公募REITs能否開啓“PPP 4.0時代”？
4月30日, 中國證監會、國家發展改革委發佈《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金試點相關工作的通知》。中國證監會一併發佈了《公開募集基礎設施證券投資基金指引》, 對公募REITs的落地制定了相關細則。
這是我國首次明確基礎設施REITs操作模式和要求，對推進社會資本參與基礎設施項目建設和運營具有重要意義。具體到PPP項目，更是開啓了自“快速起步”、“規範發展”、“PPP-ABS”後的“PPP4.0時代”，為今後社會資本方選擇、策劃PPP項目提供了新思路。本文擬在分析REITs基本要點基礎上對REITs與其他金融產品的對比及未來適用性作簡要解讀。
一、為什麼在這個時候提出基礎設施REITs?
1、全球發佈REITs的國家中，大部分都是在經濟增長乏力的時候推出REITs融資模式的。美國於1960年推出REITs，大力發展於20世紀70年代經濟滯漲時期；歐洲市場發展滯後於美國，德國和英國於2007年啓動REITs；澳大利亞於2008年在交易所正式開設REITs。2020年春節以來，新冠疫情導致基礎設施投資增速放緩，就業崗位減少，疫情之後基礎設施領域勢必持續發力成為拉動經濟增長的重要舉措。而資金籌措是長期以來伴隨基礎設施建設的重要問題，隨着國家近年來對地方政府債務的管控以及地方政府融資平台的轉型，我國基礎設施融資從以財政投資和融資平台為主，逐步向多元化融資發展，資金來源呈現出由財政逐步向社會資本轉變的趨勢。在此種背景下，基礎設施類REITs便成為基礎設施融資渠道的新探索，成為國家為基礎設施建設領域修築的“明渠”之一，將與專項債共同推進基礎設施建設的發展。
2、我國擁有海量存量的基礎設施資產，其現金流穩定，同類資產歷史統計數據完備，資產權益相對獨立，因而收益穩定、風險性小，本身具有較強的投資價值，是開展REITs的良好標的。通過發行REITs，將缺乏流動性的基礎設施存量資產轉化成流動性強的金融產品，優化企業財務報表結構和企業負債情況，使得基礎設施資產的流動性和盈利能力都得到提高。尤其是在當前在利率下行的環境中，基礎設施類REITs為市場端提供了全新的投資機會。
3、存量投融資項目集中進入運營期，供給充沛。2016年以來融資改革形勢下的基建小週期使得大量BOT、PPP等投融資項釋放，2016-2018三年PPP成交總量累計超過十萬億，根據PPP項目3-5年的施工週期計算，未來三年PPP等投融資項目將集中進入運營期，龐大的存量資產加之較大規模的新增資產,基建運營資產的供給非常充沛，此時推出基礎設施REITs，可謂恰逢其時。
4、提振社會資本方參與PPP項目信心。自92號文發佈、PPP規範化以來，社會資本方對PPP項目風險意識陡增。尤其是純使用者付費項目，一方面政策引導支持此類項目建設，另一方面社會資本方對於沒有政府付費保障的項目缺乏信心。基礎設施REITs的提出為社會資本方參與使用者付費項目提供了新思路，在選擇和策劃使用者付費項目時邀請相關基金公司參與設計，提前佈局REITs,實現項目收益。
二、哪些基礎設施項目優先開展REITs？
根據《通知》要求，以下區域、行業和項目優先支持開展REITs：
1、重點區域：優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域，支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點。
2、重點行業：優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集羣、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點。
3、優質項目：基礎設施REITs試點項目應項目權屬清晰，已按規定履行項目投資管理，以及規劃、環評和用地等相關手續，已通過竣工驗收。PPP項目應依法依規履行政府和社會資本管理相關規定，收入來源以使用者付費為主，未出現重大問題和合同糾紛。具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已產生持續、穩定的收益及現金流，投資回報良好，並具有持續經營能力、較好的增長潛力。發起人及基礎設施運營企業信用穩健、內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近3年無重大違法違規行為。基礎設施運營企業還應當具有豐富的運營管理能力。
