植髮客單價5萬元，淨利率不到7%，大麥植髮上市有戲嗎

撰文 / 楊俏

編輯 / 楊潔

資本市場上的“植髮第二股”要來了。

近日，大麥植髮醫療(深圳)集團股份有限公司(以下簡稱“大麥植髮”)正式向港交所遞交了招股書。相比於之前上市的“植髮第一股”雍禾植髮，大麥植髮的資本化之路晚了近半年。

數據顯示，國內已有近3億人受到了“禿如其來”問題的困擾，其中尤其是90後的脱髮人羣比例逐年上升，也托起了“頭部生意”的市場。招股書顯示，大麥植髮2021年營收超過10億元，客單價高達5萬元，毛利率高達70%。

但是和雍禾植髮類似，大麥植髮也面臨着“賺錢難”的問題。公司在2020年才扭虧為盈，2021年淨利潤為6612萬元。業務同質化、高密度的廣告投放帶來營銷費用過高，成為植髮機構們難以擺脱的困境。而這個行業也在面對外界對其虛假宣傳等方面的質疑。同時，號稱從業20多年的大麥植髮創始人李興東，目前仍只獲得了執業助理醫師執業證書，在公開渠道上並沒有查詢到其拿到執業醫師資格的信息。

植髮機構爭相IPO，3億人托起禿髮生意

2021年12月，雍禾醫療登陸港交所，在當時遇冷的新股市場上，其160倍的認購額算得上“火爆”，也給植髮機構上市做了一個不錯的開頭。

雍禾醫療的創始人張玉在2001年來到北京，最初在一家美容院任職。由於平時工作的原因，張玉也接觸到了大量關於植髮的信息，敏鋭地捕捉到了其中的商機。2005年，雍禾植髮在北京雍和宮附近開出了第一家門店。

大麥植髮與雍禾醫療兩家公司的創始人，也有着相似之處。他們同樣有在美容機構任職的背景，都有着曾經“北漂”的經歷，最後還進入了同一個賽道。

大麥植髮的創始人李興東今年43歲，比雍禾醫療的創始人張玉大8歲。2003年6月，24歲的李興東從天津醫科大學取得大專學位。之後他曾在北京的畫美醫療美容醫院(前北京長虹醫院)的植髮科工作。

2006年，李興東帶領團隊將微針植髮技術引入國內。這一技術經過本土化創新後，曾先後獲得10項國家技術專利。2009年，李興東註冊了“科發源”商標，並創立了品牌，就是大麥植髮的前身。2010年，李興東收購了杭州美之源醫療科技有限公司(2012年更名為杭州科鬢源醫療技術有限公司)。2019年，科發源正式升級為“大麥”。

早期的植髮領域，一直沒有受到過資本的關注。直到2017年9月，雍禾醫療獲得中信產業基金的3億元投資，成為植髮領域獲得風投的首個案例。此後，在2018年初，另一家機構碧蓮盛獲得了華蓋資本的5億元投資。大麥植髮在IPO前，於2021年2月獲得了一輪融資，投資方包括森耀投資、上海諾偉其定位投資公司等。

沉默了近20年的植髮行業，在近年來投資熱度開始提升，並出現了IPO潮，和年輕人們“禿如其來”的焦慮爆發有關。

灼識諮詢報告顯示，我國脱髮患者人數由2016年的1.95億人快速增長至2021年的2.67億人，預計於2026年進一步達到3.43億人。同時，國內脱髮人羣的低齡化趨勢明顯，60%的人在25歲就出現了脱髮跡象，30歲前脱髮人口比例達84%。

在“顏值經濟”大行其道的背景下，年輕人們為了拯救頭髮，也相當捨得下功夫。阿里公佈的一份《拯救脱髮趣味白皮書》顯示，在其平台上，購買植髮、護髮產品的消費者中，有36%是90後，比例即將趕超80後。

脱髮人羣巨大的市場需求，也讓植髮行業跟着變得火熱。市場調研公司Market Research Future發佈的《全球植髮市場報告》顯示，預計2023年全球植髮市場規模將達到238.8億美元，未來五年的年複合增速將達到24%。

根據資料顯示，截至2020年底，國內有811家植髮相關企業，規模較大的連鎖機構則有6家，包括雍禾醫療、大麥植髮、碧蓮盛、新生、瑞麗詩、中德植髮。2021年底雍禾醫療上市，讓這個細分市場更加火爆，頭部機構們也紛紛爭相上市。除了大麥植髮外，碧蓮盛集團旗下碧蓮盛植髮醫院也已有了資本化的想法。2022年3月底，碧蓮盛執行總裁師曉炯曾表示，公司上市融資計劃正在穩步推進中。

大麥植髮主營業務包括手術植髮、非手術固發及養髮、產品、服務。目前，公司經營着33家醫療機構，另有4家服務機構在建，服務遍及全國31個城市。2019年至2021年，公司總收入分別為7.47億元、7.64億元和10.21億元。目前，手術植髮仍是大麥植髮營收的主要來源。2019年和2020年該項業務收入佔比均在90%以上，2021年下降至79%。

客單價高達5萬，大麥植髮卻“不賺錢”

在地鐵和電梯廣告裏，以及微博、百度等媒體上，近幾年來，線下、線上各個渠道都被治療脱髮的廣告大規模佔領了。植髮機構們在市場上不斷加大宣傳，年輕人們的“脱髮焦慮”也跟着加重了。但大多數人在治療脱髮時，不得不面對植髮昂貴的價格。

