全面註冊制啓航，將改變什麼？

2月1日，證監會就全面註冊制主要制度規則向社會公開徵求意見。截至2月16日，共收到意見447條，採納89條，主要涉及加大違法違規行為懲戒力度、明確獨立財務顧問的履職範圍、完善非上市公眾公司控股股東和實際控制人在重大資產重組中的法律責任規定等方面。

2月17日，證監會發佈施行全面註冊制相關制度規則。此次發佈的制度規則共165部，其中證監會發布的制度規則57部，證券交易所、全國股轉公司、中國結算等發佈的配套制度規則108部。內容涵蓋發行條件、註冊程序、保薦承銷、重大資產重組、監管執法、投資者保護等各個方面。

主要內容包括：

一是精簡優化發行上市條件。

二是完善審核註冊程序。

三是優化發行承銷制度。對新股發行價格、規模等不設任何行政性限制，完善以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制。

四是完善上市公司重大資產重組制度。

五是強化監管執法和投資者保護。依法從嚴打擊證券發行、保薦承銷等過程中的違法行為。細化責令回購制度安排。

證監會表示，全面實行註冊制是涉及資本市場全局的重大改革。在各方共同努力下，科創板、創業板和北交所試點註冊制總體上是成功的，主要制度規則經受住了市場檢驗，改革成效得到了市場認可。這次全面實行註冊制制度規則的發佈實施，標誌着註冊制的制度安排基本定型，標誌着註冊制推廣到全市場和各類公開發行股票行為，在中國資本市場改革發展進程中具有里程碑意義。

2月17日，深交所就未盈利企業申請在創業板上市，發佈專項通知。主要有三個方面安排：

一是細化未盈利企業行業範圍，包括先進製造、互聯網、大數據、雲計算、人工智能、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業的創新創業企業；

二是明確未盈利企業上市條件，啓用“預計市值不低於50億元，且最近一年營業收入不低於3億元”上市標準；

三是做好相關規則銜接，《創業板股票上市規則》中同步取消了關於紅籌企業、特殊股權結構企業申請在創業板上市需滿足“最近一年淨利潤為正”的要求。

與改革前相比，深交所主板首發發行承銷機制主要有如下三個方面差異：

一是完善定價機制。明確新股發行價格、規模主要通過市場化方式決定。保留直接定價方式，新增定價參考上限。調整最高報價剔除比例上限，優化網下投資者填報價格、報價信息披露、定價參考值、發佈投資風險特別公告等機制。新增期貨公司為詢價對象，保留個人投資者參與網下詢價，明確配售對象參與網下發行的市值要求。

二是優化配售限售機制。優化回撥機制，當網上申購倍數較高時，適當調整網下向網上回撥比例。根據發行數量差異，明確戰略配售規模與參與投資者家數安排。新增對一定比例的網下發行實施限售，明確大盤股差異化的網下限售比例要求。

三是強化風險防控機制。完善超額配售選擇權實施機制,適當增加操作靈活性。新增市場重大變化情況下引入網下投資者繳納保證金、二次配售等應對機制。

本次發佈實施的《上海證券交易所首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則》，一體適用於主板和科創板。與改革前相比，上交所主板首發發行承銷機制主要差異如下：

一是定價機制方面。明確新股發行價格、規模主要通過市場化方式決定。發行規模較小的企業，繼續保留直接定價，新增定價參考上限。進一步完善詢價定價，優化網下投資者填報價格、最高報價剔除比例上限、報價信息披露、定價參考值、發佈投資風險特別公告等機制。明確可以對網下發行採取搖號限售或比例限售，進一步加大網下投資者報價約束。

二是申購配售方面。將主板網上投資者新股申購單位由1000股調整為500股，與科創板保持一致。明確在網上申購倍數較高時，在確保較大比例新股向網上投資者發行基礎上，將主板回撥後比例上限從90%調至80%。根據發行數量差異，明確戰略配售規模與參與投資者家數安排。

三是風險防控方面。完善超額配售選擇權實施機制。新增市場重大變化情況下應對機制，允許發行人和主承銷商要求網下投資者繳納一定數量保證金，明確投資者棄購數量較大可以二次配售。

全面註冊制利好券商投行業務，但監管層也強調依法從嚴打擊證券發行、保薦承銷等過程中的違法行為。比如，深交所對註冊制下IPO保薦業務執業質量較低、內控風險較大的保薦人，實施現場督導、專項自查的差異化監管安排，引導行業牢固樹立質量優先的發展理念。

註冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。這給券商投行業務帶來增量收入的同時，也給“看門人”更大重擔。《國際金融報》記者從數家券商投行處瞭解到，投行將從傳統的“通道提供商”轉變為“價值創造者”，加速投行上下游業務模式改變，投行必須堅持專業化發展道路。機構目前也紛紛行動，包括持續加強投行人才隊伍建設等。

國金證券方面此前在接受《國際金融報》記者採訪時直言，“全面註冊制的推行加速投行上下游業務模式改變，要想實現高質量發展，必須堅持專業化發展道路。”

對於投行上游而言，註冊制下審核程序優化，企業上市門檻下降，業務機會增多，投行項目儲備不能再以偶發性、依賴承攬人員個人經驗的方式進行，需要建立體系化的承攬模式。另外，監管角色轉變、退市新規和跟投制度的出台，對投行進行項目選擇、把關企業質量的能力提出了更高的要求。

對於投行下游而言，註冊制新股發行採用市場化的詢價定價機制，監管不再對價格進行干預，新股定價轉變為對企業真實價值的判斷，投行需要加強研究能力，給出更為精準的估值定價。同時，承銷機制更趨市場化，機構投資者的參與度和影響力增強，保薦機構需要提升承銷的專業度，更好地理解上游企業的價值和下游投資者的投資意願，權衡各方利益關係，實現新股發行的合理定價和精準匹配。

VC（風險投資）/PE（私募股權投資）、FA（財務顧問）、創業者等如何理解市場變革下的機會與新要求？

在多家受訪機構看來，全面註冊制改革將進一步打通“募投管退”環節，創投項目上市率提高，一級市場退出更加通暢，投資週轉率提升，最終提高創業投資活躍度。但對創業者、投資人等提出更高專業要求，競爭分化態勢加劇。

“在全面註冊制下，一級市場活躍度有望提高。但創投行業的馬太效應將會加劇，投資機構分化將成必然，競爭將會更加激烈。”浙商創投董事長陳越孟也曾向《國際金融報》記者表示，退出渠道的拓寬並不代表風險降低，註冊制時代創投基金項目退出收益將低於核准制。一方面，資金馬太效應將更加明顯，好項目向頭部機構集中，一級市場對熱點行業、稀缺標的、優質資源的爭奪將愈發激烈；另一方面，一二級市場套利模式失效、退市常態化也將加速機構優勝劣汰，創投機構獲利難度增加，但有助於推動行業迴歸價值投資本源。

就投資生態而言，全面註冊制改革落地將產生什麼影響？

“基礎資產和市場生態變化推動資本市場投資端改革。”申萬宏源政策研究團隊告訴《國際金融報》記者，第一，金融產品的豐富提振了居民參與資本市場投資的熱情，支持了居民閒散資金更多向資本市場投資轉化。過去中國居民資產配置長期重房地產投資、輕資本市場投資，在資本市場投資中長期重固收類投資、輕股權投資。註冊制改革以來 ，A 股新增投資者數量逐年提升，隨着對資本市場投資力度的加大，中國居民資產配置結構將逐步優化。

第二，金融產品變革推動金融服務變革，居民逐漸通過專業投資機構來參與資本市場投資。專業投資機構成為居民存款向資本市場投資的轉換器，投資顧問試點在很大程度上打通了居民資金向資本市場投資轉化的金融投資業務鏈，推動了市場的投資者機構化。

第三，註冊制以來，伴隨着中長期產品的擴充，資本市場的財富效應有所增強，投資者獲得長期穩定收益的途徑增加，例如2019-2021 年公募基金平均收益率分別達到 24%、27%、5%，較好地滿足了居民財富管理需求。

“全面註冊制正式實施，開啓價值投資新時代。”前海開源基金首席經濟學家楊德龍告訴《國際金融報》記者，實施註冊制之後，由市場來決定發行價，會形成一個自我反饋的機制。很多人擔心註冊制之後會不會導致新股發行數量過多，導致市場擴容的問題。實際上，新股發行數量的多少隻是對短期資金面形成影響，對市場大勢並沒有影響。但一定要嚴格執行退市制度，讓A股市場上市公司質量不斷提高，為投資者創造價值。

“需要思考的還有，全面實施註冊制對於A股市場的生態會形成很大的影響，會推動價值投資成為最主流的投資理念。這將改變很多投資者炒小、炒差、炒新的習慣，打新不敗的神話勢必會被打破。”楊德龍稱。