《通知》列出了優先開展REITs的區域、行業和項目類型，但這並不意味着REITs未來只能限定在上述範圍。作為新生事物，必然要經歷先試點再逐步推廣的過程。“風物長宜放眼量”，目前以《通知》所列重點支持區域、行業來斷定多數社會資本方“無緣”基礎設施REITs還為時尚早。
三、什麼是REITs？zai'xian
1、基本概念和特徵
不動產信託投資基金是以公司型或者契約型組織形式經營，通過發行受益憑證或者受益權的方式將不特定多數人的資金集合起來並由專業的資產管理機構進行管理，將資金主要用於對不動產等標資產的購買並進行長期的物業經營從而獲得租金收益及其他收益，並將所得收益分配給投資者的中長期集合投資方式。其特徵主要包括如下幾個方面：
作為一種產業投資基金，REITs 以特定產業即不動產行業為投資目標 ；
具有良好的流動性和變現性。不動產投資週期性長，變現性差，投資者在較長時期內難以自由支配資金。拍賣變賣方式操作困難，直接損害了不動產本身的價值和效用。而REITs作為一種證券化操作方式，使難以流動的不動產投資得以流轉，投資者也可以根據自身需要隨時變現。
在本次《通知》出台後，通過公開方式、向不特定公眾發行REITs產品——即公募REITs——成為可能。根據《證券投資基金法》的規定，公開募集基金，包括向不特定對象募集資金、向特定對象募集資金累計超過二百人，以及法律、行政法規規定的其他情形。這是公募REITs區別於過往類REITs產品最核心的特點之一。
對於“基礎設施資產支持證券”的投資架構如何設計這一問題，《指引》並未作出嚴格限定。根據《指引》第二條規定：“基金通過資產支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權。”由此可知，基礎設施REITs採用“公募基金 資產支持專項計劃”的交易結構。因此，從理論上來看，“通過資產支持證券和項目公司等載體”可涵蓋兩層架構模式或三層架構模式。但《指引》又規定：“基礎設施基金必須將80%以上基金資產投資於單一基礎設施資產支持證券全部份額，並通過特殊目的載體獲得基礎設施項目全部所有權或特許經營權，擁有基礎設施項目完全的控制權和處置權。”就此部分要求來説，資產支持證券 私募基金/信託 項目公司的三層架構並不如兩層架構模式能夠更好的實現對底層資產的完全控制和處置權，因此，應當由資管專項計劃直接持有基礎設施所有權或者特許經營權，無需引入“雙SPV”的架構。
REITs“公募基金 資產支持計劃”交易結構圖
2、REITs的分類
組織形式
以組織形式不同作為劃分標準，可以將其劃分為契約型REITs 和公司型 REITs。契約型REITs 作為投資信託基金的一種，以信託基礎法律關係為依託而存在，具備有三方法律關係，兩份信託契約，首先投資者與投資公司簽訂第一份信託契約進行資金籌集活動，然後投資公司再將籌集到的資金彙總做成集合基金與基金託管者簽訂另一份信託契約。公司型 REITs 由具備獨立法人資格的投資公司專門經營，以盈利為目標，達到向社會公眾籌集資金的最終目的的交易安排。公司型 REITs 法律關係相對簡單，投資者與公司型 REITs 之間與普通公司中股東與公司的關係並沒有差別，投資者用購買股票的方式成為該基金的股東之一。
投資方式
根據資金投向不同，REITs可分為權益型、抵押型和混合型。其中，權益型REITs擁有並經營收益型基礎設施資產, 同時提供運營管理服務,獲得資產的產權以取得經營收入，投資者的收益來自租金和資產的增值,是REITs的主導類型，最為常見; 抵押型REITs是直接向資產所有者提供抵押信貸,或者通過購買抵押貸款支持證券間接提供融資, 其主要收入來源為貸款利息,因此抵押型REITs資產組合的價值受利率影響比較大; 混合型REITs既擁有並經營資產,又向資產所有者提供資金,是上述兩種類型的混合。
運作方式
以運作方式作為標準進行劃分，可以將其劃分為兩大類，其一為封閉式 REITs，其二為開放式 REITs。開放式 REITs 與封閉式 REITs 的不同之處體現在以下三點，第一，從發行規模上看，封閉式 REITs 發行規模固定，在發行期間不能直接贖回，也不得再行募集，其只能在公開市場上以競價的方式進行交易。此種方式能夠確保投資人的權益不會因為後面投資者的注資而被稀釋。開放式 REITs 則相對靈活，在發行期間其發行規模可以發生增減變化，投資人可以要求投資公司買進或賣出其持有的基金單位淨值。
