外管局副局長建議適時擴大人民幣兑美元匯率雙向浮動區間
作者為國家外匯管理局副局長
金融是現代經濟的核心。金融安全事關國家經濟安全。跨境資本大規模異常流進流出，破壞國際收支平衡，對國家經濟金融安全構成嚴重威脅。進入新世紀以來，隨着我國經濟快速崛起，經常項目和資本項目長期雙順差，跨境資本持續淨流入，國際收支出現大量盈餘，累積了鉅額外匯儲備。近年來，伴隨中國經濟進入新常態和市場環境變化，我國國際收支出現了經常項目順差、資本項目逆差的局面，特別是2014年下半年開始，跨境資本持續淨流出，人民幣匯率由單邊升值演變為雙向浮動，市場對人民幣貶值預期增強，國際收支平衡壓力較大，對經濟金融平穩運行帶來風險。完善跨境資本流動管理，促進國際收支平衡，對維護貨幣政策的獨立性，增強宏觀調控的有效性，確保國家經濟金融安全十分重要。
我國跨境資本流動變化有着深刻的國際背景
本世紀以來，全球的國際資本流動主要經歷了兩大階段。第一階段是2000年至2013年，國際資本高強度流入新興經濟體。在2008年以前，主要驅動因素是新興經濟體經濟增長比較強勁、資本回報率較高；2009年以後，主要是發達經濟體實施量化寬鬆貨幣政策（QE），全球流動性充裕甚至氾濫。第二個階段是2014年以後，隨着新興經濟體經濟增長放緩，發達經濟體貨幣政策分化，特別是美聯儲逐步退出量化寬鬆貨幣政策並啓動加息進程，跨境資本流動開始轉向，從一些新興經濟體流出。
我國跨境資本流動形勢與國際趨勢基本一致。2000年到2013年是我國國際收支“雙順差”、跨境資本持續流入、外匯儲備不斷積累的時期。2000年至2013年，我國經常賬户累計順差2.3萬億美元，資本和金融賬户（不含儲備資產，下同）累計順差1.6萬億美元，儲備資產累計增加了3.7萬億美元，我國外匯儲備餘額由2000年初的1547億美元上升至2013年末的3.82萬億美元，2014年上半年進一步上升至當年6月末的3.99萬億美元，達到了歷史高峯。2014年下半年以來，經常賬户持續順差，但資本和金融賬户逆差規模超過經常賬户順差，外匯儲備餘額由升轉降。截至2017年6月末，我國外匯儲備餘額為30568億美元。
具體分析跨境資本大量流入的動因，2008年前後有較大差異。2000年至2008年，新興經濟體迎來史上最長、最強勁的持續增長。我國經濟增速在投資和出口“雙輪驅動”下，基本上都保持了兩位數的增長，人民幣匯率在經濟基本面支撐下較快升值，吸引了長期資本流入。2009年至2013年，國際金融危機導致發達經濟體深度調整，新興經濟體也逐漸顯露出一些問題。我國經濟雖然在“四萬億”刺激政策推動下階段性回升，但隨後開始了逐年回落。為應對危機，發達經濟體相繼實施史無前例的非常規貨幣政策，包括超低利率和量化寬鬆，市場流動性氾濫，大量國際資本流向新興經濟體，我國也出現了境內外利差擴大，人民幣匯率升值，市場主體境外融資意願增強，套利資金流入增多，這和2008年以前的驅動因素完全不同，波動性風險上升。因此，當主要發達經濟體貨幣政策轉向，國際金融環境發生較大變化時，國際資本流動開始逆轉。實際上，2014年以前，部分新興經濟體就已經出現了貨幣貶值、資本外流問題。同時，新興經濟體經濟下行壓力以及相關風險更加被市場關注，成為引起資本外流的內在因素。
跨境資本持續大量流入，影響了貨幣政策的獨立性，降低了宏觀調控的有效性
國際收支“雙順差”、跨境資本持續流入、外匯儲備快速增長，一方面使得我國綜合國力明顯增強，抵禦外部衝擊的能力大幅提升，與全球經濟的聯繫更加緊密，對全球經濟的影響也越來越大；但另一方面也對國內經濟金融平穩運行帶來了負面影響。
