特斯拉的超預期，越來越難

一年前的上海車展，特斯拉展台格外熱鬧。

一名女士身穿"剎車失靈"字樣T恤，爬上特斯拉展車車頂，控訴特斯拉剎車出現問題。由此我們不難發現，特斯拉剎車質量不怎麼樣，車頂質量倒是不錯。

從那時開始，剎車失靈成為了特斯拉繞不過去的梗，每當有車友喜提特斯拉新車，都會被問候一句：你剎得住嗎？

一年後的今天，特斯拉的剎車修好了，一併修好剎車鍵的，還有特斯拉的股價。

進入2022年以來，特斯拉高位急剎車，股價從最高點1243美元，回落至750美元附近，跌幅40％。難怪連傳奇散户廖凱原也坐不住了，呼籲特斯拉趕緊回購150億美元，穩住股價。

特斯拉的最近一次下跌，源於馬斯克對推特的交易。4月4日，美國證券交易委員會（SEC）披露的一份文件顯示，特斯拉創始人、首席執行官埃隆·馬斯克購入了社交媒體公司推特9.2％的股份。此舉讓馬斯克取代VANGUARD GROUP INC成為推特公司最大的外部股東。

從那天起，特斯拉股價一路下挫。一起暴跌的還有美股一眾成長股，比如SE、TDOC、SNAP等等，事實證明這些明星股都在裸泳，股價跌了70％，還能再跌80％。

那麼作為過去兩年美股牛市發動機，科技股總龍頭的特斯拉，股價到底會跌到哪裏？

01 推特鬧劇

回顧這次壓倒特斯拉的推特鬧劇，主要有幾個節點：

1、 3月底，馬斯克9.2％推特持倉曝光，推特邀請其加入董事會；

2、馬斯克拒絕，發文全盤收購，推特大驚，提出毒丸計劃；

3、馬斯克應戰，提出440億美元報價，開始減持特斯拉股票；

4、推特表示，人傻，錢多，速來；

5、馬斯克以虛假用户超過5％為由，停止收購；

細心的網友應該可以發現，雙方一拉一扯之中，馬斯克股票減持了，錢到手了，收購推特？還要再想一想。

俗話説，看一個人，不要看他説了什麼，要看他做了什麼。推特交易還會不會繼續，暫時沒有結論，但對此筆者有些大膽想法（僅代表個人看法）。

首先，從馬斯克的過往經歷來看，其真正的併購從來不拖泥帶水，比如SolarCity，比如電池技術公司Maxwell；

其次，從第一性原理出發，地球人都知道，馬斯克的目標是征服火星，收購推特似乎提供不了幫助。從財務上看，推特只不過是一個年營收50億美元，常年虧損的社交平台。

花440億美元？足夠讓SpaceX發射800次獵鷹9號火箭了。

最後，對於馬斯克這種成本管控大師來説，收購推特實在不符合經濟效益。為了節約成本，馬斯克可以將外購電池改為自研，那為什麼推特要花440億美元收購？對於馬斯克這種頂級軟件工程師，本身又有着巨大影響力，自研一個可能更快，比如去年爆火的clubhouse。

種種論據顯示，馬斯克收購推特，多半隻是嘴炮，那麼他這樣做的目的是什麼呢？

我們不妨反過來想，發射火箭需要什麼？錢。怎麼賺錢最快？減持股票就能有40億美元，這可比特斯拉成立十多年以來的利潤都多。

確實，要説賺錢，做什麼都不如割韭菜來得快。

高位，減持，這種在大A普通得不能再普通的套路，居然被馬斯克包裝得如此清新脱俗，不愧是把自家跑車射上太空的男人，果然是高。

02 看不懂的估值

隨着特斯拉股價下跌，不少減持的新聞也陸續出現。

比如特斯拉死多頭木頭姐，今年以來多次減持，目前其第一重倉股已不是特斯拉；英國資管巨頭，長期持有特斯拉的Baillie Gifford一季度減持98.7萬股。為什麼大家都集中在這個時間點減持特斯拉？

也許是特斯拉實在太貴。

其實就在三年前，特斯拉還是華爾街空頭狙擊的對象。2019年1月18日，特斯拉受到利潤下滑、裁員、現金流緊張的消息影響，股價一天下跌12％，並且在後面的5個月持續下跌。

市場開始看空特斯拉，有人説馬斯克不靠譜，吸大麻，不值得託付；有的説特斯拉產品不行，Model Y會失敗，特斯拉最後會破產。

不過還好，特斯拉的汽車銷量還是靠譜的。隨着上海工廠投產，Model 3和Model Y成為爆款，汽車交付從36.8萬輛上升到93.6萬輛，股價也開始回升，從2019年低谷上來漲了足足26倍。

這時候華爾街又開始花式估值，有把現金流折現到2050年的，有算上火星業務的。最敬業的還要數木頭姐，秀了一波蒙特卡洛估值模型，硬生生將特斯拉拆解出十幾種情況，並且給出了不同的概率，最後得出目標價可能是7000美元。

從這時候起，特斯拉的估值，是越漲越讓人看不懂。

大家可以問問身邊的朋友，相信沒幾個能説清楚特斯拉是怎麼估值的；假如你去諮詢相關專家，一定會被投以鄙夷的眼光：

別問，問就是特斯拉是軟件/能源/操作系統/XX公司，不能用傳統估值。

確實，股價都漲成這樣了，我不喊兩句"特斯拉好耶"，彷彿我才是那個傻子。

03 市場如何看特斯拉？

華爾街的這套玩法，在流動性氾濫的時候沒有毛病，但是隨着美聯儲貨幣收緊，連Meta、Netflix這些績優股都閃崩的現在，我們好像真的有必要搞清楚，特斯拉到底值多少錢？不妨先來看看大投行是怎麼定價的。