募集方式
以募集方式作為標準進行劃分，可以將REITs劃分成兩大類，一類為公募型REITs，另一類為私募型REITs。公募型REITs能夠進行宣傳，以公開發行的方式向社會公眾籌集資金，在此期間需要經過證監會在內的多個監管機構的嚴格審批，以達到保護公眾投資者的目的。私募基金不得公開宣傳，只能以非公開的方式向特定的主體籌集資金，並且不能上市交易。
根據《通知》及《指引》，本次發佈基礎設施類REITs屬於權益型、封閉式公募REITs。
3、REITs發佈流程
根據《指引》內容，繪製基礎設施REITs發佈流程圖如下：
4、REITs與PPP-ABS、類REITs的區別
與PPP-ABS比較
①從股債屬性來看，《通知》體現的公募基礎設施REITs是一種以發行受益憑證的方式公開地向投資者募集資金，由專業投資機構進行管理、運作並投資於不動產項目，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產品，屬於一種股權型產品。PPP-ABS以項目收益權為標的，專項支持計劃不參與項目運營，是一種債權型產品。
②從風險隔離角度來看，公募基礎設施REITs收益與項目公司經營關係密切，從結構設計上並未將收益權和風險隔離。而PPP-ABS則以PPP項目收益權未來所產生的現金流為償付支持，通過SPV模式把基礎資產的風險和收益進行隔離和重組。
③從對項目付費類型的要求來看，《通知》要求公募基礎設施REITs以使用者付費項目為主，PPP-ABS則無此限制，政府付費和可行性缺口補貼項目均可以做ABS。
④從對項目運營期限要求來看，公募基礎設施REITs要求穩定運營三年後方可開展REITs，PPP-ABS則無此限制，進入運營期即可進行資產證券化。
⑤從投資者退出方式來看，深交所、滬交所和銀行間交易協會、機構間報價系統等機構對ABS份額有相應的交易規則，其雖不是公募產品，但能公開交易。另外，ABS產品每2-3年設有回售期，投資人在回售期期間有權要求發行人回購。而基礎設施REITs本質是公募基金投資，退出方式也更加靈活，除原始權益人之外，公眾投資者以二級市場交易轉讓為主。
⑥從增信擔保措施來看，《通知》除要求原始權益人蔘與基金份額戰略配售外，並未有增信要求，主要靠底層資產的主體信用。而PPP-ABS一般要求發行人提供增信或擔保，本質上是要對債權實現提供保證。
⑦從出表難度看，債權類ABS也只有在企業的財務報表上體現交易的資產和發行的債券時才能出表；而基礎設施REITs對基礎設施項目運營享有控制權，基金公司負有主動管理義務，因而基礎設施REITs易實現真實出表。
與類REITs比較
國內所謂的“類REITs”,其實質是“資產支持專項計劃”，即由證券公司或基金子公司設立資產支持專項計劃，在通過私募發售專項計劃份額募集資金，投資於持有不動產資產的項目公司股權及/或債權。“REITs”通常採用“雙SPV”結構，即在通過資產支持專項計劃發行的同時，引入私募基金對基礎資產對應的項目公司進行收購、持有、運營和管理；或是通過信託貸款/銀行委託貸款的方式，對項目公司進行直接的債權投資。投資人依次通過專項計劃、非公募基金和SPV公司獲得收益憑證的兑付。
簡單來説，“類REITs”是以資產或資產收益權發債，本質是“債權”，其在增信方面的要求與ABS並無差別；而基礎設施REITs，則是用投資基金購買基礎設施項目完全所有權或特許經營權，本質是“股權”。
從產品的募集方式看，類REITs一般通過私募方式，場外針對特定投資者發行，且不得突破200人的限制，而基礎設施REITs在交易所市場公開發行，且投資人不得少於1000人。
從出表難度看，不同於基礎設施REITs，類REITs控制權通常留在融資方或相關方並由其負責項目的日常運營和管理，因而資產很難真實出表。
從退出方式看，基礎設施REITs符合條件的可向證券交易所申請上市交易，而類RIETs不能在證券交易所上市流通，退出方式以開放期回購、持有到期為主，產品週期一般為1-3年。
四、REITs是否能夠解決PPP項目社會資本方痛點？
1、PPP-ABS為何發的不多？
根據某證券研究團隊統計的數據，截至2019年6月，PPP-ABS存量項目共14個，發行金額合計119.22億。其中2017年發行11支，發行總額為92.09億元，2018年發行2支，發行總額10.81億元，2019年發行1支，發行總額17.32億元。目前PPP-ABS產品總量不大，考慮到PPP項目資產證券化尚處於起步階段，PPP-ABS仍存在着諸多障礙。