一是影響我國貨幣政策獨立性，降低了宏觀調控的有效性。外匯儲備積累導致央行被迫發行相應的人民幣，需要運用各種手段對沖過剩的流動性，從而對貨幣政策獨立性造成一定影響。在跨境資本大規模流入階段，為維護人民幣匯率穩定，央行不得不大量投放人民幣購匯。2000年至2013年，外匯佔款累計增加額佔基礎貨幣增加額的比重超過70%，外匯佔款已成為基礎貨幣投放的最主要渠道。為減輕外匯流入對國內貨幣供應的影響，人民銀行通過發行中央銀行票據、提高存款準備金率等方式進行對沖操作，2000年至2013年人民銀行的資產負債表規模擴大7倍多。外匯資金持續流入形成的貨幣供應增加，增加了針對國內流動性的宏觀調控難度。
二是加大了人民幣匯率上升的壓力。2008年以前，我國經常賬户順差持續上升，帶動人民幣對美元匯率上升。2008年後，隨着國際經濟格局的變化以及我國經濟結構的調整，我國經常賬户順差逐步迴歸到合理水平，經常賬户順差與GDP之比由2007年的9.9%逐步降至2010年以後的4%以下。但在主要發達經濟體量化寬鬆貨幣政策推動下，我國跨境資本流入明顯增多，推動人民幣對美元繼續升值，中間價從2007年末的7.3元人民幣/美元上升到2013年末的6.1元人民幣/美元，升值16%，這種主要由資本流動推動的匯率上升，將加大未來的匯率波動風險，而且也不利於穩定我國出口。
三是不利於我國外匯儲備資產保值增值。外匯儲備增加意味我國對外金融風險敞口擴大，被迫更多地分擔發達國家危機轉嫁的成本。例如，2008年國際金融危機再次暴露了現行國際貨幣體系的非公平性，美國經濟金融出現嚴重問題，卻可以憑藉美元的特殊地位向市場低利率赤字融資，由美國國債購買者來分擔其經濟調整的負擔。同時，危機後美歐經濟復甦疲弱，紛紛採取量化寬鬆貨幣政策，流動性過剩導致主要發達國家國債收益率持續走低，威脅到我國外匯資產的實際購買力。
四是影響國內經濟增長方式轉變和經濟結構調整。長期以來的外向型經濟特徵推動了我國經濟較快增長，但隨着2008年國際金融危機爆發，外需動力戛然而止，我國經濟受到了較大不利影響。我國經濟發展過度依賴外需，而投資和消費需求不足，不利於國民經濟可持續增長，也不利於國內就業的穩定。同時，國際收支較大順差，説明國內資源更多向沿海地區和出口加工部門集中，使得資源配置失衡，甚至出現粗放式開發問題，加劇國內環境壓力。
跨境資本持續快速流出，容易導致國際收支失衡，加大了經濟金融平穩運行風險
從理論上講，有國際分工就有國際貿易，就有跨境資本流動。因此，在開放經濟條件下，適度的跨境資本流出入都是正常的，本身並沒有好壞之分，但持續大規模的跨境資本流動會對經濟金融發展帶來一些問題。如前所述，持續大規模流入可能影響貨幣政策獨立性、推動人民幣匯率長期呈現單邊升值預期、刺激套利資金流入、積累潛在的資本外流風險。而跨境資本持續大量流出，同樣也會對經濟金融帶來問題，甚至危害性更大，需要我們予以高度關注：
一是跨境資本短期大幅波動風險。在不確定因素較多的情況下，如果出現嚴重超出市場預期的事件，可能引發境內主體集中購付匯，需要防範跨境資本短期波動影響市場信心，並演變為持續大規模流出。例如，2015年底2016年初我國外匯市場經歷了一輪高強度的波動。2015年12月外匯儲備單月下降了1079億美元，2016年1月又下降了995億美元，引發了社會各界對外匯儲備流失的擔憂。同時，境內外匯差也在加大，離岸市場與在岸市場人民幣對美元匯差曾一度高達上千基點。這種劇烈變化的形勢以及預期，一定程度上引發了市場主體的恐慌，也引起了國內外媒體與公眾的廣泛關注。在這種情況下，容易造成“人民幣貶值預期增強-資本加速流出-外匯儲備下降-貶值預期進一步強化”的負向循環，很可能會加大宏觀經濟金融運行風險，嚴重影響境內主體生產經營。
