美聯儲縮表，耶倫説，鬼知道我經歷了什麼

　　瘦身計劃

　　縮表，變成個八塊腹肌美男子

　　其實這事兒也沒有想象的那麼轟動。今年以來，美聯儲就一提再提縮表的事兒，因此這次確定10月開始縮表，大家並不覺得震驚。

　　縮表是個什麼意思呢？

　　這個“表”指的是國家央行的資產負債表。這個賬本上記着央行的資產和負債。可想而知，要是資產負債表擴大，就意味着政府部門累積了好多甚至是鉅額債務，總槓桿率也一定居高不下。如果債務增長持續大於收入增長，相當於長期靠借債維持生活，或者靠借東牆補西牆，靠借錢生錢運營經濟，那麼經濟一定難以穩定，可能帶來惡性通脹等。

　　美聯儲的資產負債現在是個什麼狀況？空前龐大。

　　中新社記者 張蔚然 攝

　　金融危機前，聯儲資產負債規模僅為 9000億美元，金融危機後，經過三輪QE，美聯儲資產負債表規模擴張至危機前的近5倍至4.52萬億美元，達到前所未有的規模。2014年第四季度以來，美聯儲總資產不再繼續擴張，穩定在4.5 萬億美元一線。

　　這不是個正常狀態。是在危機後不得已而為之的非常規貨幣政策下得到的結果。所以，2014年以後，美聯儲就開始提出，要“政策正常化”。也就是説，過去天塌下來了半拉，我只能胡吃海喝撐起半邊天，過了這一段，現在多吃了的給吐出來，多借了的給還回去，我還要變成一個安安靜靜的八塊腹肌美男子。

　　縮不縮表都可能引發心臟病

　　可是“政策正常化”並不簡單。正如你把自己變成一個大胖子相當容易，但想重新瘦回一道閃電，閃瞎全世界人民的鈦合金眼，就不是那麼容易了。隨時有心臟病等心血管疾病和厭食症等心理疾病在這個過程中等着你。

　　資產負債表的“瘦身”也有類似問題。

　　不錯，資產負債表持續擴大，肯定是不行的，經濟受不了。即使負債表不“持續”擴大，一直維持這個龐大規模，也是不行的，經濟還是受不了。

　　中新社發 宋誠林 攝

　　利率政策正常化已經在過程中，尤其是去年年底到今年以來多次加息，把危機時期降到“0”的“不正常”利率慢慢升起來到“正常”，要不就可能滋生泡沫，但同時，加息對於防範通脹的邊際收益衰減，而邊際成本卻在上升。如果持續加息而不縮表，美聯儲維持當前資產負債規模的成本將會上升，未退出的超常規貨幣寬鬆對政策利率的傳導效率形成壓制。所以要實現連貫的利率正常化，就要也實現資產組合的正常化。

　　但是，槓桿就像心血管，太高槓杆可能引發心臟病，去得過快也可能引發心臟病。去槓桿心臟病可能是心衰，影響經濟復甦；也可能是心梗，反而加劇槓桿水平，又爆發危機。尤其對於美聯儲這種對全球都有巨大影響的央行而言，弄不好還要讓全球染上“厭食症”，引發經濟大危機和大衰退。這是在過去幾次美國加息週期內發生過的事情。

　　所以美聯儲也是絞盡腦汁。2014年9月的時候，伯南克就強調，假如縮表，將提前和市場溝通時間和節奏，將最大限度地減少縮表對於市場和經濟的負面衝擊。

　　小賬本里的小洞天

　　所以美聯儲此前和市場不斷溝通，廣而告之個不厭其煩。但即使如此，該來的終究會來。美聯儲“縮表”影響究竟幾何？不如先看看這個小賬本里，究竟是個什麼結構。

　　從經濟結構角度看，真的很多！美聯儲資產規模佔GDP比例大約在24.2%。這個比例與其它國家央行相比，不能説多不得了，因為各國經濟發展水平和經濟制度有差異。但從美國曆史上看，宏觀環境相對穩定的情況下，一般在6%左右。此前最高是22%，那可是蕭條加二戰雙重疊加衝擊時期。因此當前數值就美國自身而言已是很高，為二戰後有數據以來的最高水平。

　　從資產結構角度看，國債和MBS一半一半。目前資產主體94%是證券，國債55%，MBS 39%。危機前呢？持有證券全部為國債，佔比大致在81-85%，不存在MBS。MBS是啥？它是主要由美國住房專業銀行及儲蓄機構利用其貸出的住房抵押貸款，發行的一種資產證券化商品。在08年次貸危機中發揮了大大(負面)作用的，就是它了。

　　從期限結構角度看，長期為主，短期很少。國債部分，短期債券佔比明顯下降，中期債券成為主體，長期債券有一定提高。三輪QE，MBS主要“擠佔”了短期國債的份額，短期國債份額從30%下降到0。而美聯儲現在持有的絕大多數MBS期限超過5年。