PPP-ABS需信用增級，難以實現“真實出表”和“風險隔離”
為緩釋項目操作風險，保障資產支持專項計劃能夠按時足額地向資產支持證券持有人兑付各期資產支持證券預期收益及未償本金，證券化產品端通常會在交易安排中進行合理的信用增級安排，一方面有助於彌補信息不對稱對持票人造成的信用風險；另一方面，通過合理的增信能夠有效提升資產支持證券信用級別，提升發行效率，降低發行難度和原始權益人融資成本。然而，增信措施的安排通常會影響應收賬款“出表”的判定。即便採取第三方增信或分層設計實現出表，因PPP項目的底層資產仍需社會資本方兜底承擔運營風險，故實際上難以實現“真實出售”和“風險隔離”，無法為PPP項目的社會資本方提供直接的退出渠道。
PPP-ABS期限與PPP項目期限不匹配
PPP項目運營時間較長，大部分都是10年以上，而目前ABS產品的存續期幾乎都是5年左右，最多也不超過10年，單個ABS產品顯然無法覆蓋PPP項目的期限。故在發行ABS時需進行期限錯配，一般每2-3年開放一次回售期。根據當時市場利率情況，由投資人確認是否行使回售權。如投資人決定回售，則社會資本方須進行回購。目前已發行的PPP項目ABS產品基本都有相應的回售設置。
收費收益權質押衝突
PPP-ABS基礎財產為收費收益權的需要質押，但在PPP項目中，大多數項目公司在建設初始就會把收費收益權質押給商業銀行作為貸款擔保，如果要將收費收益權作為基礎資產進行證券化，就得先解除收益權上的質押，這就需要足額資金償還債權銀行貸款或以等值財產置換，對項目公司來講，自然存在一定的難度。
交易所對PPP-ABS項目掛牌存在較高要求
根據上交所、深交所的《政府和社會資本合作 項目資產支持證券掛牌條件確認指南》，發行PPP-ABS要求基礎資產、項目公司須滿足相應的條件，如：PPP項目資產或收益權未設定抵押、質押等權利負擔或已經解除的；雙方不存在重大違約影響建設、運營或付費的，或存在重大糾紛影響建設運營的；項目不存在政府擔保、固定回購、明股實債；合同等不存在社會資本方轉讓項目資產的限制性約定，或已解除限制性約定的條件……同時滿足深交所或上交所對發行PPP-ABS的各種要求的PPP項目實際上並不多，不符合條件的PPP項目仍需花費較多成本去實現上述交易所的各種要求，從一定程度上降低了PPP項目社會資本方發行PPP-ABS的動力。
PPP項目整體收益率不高，對投資者吸引力不足
PPP項目多為長期微利項目，投資收益率多為6%-8%，且隨着經濟下行壓力加劇，未來可能仍有一定的下行空間。基於此，PPP項目資產證券化產品的收益水平自然不會太高。在降息和銀行理財資金成本的上升的背景下，資產證券化產品的收益率對投資者吸引力不足，加之目前信息披露機制尚不健全，投資者較為審慎，因此，部分資產證券化產品面臨着銷售困境。
二級市場尚未健全，流動性較差
在選擇認購資產證券化產品時，二級市場的流動性是投資者十分關注的問題。雖然現有的資產證券化產品已存在二級市場交易以及質押式回購交易，但二級市場較為清淡，原因有三：一是由於市場體量不大，可交易性較小；二是資產證券化產品正處於發展初期，標準化程度較低，交易範圍較窄；三是投資者較為集中且多以互持為主，交易需求並不旺盛。綜上所述，二級市場尚未健全，交易並不活躍，會導致PPP項目資產證券化產品的交易流通受阻。
2、REITs是否能解決上述問題？
關於增信問題
《指引》推行的是權益性真REITs，在基金設立前要求對項目會進行全面的盡職調查、風險評估和收益測算，基金設立後PPP項目公司股權將全部轉讓至基金層面，基金管理人也將承擔項目運營維護的全部責任和風險，故要求PPP項目社會資本方提供增信措施筆者認為已無必要，且也無正當性基礎。另外，根據《資管新規》第二十一條規定，公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級。故以往份額分級、差額補足等增信措施在公募基金層面將受到資管新規的約束。
關於出表和運營問題
REITs屬於權益類產品，根據《通知》要求，原始權益人應當參與基金份額戰略配售，份額不低於本次基金份額髮售數量的20%，且持有期限不得少於5年。如果原始權益人認購份額不足以實質控制項目運營，那麼社會資本方認定出表和分擔項目運營風險的目的即可實現，而這是ABS無法實現的。
關於期限錯配問題