90後年輕人超澤告訴《財經天下》週刊，他患有遺傳性脱髮，才20歲出頭就感覺到自己額角的頭髮開始脱落了。他無意之間在電視上看到一家植髮機構的廣告之後，非常注重外表的他，立即選擇了諮詢並治療。第一次他為兩個額角植髮就花費了1.7萬元;後來，因為出現髮際線下移，他又做了頭頂加密，第二次治療又花費了近3萬元。

高昂的費用，不斷增長的脱髮人羣，讓外界看來，植髮都是一項暴利生意。植髮的消費者們到底有多捨得花錢?招股書顯示，大麥植髮的植髮患者數量由2019年底約2.38萬人增加至2021年底約3.27萬人。2019-2021年，大麥植髮的付費患者就植髮服務的平均交易額分別約為3萬元、2.58萬元及2.47萬元。其中，大麥植髮2021年度交易額超過5萬元的重要客户患者比例達到了8%。

但是，在2019年時，大麥植髮還是虧損狀態，淨利潤錄得-1501萬元。從2020年起，公司才實現扭虧，2020-2021年的淨利潤分別為6956萬元和6612萬元，呈現“增收不增利”局面。

客單價高達5萬元的大麥植髮，為什麼還不賺錢?

對於2019年的淨虧損，大麥植髮在招股書中直言，主要是因為銷售及分銷開支高企，這部分支出達到了5.007億元，佔2019年總收入的67%，主要用於2019年科發源品牌升級為大麥後的推廣服務及提高品牌知名度。

目前國內的植髮市場還較為分散，服務同質化現象突出。同時，有業內人士透露，植髮的復購率比較低，對用户而言往往屬於“一錘子買賣”。因此，植髮機構需要不斷開拓新的市場，不斷通過營銷獲取新用户，以維持收入。隨着近年來大量的植髮機構湧入，市場競爭加劇，為了搶佔市場，植髮機構們都紛紛加大了廣告營銷投放。

根據招股書，從2019年至2021年，大麥植髮的營銷及分銷開支分別為5億元、3.99億元和5.2億元。同期內，大麥植髮的銷售費用率分別為67.0%、52.3%與50.9%。

高額的營銷費用支出，也拖累了公司的淨利率。大麥植髮的毛利率超過70%，但其淨利率不足10%。從2019-2021年，大麥植髮的淨利率分別為-2%、9.1%、6.5%。

但在同期內，大麥植髮在2019年至2021年的研發費用分別只有650萬元、460萬元及478萬元。

其他植髮機構的情況也基本類似。一位業內人士對《財經天下》週刊透露，2017年碧蓮盛一年的廣告投放費用就達到了8000萬元左右，“成本都花費在了廣告上，此外就是醫生成本”。雍禾醫療的財報也顯示，2021年雍禾醫療實現營收21.69億元，同比增長32.4%;歸屬母公司淨利潤1.18億元，同比下降20.00%，2021年公司的淨利率只有5.5%。根據財報，雍禾醫療2021年醫療銷售及營銷開支為10.73億元，佔營收比重為49.5%，公司一半的營收都花在了營銷上。

儘管有着高毛利率和客單價，但由於淨利率不足，植髮也很難説是一門真正的“好生意”。

(圖源:視覺中國)

曾因虛假宣傳被罰

植髮業獲得了快速成長的同時，也滋生了部分行業亂象。大麥植髮也曾陷入了“虛假宣傳”漩渦。

在黑貓投訴平台上，有消費者反映，自己2020年4月在大麥植髮做了植髮手術，機構的諮詢師一再強調植髮成活率在96%以上，術後一年即可看到效果，但在2021年4月，術後一年，該用户的頭髮並未達到宣傳的效果。在術後維權過程中，機構負責人曾承認該用户的毛囊成活率只有90%，但之後又改口説是80%，最後更是表態“我們也不想把你的植髮做成這樣”。此外，該用户還稱，手術當天，在沒有告知和協商的情況下，醫院安排的並非之前承諾的主治醫生。

天眼查信息顯示，2021年3月，寧波大麥美容美髮有限公司因虛假宣傳被寧波市場監管局處罰3萬元。該機構在美團平台店鋪發佈微針植髮醫療廣告，內容包含王平醫生的微針植髮案例，案例中出現了患者形象和治療前後效果對比。但經查證，該植髮手術並非王平所做，寧波高新區大麥醫療美容診所有限公司並未開展過上述案例中的植髮手術，廣告內容與實際不符。

2022年1月，北京大麥醫療美容醫院有限公司因未按照規定填寫、保管病歷資料，或未按規定補記搶救病歷，被北京市海淀區衞生健康委員會警告罰款1萬元。

值得注意的是，大麥植髮創始人李興東曾在接受採訪時表示，自己早年創業時期多半時間是在手術室內度過的，這樣的生活持續了至少10年，每年至少要做400-600台手術，平均每次移植3000-4000個毛囊，總計大概種植了2000萬個毛囊。

但《財經天下》週刊發現，在國家衞健委醫生執業註冊信息查詢系統中，能查詢到的信息顯示，李興東至今還只是個執業助理醫師。根據公開的簡歷，李興東於2003年6月畢業於天津醫科大學，取得大專學位。直到2013年，他取得了內蒙古自治區衞生廳頒發的執業助理醫師資格證書。一年後，北京海淀區衞生局為其頒發了執業助理醫師執業證書。

(圖/國家衞健委執業註冊信息查詢系統截圖)

資本市場對植髮生意也已漸漸褪去“濾鏡”。去年12月上市的雍禾醫療，在12月17日宣佈納入恆指，股價觸頂達19港元后，便開啓了震盪下跌模式。截至6月30日收盤，雍禾醫療報10.5港元，股價已較高點下跌45%。大麥植髮能否獲得市場的認可，也仍然值得關注。