福袋。但很少大公司將這種方式常態化。以Funko Pop! 公仔聞名潮玩界的Funko公司也僅是做着IP的生意，沒有采用盲盒的模式。很難想象，泡泡瑪特如果不採用盲盒模式，還能否保持現在的發展速度。
這種遊走於“灰色”邊緣的銷售模式隨着規模和影響力的擴大，其被監管風險也將與日俱增。似乎知道這一點，王寧和泡泡瑪特在任何場合都不談論盲盒模式，也不願承認盲盒模式的巨大作用，而將宣傳重點放在突出IP屬性上。
另一個風險則來自行業增速減慢
根據佛若斯特斯特沙利文報告，2015年至2018年，全球潮流玩具市場規模的複合年增長率為22.8%，2019年降為17.7%，中國潮流玩具零售的市場規模複合年增長率在2015年至2018年為34.6%，2019年起降至29.8%。
從全球和中國來看，泡泡瑪特身處的市場規模增速都在減慢。盲盒熱也在悄然降温，入坑的玩家正在考慮從坑裏爬出來。與此同時，越來越多的從前單純兜售潮玩、禮品、雜貨的零售商，如19八3、dream castle、酷樂潮玩等，正加速湧入潮玩盲盒市場，這一市場的競爭也在日益加劇。
綜合來看，泡泡瑪特並不像表面看上去那麼風光，“中國版迪士尼”這個泡泡還能吹多久也還未知。如果泡泡瑪特想要未來發展的順暢，可能還需要第二次蜕變。