《指引》推行的REITs要求公募基金持有單一基礎設施資產支持證券全部份額，該單一基礎設施資產支持計劃持有項目公司全部股權。故筆者認為針對ABS層面和項目公司層面無需考慮期限錯配問題，需要考慮的是在公募基金層面能否能募集到長期資金。對於成熟期的PPP項目，通過設立REITs在公開市場交易，引入全國社保基金、基本養老金、企業年金、職業年金和民眾等長期投資者，可以有效緩解PPP項目資金錯配難題。另外，根據《基金法》的規定，公募基金封閉式基金上市交易的前提之一是基金合同期限為五年以上，也就是説基礎設施REITs基金成立後至少五年內的份額不會減少，相較於以往發行ABS每2-3年開放一次回售期，期限錯配問題已緩解許多。
關於收費收益權質押問題
《指引》要求基礎設施項目不存在他項權利設定，因此REITs也需“解質押”，提前償還銀行貸款，故REITs並不能起到槓桿作用。
關於收益率問題
REITs並非固收資管產品，其收益率取決於底層資產的運營收益，資產管理地好、項目運營地好，項目就能獲得持續穩定的現金流，投資者的收益也就有保障。不過，現階段全球都進入利率下行時代，無論是債券還是其他資管產品都難以保證有較高的收益率，且不時有資管產品違約、爆雷。在這種情況下能產生穩定收益的REITs產品和其他資管產品相比或許更有吸引力。
交易所對PPP-ABS項目掛牌存在較高要求問題
交易所對PPP-ABS項目掛牌存在較高要求是為了防風險，最大程度保障投資者的權益，這種思路也體現在《指引》裏。故對PPP項目所提的各種要求預計會持續存在,這一點恐怕無法避免。
關於流動性問題
REITs份額雖然可以在股票交易所進行交易，也存在流動性不佳的問題。據某專業人士分析稱，這個問題關鍵在於認知層面。REITs也好，ABS也好，基本是專業機構投資者去買，他們很明白這是什麼產品。但對於普羅大眾而言，他們無法摸清這個產品底層資產是什麼以及有着怎樣的風險和收益。故擁有一個良好而具規模的二級市場流動機制，才可以體現這個資產或者這個證券真正的價值。
筆者認為，在原始權益人端，REITs比ABS更加符合PPP項目社會資本方訴求；但在投資人端的優勢則不甚明顯，金融產品是否能夠匹配到合適的投資者取決於經濟社會環境影響下的風險偏好和成本分析，與產品本身關係不大。
3、PPP項目發行REITs存在哪些障礙？
經營3年以上才能發行REITs
《指引》第七條第三款規定，基礎設施基金擬持有的基礎設施項目應當經營3年以上，已產生持續、穩定的現金流，投資回報良好，並具有持續經營能力、較好增長潛力。根據上述規定，PPP項目需經過三年運營期才能發行REITs，這對欲儘快退出項目的社會資本方有一定影響。另外，筆者認為《指引》要求經營3年以上也正是為了驗證項目是否能產生持續、穩定的現金流，是否投資回報良好且並具有持續經營能力、較好增長潛力，而這對REITs產品至關重要。
政府付費項目以及依賴政府補貼的項目無法發行REITs產品
《指引》第七條第四款的規定，基礎設施基金擬持有的基礎設施項目現金流來源要具備較高分散度，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入。根據上述規定，使用者付費佔收入來源主導地位的經營性項目適宜發行REITs，而純政府付費以及依賴政府補貼的PPP項目不適宜發行REITs。
與現行PPP項目資產證券化相關規定有衝突
《指引》第二條第一款規定，基礎設施基金應符合80%以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額，基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權，第三十六條規定基金管理人要承擔項目運營和管理的責任。而根據上交所、深交所發佈的《政府和社會資本合作項目資產支持證券掛牌條件確認指南》，PPP項目公司控股股東以項目公司股權作為基礎資產發行的規模不得超過其持有股權帶來的現金流現值的50%，其他股東發行規模不得超過其持有股權帶來的現金流現值的70%，PPP項目公司控股股東以持有的項目公司股權發行資產支持證券，不得改變對項目公司的實際控制權和項目運營責任。因此上交所、深交所對PPP項目股權基礎資產證券化的規定與《指引》的相關規定不符，按《指引》的要求去發行ABS可能面臨無法在交易所掛牌上市的尷尬境地。當然，為配套《指引》的落地執行，後續上交所、深交所也許會發布新的資產證券化指南，我們拭目以待。
税收問題
REITs 的運作過程通常可劃分為設立環節、持有環節和退出環節，各個環節均有相應的應税行為發生。