二是跨市場聯動風險。資本外流與人民幣貶值之間可能相互作用和影響，而匯市、股市、樓市等也容易通過信心和資金流動等渠道相互聯繫與傳導。2016年初，國內股票市場出現一輪下跌，同時人民幣對美元貶值也有所加快，就增加了市場上的擔憂情緒，最終隨着股市、匯市逐步企穩而有所消散。
三是對國內流動性管理的影響。近一段時期，央行外匯佔款大幅下降，使得這一基礎貨幣投放方式無法滿足市場對流動性的需求。雖然央行通過降息、降准以及SLF、MLF、PSL等綜合措施維持了銀行體系流動性，市場利率總體平穩，但這種操作在外匯持續流出的情況下也會受到更多限制。同時，保持國內經濟平穩增長、降低企業融資成本，將不得不考慮境內外利差對資本流動的影響。
四是對部分經營狀況較差的借債企業的影響。外債風險總體可控不代表每一家企業都沒有資金償付困難，部分企業如果經營惡化、資金鍊緊張與外部融資較高疊加，也會出現違約問題，情況嚴重的甚至引起市場連鎖反應。
五是加大跨境資本流動管理難度。在我國深化改革、擴大開放的前提下，面對跨境資本流出壓力時，促進貿易投資便利化與防範跨境資本流動風險成為同等重要的政策目標，相關力度的把握和平衡十分關鍵，難度也較大。
近年來我國跨境資本大規模流出的原因分析
一是國際金融危機後，世界經濟格局深度調整，我國外部市場環境發生了較大改變。發達經濟體內部分化，美國經濟長期呈現“一枝獨秀”，復甦相對強勁，房地產市場回暖，通脹水平向目標位回升，就業市場狀況改善，失業率持續下降至2017年6月份的4.4%，已處於歷史低位，較2009年最高點下降5.6個百分點。歐元區長期受低通脹率、高失業率困擾，未能有效解決難民問題和恐怖襲擊，銀行業危機潛伏，歐元區昔日“鐵板一塊”的格局受到挑戰。日本經濟在衰退與復甦間停滯不前，“安倍經濟學”未能拯救日本低迷的經濟，通脹持續面臨下行壓力。以“金磚五國”為代表的新興經濟體光環集體褪色，接連遭遇深幅調整。2011—2015年，新興經濟體連續5年經濟下滑，經濟發展受內生增長動力不足、資產價格下跌、貨幣貶值和資本外流等多重困難束縛。部分國家政局動盪，地緣政治衝突加劇，俄羅斯、巴西等國甚至一度陷入衰退。2016年以來，新興市場經濟體經濟有所企穩，但仍面臨調整與轉型壓力。
二是國際貨幣金融條件轉向，強勢美元漸起。美元匯率走強與利差收窄，掀起“做多美元”浪潮。美聯儲實施的三輪量化寬鬆貨幣政策，向全球市場注入鉅額流動性，長期低利率政策使得美元成為全球主要的廉價融資貨幣，大量資金通過真實投資和套利的方式湧入新興市場國家，推升了新興市場本幣幣值。然而，2013年年中開始，美國再度顯露“金融霸權主義”本色，釋放將要退出量化寬鬆貨幣政策的信號，並指出美國貨幣政策調整隻會考慮美國本土經濟運行狀況。與此同時，歐元區和日本接過量化寬鬆的大棒，從此發達國家貨幣政策分化成為國際金融市場最核心的主題，強勢美元週期開啓，美元指數隨之明顯上升並一舉衝破100。非美元貨幣承壓走弱，除人民幣之外的新興市場貨幣接連出現深幅調整，幾乎抹去了金融危機以來的全部升值空間，部分貨幣甚至迭創新低。
三是國內經濟運行進入新常態，經濟結構調整壓力加大。在世界範圍內我國經濟基本面仍存諸多亮點，是保障我國國際收支整體大體穩定的基礎。從經濟增速看，我國GDP增速由2010年的10.6％降至2016年的6.7％，為1991年以來年度最低，但世界橫向對比，我國仍處於較高水平。從經濟結構調整情況看，我國產業結構更加優化，第三產業比重持續提高，2016年第三產業增加值佔GDP比重為51.6%，連續6年上升。從貨幣信貸情況看，貨幣信貸平穩較快增長，利率水平保持基本穩定，均好於其他新興市場國家。但我國經濟也面臨下行壓力持續存在、民間投資低迷、金融領域風險時有發生等問題，難以在短期內實質性解決，成為困擾市場的重要因素。