　　中新社發 宋誠林 攝

　　從交易市場結構角度看，大海里的一瓢水。2016年末美國國債市場規模約13.9萬億，美聯儲持有2.46萬億，佔比18%。國債市場日均成交規模約5000億美元，而從國債到期情況看，未來一年到期的國債也不過2600億美元。

　　縮表就縮表，也不是那麼可怕

　　這樣再來分析縮表的影響就較為清楚了。

　　規模衝擊如何？降低負債，第一個問題是降到什麼程度？美聯儲沒有説。不過從歷史看，維持在20%這樣的高位顯然不可能是目標。會不會以恢復到危機前規模為目標？恐怕也不會。目前比較主流的觀點都認為，客觀的經濟條件決定了，美聯儲資產負債規模水平將較危機前有明顯增長。據紐約聯儲的調查和估算，認為到2021年底，美聯儲的資產負債規模佔GDP比重大致在12.4%。因此整體規模和速度上，應不會對市場造成特別大的衝擊。

　　結構衝擊如何？國債市場在2017-2021年每個月到期量大致在20-690億區間，考慮多個交易日分散到期，則對於整個國債交易市場的衝擊較有限。美聯儲最終將大規模縮減其持有的MBS，但其持有MBS來自FNMA、FHLMC、GNMA，均含有政府隱形擔保，信用風險極低。

　　期限衝擊如何？非對稱影響將明顯。三輪QE大量購買MBS，併購買長債，旨在壓低長端收益率，因此，從目前看，短期衝擊將較小，長期影響將較大。

　　中新社記者 鄧敏 攝

　　在大家所關心的流動問題上，美國QE後，M2增速保持相對穩定。大額超額準備金為貨幣政策操作提供了緩衝。美聯儲縮表過程中對整體流動性影響或有限。

　　而對於“既縮表又加息”會不會是雙管齊下用力過猛的疑問，由於加息主要對短端利率影響明顯，縮表主要影響長端利率，也可以説，加息主要是抑制“泡沫”，縮表則補充市場優質資產，相得益彰。兩者在當前美國貨幣政策收緊背景中更能夠體現的是互補作用。

　　因此，縮表對市場的衝擊不應被誇大。

　　耶倫的困境？美國的困境？

　　當然，也不能忽視美國縮表的影響。但特別必須看到的是，某種程度上而言，這次美聯儲“正常化”進程本來就有點“不正常”。從“史上最長”的加息間隔，到超越市場預期的密集行動。耶倫彷彿從幾乎要讓人慾睡的“鴿派”突然昏昏夢中驚坐起轉向了“鷹派”。

　　此前，耶倫説，我們必須加息，要放棄滯後性加息模式。

　　再此前，耶倫説，我們必須加息，因為現在不加，可能以後會因為經濟通脹壓力而不得不加快加息步伐，反而對經濟造成壓力。

　　再再此前，耶倫説，我們必須加息，否則到了需要降息的時候，可能無空間可降。

　　但她説的每一句話，彷彿都一語成讖，成為她下一次必須這樣做的催促符。有時候我簡直會想，這些話，耶倫也許不是説給市場聽的，也許是説給她自己聽的。

　　這也難怪，這是個奇怪的時期。不斷討論自己到底在“舊週期”還是“新週期”的不止是一兩個國家。

　　中新社發 餘瑞冬 攝

　　美國的勞動力市場已經到了有些人沒工作，而有些崗位找不到人的大好時期。但是美國的通脹水平一直不盡如人意。歷次加息時的美國名義 GDP 增速都高於 4.5%，當前包括美國在內的全球經濟增速都低於歷次美聯儲加息時點的水平。

　　儘管特朗普上台後，全球對於新政帶來的通脹有極大期待，但目前仍未能有實錘給大家真實的信心。相反，國會在通過所有現任總統所承諾的法案時都爆發了極大紛爭，有的反對來自於對手，有的反對就來自於內部。

　　這是耶倫的問題？還是美國的問題？ 面對八塊腹肌的夢想，耶倫是説“這必定是極好的”，還是説“臣妾做不到啊”？想必她也很糾結吧。

　　後記

　　從全球看，大家都面臨相似問題，通脹就像一個專門吹也吹不起來的氣球，誰也説不清，究竟是氣不足，再加一把勁就能夠大獲全勝；還是氣球有漏洞，需要找到缺陷，進行修補；或者氣球材質老化了，只有從基礎結構上換新才能讓其煥然一新。

　　這時，耶倫或不是轉成了“鷹派”，她只是發現，過去的數據分析方式，或者對經濟的預測有缺陷。

　　而特朗普總統對於耶倫的態度，始終讓人難以捉摸。有人説，耶倫轉“鷹”是因為她連任無望，想要將功績攬於自身；月初，耶倫的“盟友”美聯儲副主席費舍爾(Stanley Fischer)決定退出美聯儲，完全出人意料；在市場上，對於“誰是耶倫的繼任”這一命題已經非常熱門。

　　遇上一個充滿迷幻的經濟，又遇上一個充滿迷幻的總統，耶倫也許希望連任，但如果她不再連任，相信她一定會鬆一口氣，説：“鬼知道我經歷了什麼。”( 萬)