在設立環節，此次推行的REITs是權益類REITs，基金通過股權收購方式的持有底層資產，該方式對於買賣雙方主要涉及到所得税和印花税等。因底層資產為基礎設施並非房地產，故一般不涉及土地增值税，涉及的税種比房地產要少些，且税率相對較低。
在持有階段，在項目公司層面，存在的税收有增值税及其附加，印花税、房產税、土地使用税、所得税等税負。在專項計劃層面，涉及的税種主要是增值税及其附加。根據營改增之後一系列文件的規定，資管產品取得的保本收益需繳納增值税，並按3% 的税率簡易徵收，管理人為代扣代繳義務人。若不是保本收益，則無需繳納增值税。在公募基金層面，涉及的税種主要是增值税與所得税。根據上述文件，公募基金的收入應不適用增值税。根據財税1號文第二條關於鼓勵證券投資基金髮展的優惠政策規定，公募基金的股息、分紅收入和證券買賣差價收入，均暫不徵收企業所得税。在REITs投資者層面，就其從封閉式公募基金獲得的分紅主要涉及增值税和所得税。由於分紅不屬於保本收益，因此不適用增值税。另外，根據財税1號文對投資者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不徵收企業所得税；根據財税128號文，個人投資者暫不徵收個人所得税。
在退出環節，根據上述財税文件的規定，個人投資者在轉讓公募基金時，均不需要繳納增值税和所得税，企業投資者需就價差繳納所得税。另外，根據財税第173號文，投資者買賣封閉式證券投資基金免徵印花税。REITs轉讓項目公司股權或直接進行資產出售時，則與前述設立時的情形類似，將會就其交易適用增值税、土地增值税和所得税等等。
特許經營權轉讓的限制
《指引》第二條第二款規定，基礎設施基金應通過資產支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權。根據2015《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》第十八條規定，實施機構應當與依法選定的特許經營者簽訂特許經營協議。特許經營協議應當主要包括以下內容：項目公司的經營範圍、註冊資本、股東出資方式、出資比例、股權轉讓等。因此，2015年《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》亦未限制股權轉讓，從條文解釋來看，《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》鼓勵由合同雙方在特許經營協議中自行約定股權轉讓事宜。但特許經營權的獲得應當經過招投標程序，故特許經營企業不宜擅自轉讓股權，具體操作要按照特許經營協議的約定或者取得當地行業主管部門的書面同意。綜上，特許經營項目在發行REITs時要注意和其他法律法規和相關合同的約定相協調。
對基金管理人提出了更高的要求
按照《指引》的規定，基金管理人負責基礎設施日常運營維護、檔案歸集管理等，故《指引》第四條對擬任基金管理人提出了更高的要求：公司成立滿3年，資產管理經驗豐富，公司治理健全，內控制度完善；設置獨立的基礎設施基金投資管理部門，配備不少於 3 名具有 5 年以上基礎設施項目運營或基礎設施項目投資管理經驗的主要負責人員，其中至少 2 名具備 5 年以上基礎設施項目運營經驗；具有不動產研究經驗，並配備充足的專業研究人員……基金管理人在以往的投資項目中大多扮演着財務投資人的角色，實質負責企業經營管理、項目運營維護的基金管理人並不多，故欲承接基礎設施REITs項目的基金管理人須加強自身資產運營管理的能力，並配備充足的專業人員。
五、結語
基礎設施建設是經濟下行時拉動投資和經濟增長的重要手段，但由於央地財權事權不匹配，基礎設施建設長久以來伴隨地方政府隱性債務問題。從近年來推出的PPP、專項債乃至基礎設施REITs，可以看出解決上述問題的思路，即，基建從單純的政府提供逐步社會化、金融化，各類社會主體享有基建帶來的收益並承擔相應風險。如果上述思路和趨勢不變，未來REITs就會有廣闊的發展前景。
參見李向，2019全球REITs全景解讀，中房網，http://www.fangchan.com/news/1/2019-06-04/6541586986069988002.html。
參見曹陽，我國房地產投資信託的標準化發展與法律制度建設，《法學論壇》2019年第23期。
參見李穎，我國房地產信託投資基金法律規則的完善，黑龍江大學碩士論文，2019年4月10日。