四是“黑天鵝”事件頻發，全球範圍內的不確定因素增多。當前，人民幣充當國際儲備貨幣的比例較低，人民幣資產仍屬於風險資產，不是避險資產，易受市場情緒波動衝擊。2016年英國脱歐公投點燃市場對“黑天鵝”事件的炒作，此後的美國大選、英國脱歐後續進程、歐洲部分國家領導人選舉等事件均被市場列為重大風險點，國際金融市場波動性上升，市場避險情緒加重，推動國際資本從人民幣資產流向避險資產。
五是人民幣匯率在提高靈活性和保持穩定性之間求得平衡，外匯儲備發揮了重要穩定器的作用。我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。當前經濟基本面決定了人民幣匯率不具備持續大幅貶值的基礎，中國也不願看到競爭性貶值的無序調整。2014年以來，美元快速升值，給非美元貨幣帶來了較大貶值壓力，人民幣也不例外。在這樣的背景下，作為宏觀經濟運行的重要穩定器，外匯儲備在維持國際支付能力、防範金融風險、抵禦危機衝擊等方面發揮了積極作用，防止了匯率超調和“羊羣效應”，客觀上形成了外匯儲備下降、市場主體對外資產上升的格局，藏匯於民的進程有所加快。
幾點政策建議
第一，認真吸取拉美債務危機和亞洲金融危機的經驗教訓，進一步加強我國跨境資本流動管理，維護國家金融安全。上世紀八十年代發生的拉美債務危機和上世紀末爆發的亞洲金融危機，有關國家資本大量外流、國際收支狀況惡化、資產泡沫破裂、金融市場動盪，導致嚴重的通貨膨脹和社會秩序混亂，教訓十分慘痛。作為世界第二大經濟體，我國一定要從中深刻吸取教訓，完善資本流動管理，維護國際收支平衡，確保國家經濟金融安全。
第二，堅持積極的財政政策和穩健中性的貨幣政策，確保宏觀經濟政策和經濟運行的穩定。人民幣匯率波動和跨境資本流動形勢，主要取決於國內基本面。要按照“穩中求進”總基調，切實保持國內經濟和國際收支基本面相對良好。堅持積極的財政政策和穩健中性的貨幣政策，穩定經濟基本面，做好匯率預期和跨境資本流動預期引導工作。要全面落實國務院關於積極利用外資的一系列措施，進一步擴大對外開放，營造良好的投資環境，穩定外商投資規模和速度。要堅定有序去槓桿，有效化解過剩產能和金融風險，確保國內經濟金融平穩運行，進一步扭轉和提升市場信心。
第三，處理好便利化與防風險關係，鞏固我國跨境資本流出入均衡發展的基礎。維護國際收支平衡這一政策目標，需要上下游部門審時度勢、協同配合。當前防範跨境資本異常流動，需要多部門落實已達成的共識並繼續加強協作。推動既有利於長遠改革開放、又有利於近期收支平衡的擴流入措施。擴大金融市場雙向開放，進一步優化境內債券市場對外開放相關政策，繼續推動我國債券市場納入國際指數，落實與香港“債券通”等基礎設施互聯互通後續各項工作。積極引導市場主體對外合理投資，支持符合“一帶一路”等國家戰略規劃和能夠促進國內產業結構升級、技術進步為目的的跨境併購。堅持在真實性合規性基礎上，滿足市場主體合理用匯需求。嚴厲打擊違法違規外匯流出，不斷提升外匯管理事中事後監管能力，更好兼顧便利化與防風險的雙重目標。
第四，進一步深化人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。充分發揮市場供求在匯率形成中的基礎性作用，增強人民幣匯率彈性，適時擴大人民幣兑美元匯率雙向浮動區間。加快培育匯率形成機制改革的配套體系，繼續拓展國內外匯市場的廣度和深度。完善外匯市場的資源配置、價格發現和避險功能，夯實國際收支調節的市場基礎。
第五，放眼全球，積極參與全球金融治理，提高國際話語權。認真總結國際金融危機經驗教訓，加強國際金融機構改革的研究，在國際金融體系功能設計、規範內容和治理過程等方面提出具體的改革意見和方案，充分發揮我國在國際規則制定中的積極作用，為重構新的國際金融秩序奠定基礎，為中國對外經濟的發展創造良好的國際環境。