根據各個投行的研報，特斯拉的一致性評估價格大概在1200-1300美元/股，摩根士丹利在5月13日發佈了一份名為《Time to Revise Global EV Forecasts Down？ 》的報告，其中介紹了對特斯拉的估值模型。

報告提出特斯拉的目標價格是1300美元，市值的組成主要有六個部分，分別是：

1、汽車銷售業務，6286億美元，預計2030年銷售量為860萬輛；

2、自動駕駛車隊業務，765億美元，預計2030年規模為50萬輛；

3、第三方供應鏈業務，1354億美元；

4、能源業務，1147億美元；

？5、保險業務？，382億美元；

6、互聯網業務，3500億美元，2500萬MAU，100美元的ARPU；

報告做得很細緻，基本把特斯拉能想到的各種業務，都進行了定價。不光報告寫得好，估值也給得很大膽。

比如説互聯網業務，僅僅2500萬的月活躍用户，100美元的ARPU，就給出了3500億美元的估值，要知道20億用户的Meta，現在的估值也僅為5000億美元出頭。

即使是使出了洪荒之力進行估值，特斯拉的2030年目標價也僅僅是1300美元，距離現價一倍空間，和去年高位相差無幾。

這個表格可以看得更清楚，投資特斯拉，你要希望他成為全球汽車龍頭，腳踩寧德時代等一眾供應鏈對手，同時在互聯網、能源、保險多個領域有所建樹。

就這樣，也才僅僅是一倍的投資回報。

賠率似乎有點太低。

04 業務還能超預期嗎？

或者我們先不用看太遠，先看看未來兩年的汽車銷售業務。

按照高盛的預期，特斯拉在2022年和2023年分別銷售145萬和184萬輛汽車，對應的營收是875.9億美元和1145.16億美元，EBITDA是183.59億美元和226.15億美元，税後利潤是128.84億美元和158.3億美元。

按照最新的市值，特斯拉22年和23年的市盈率分別是50倍和41倍，雖然不是貴到離譜，但也絕不便宜。再考慮未來兩年的營收增速僅為13％和15％，在現在的風險偏好環境下，估值要回調，也是有空間的。

看完估值，我們再來看銷量。

2022年的銷量預期是145萬輛，這個目標不難達到。Model 3和Model Y自推出以來，銷售量不斷攀升。去年在北美的銷售量合計35萬輛，今年在中國也分別穩定在3萬輛和3.6萬輛，按照這個銷售量，完成銷售目標問題不大。

但是，我們還要考慮一個點：競爭格局。

汽車行業是一個完全競爭市場，競爭激烈。一般來説，一款車型在上市一段時間就會達到峯值，然後慢慢衰減。為什麼？因為競爭對手很快會推出更好、更便宜的產品，形成後發優勢，汽車廠商的競爭會變成一場馬拉松比賽，考驗的是產品迭代的能力。

從產品計劃看，特斯拉的在售車型今年並不會有大改款，新產品主要聚焦在更低價的車型和皮克Cybertruck上；與之形成鮮明對比的是，今年國產新勢力車型將會迎來爆發，比如比亞迪的海洋系列、蔚來的ET7/ET5、理想的L9、小鵬的G9，還有嵐圖、極氪等等。

和歐美的大眾ID.3、雷諾Zoe之流不同，特斯拉在中國的競爭對手，可是一個比一個猛。

你要續航，蔚來的ET7續航達到1000km；

你要動力，比亞迪漢百公里加速3.9秒；

你要智能化，理想給你堆上5塊屏幕；

不吹不黑，單看配置，被吐槽是"毛坯房"的特斯拉，完全比不上內卷堆料的國產車。

我知道這時候有人要跳出來了：談配置就low了，特斯拉的核心競爭力，是軟件，自動駕駛才是它的靈魂。

有多少人是看軟件買的特斯拉，我們沒有數據，但是國外有媒體進行過大型調查，特斯拉鎮店之寶全自動駕駛（FSD）套裝，激活率僅為11％左右。那麼我要問了，沒有了自動駕駛的特斯拉，和鹹魚有什麼區別？

身體還是最誠實的，特斯拉到底是不是信仰？銷售量會有答案。

總體來看，特斯拉過去兩年的成功，在於將優秀的產品，從美國拓展到全球，吃到了電動車滲透率提升的紅利；

未來滲透率要進一步提升，紅利越來越少，競爭對手又一個個如狼似虎，再加上通脹緊縮的環境，業績要超預期，怕是越來越難。

05 結語

毫無疑問，特斯拉是一家偉大的企業。我最看好的是機器人業務，這個有可能在未來重塑我們的整個世界體系。大家可以想象一下，我們國家的核心競爭力是人口紅利，製造成本低廉。假如有機器人呢？國家間的比較優勢可能不存在了。

不過從短期股價的角度去看現在的特斯拉，暴跌之後，依然沒有安全邊際。

未來幾年，特斯拉要保住股價，Model 3和Model Y需要賣得更多，同時推出更多的新車型，應對對手有力的競爭，然後在保險、能源、互聯網多個業務高歌猛進。

超預期，也許是越來越難了。

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