渾水調研·挖掘上市公司價值，揭開資本市場真相
撰稿|渾水研究院市值研究中心 靚傑 趙士勇
4月22日晚年報發佈，常熟銀行的數據依然光彩奪目。
報告期內，公司實現營業收入64.45億元，同比增長10.67%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤17.85億元，同比增長20.14%，這已是常熟銀行連續三年業績兩位數增長，在眾多苦苦支撐的同行看來，常熟銀行簡直是個異類，有點優秀得不像銀行股。
對於常熟銀行的優秀，小強此前一直不吝嗇自己的讚美。但是我們不能僅僅描寫當下，還要關注未來。
常熟銀行的傳奇能不能續寫下去？這是小強和很多銀行業研究者腦中的懸念。對於大部分投資者來説，可能只關注營收和淨利潤就足夠了，不過作為長期從事公司研究的小強，就要更進一步拆解業績背後的數據變化，我們會發現有幾個特點值得關注。
2019年業績仍然靚麗
如上所述，2019年常熟銀行依然交出了一份靚麗的成績單，他們雖然不是營收規模最大的銀行的，但一定是最賺錢的銀行之一。
圖一：數據來源：Wind 渾水調研
常熟銀行去年營收增速為11.65%，位居36家上市銀行第7位，也算是第一陣營。而淨利潤增速高達20.14%，僅次於銀行業“神獸”寧波銀行高居第二位，而且是從2017年開始就連續三年高速增長，使得其2016年甫一上市就吸引了資本市場的目光。
一季報業績增速創三年來最差
與年報發佈同時，常熟銀行也公佈了2020年一季度報告，但是光彩就黯淡了許多。
報告顯示，2020年一季度常熟銀行實現營業收入16.97億元，同比增長10.41%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤5.10億元，同比14.05%。
表面上看，其營業收入和淨利潤依然是有兩位數的增長。但是，從近三年的增速來看，腳步已經明顯放緩。也可以説，這是近三年來，常熟銀行業績最差的一季報。
公開數據顯示，2018年和2019年的一季度，常熟銀行分別實現營收12.89億元和15.37億元，同比增長12.50%和19.25%；分別實現歸屬淨利潤3.69億元和4.47億元，同比增長16.76%和20.96%。
圖二：數據來源：Wind 渾水調研
吸存能力下降，靠同業救急
作為地方農商行，常熟銀行的存貸比在上市農商行裏僅次於青島農商行，2019年末達到81.62%，其放貸能力主要依賴其強大的吸收存款能力。
2019年末，常熟銀行吸收存款餘額為1380.79億，同比增長高達22.08%，創下該行2011年存款最大增幅。但很神奇的是，其2019年利息總支出增幅卻只有4.07%，呈現巨大的剪刀差，這種情況在之前年份也出現過，但多數年份利息支出的增幅都是大幅存款增幅的。
不過到2020年一季度，常熟銀行存款增幅下降到13.99%，而“發放貸款及墊款”的同比增幅高達24.23%，小強推測，這或許意味着一季度負債能力出現不足，為了彌補這一缺口。
圖三：數據來源：Wind 渾水調研
能夠佐證這一判斷的是，常熟銀行一季度“同業和其他金融機構存款款項”同比大幅增長了117.52%，拆入資金同比增長153.25%。相反，“存放同業和其他金融款項”同比僅增加2。93%，而“拆出資金”分別同比減少了35.16%。
圖四：數據來源：Wind 渾水調研
利息收入大幅放緩
很多投資者會關注利息淨收入這一指標，數據顯示，常熟銀行2019年利息淨收入為56.9億，同比增長11.59%，比2018年下滑了近7個百分點；2020年一季度利息收入為14.72億，同比增長9.96%，比2019年一季度增速下滑了7.89個百分點。
圖五：數據來源：Wind 渾水調研
但實際上，如果將利息淨收入拆分成利息收入和利息支出看，下滑幅度會更加明顯。
數據顯示，常熟銀行2019年利息收入為93.59億，同比增幅只有8.52%；而今年一季度利息收入為24.34%，同比增幅只有7.37%。小強觀察到，這是常熟銀行2013年以來利息收入增幅最低的一年。
但是小強不太能理解的是，在吸收存款和同業拆借大幅增長的同時，常熟銀行的利息支出2019年增幅只有4.07%，今年一季度增幅只有3.63%。不知常熟銀行是如何做到這樣的負債成本控制的。
中間業務收入加速下滑
中間業務是銀行非息收入的重要來源，也一度是前些年銀行業轉型的主要突破口。但是對於依賴存貸業務的中小銀行來説，發展中間業務的空間並不很大。
以常熟銀行為例，數據顯示，該行在2017年“手續費及佣金收入”一度達到4.24億，這在上市農商銀行裏是僅次於重慶農商行的，在江蘇省內農商行中穩居第一。
圖六：數據來源：Wind 渾水調研
但是這也是常熟銀行中間收入的巔峯時期，此後兩年這一收入都處於下滑中，2018年和2019年“手續費及佣金收入”分別下滑了13.42%和28.99%，而到今年一季度下滑幅度更是擴大到38.37%。
淨息差碰到天花板了？
光看營收與利潤的表面數據，還不足以判斷常熟銀行未來業績走勢。對於銀行來説，“淨息差”才是他們的命脈。
淨息差就是生息資產的收益率，即淨利息收入與平均生息資產規模的比值，數字愈高，説明銀行獲利能力愈高。
而從常熟銀行2019年的年報來看，淨息差是3.41% ，從近三年數據來看，是最高的一年。與同行業相比，淨息差也處於高位，比行業均值高出許多。另外，常熟銀行旗下的興福系村鎮銀行盈利能力更強，2019年的財報顯示其淨息差高達6%，對常熟銀行母公司的營業收入和營業利潤貢獻分別達到16.7%、13.8%。2019年末存款、貸款分別同比增長47.2%、22.3%，均遠高於全行水平。
圖七：興福村鎮銀行數據
中國銀保監會發布的數據顯示，截至2019年末，商業銀行淨息差為2.20%。其中，大型商業銀行、農商行淨息差分別為2.12%、2.81%；股份制銀行、城商行淨息差分別為2.12%與2.09%。
圖八：常熟銀行近三年淨息差
淨息差受兩個因素影響，一個是生息資產收益率，一個是付息負債成本率。一方面，國家要求對於中小企業貸款綜合融資成本下降，常熟銀行維持如此高的淨息差似乎有點“不講政治”；另一方面，市場利率中樞下行，金融市場業務收益率持續下行，付息成本升高，也會拉低淨息差。
那麼常熟銀行還能不能維持這麼高的淨息差？未來有沒有走低的可能呢？
小強查詢常熟銀行2020年一季度財報，但並沒有看到當季的淨息差數據。
但是在同期發佈一季度財報的江陰銀行（002807）、平安銀行（000001）等銀行均披露了淨息差數據。其中，江陰銀行今年一季度的淨息差是2.46%，與2018年相比，呈下降趨勢。平安銀行今年一季度淨息差是2.60，與2019年的2.62%相比，也小幅下滑。
圖九：江陰銀行近年來的淨息差
對於常熟銀行，特別是淨息差處於高位，在銀行支持實體經濟大背景下，恐怕很難再維持那麼高的淨息差，這對於未來銀行業績的影響是顯而易見的。
從上述數據拆解可以看出，常熟銀行在經過前幾年的高速發展之後，不少指標已經出現較明顯的瓶頸，如果再疊加宏觀環境和監管政策的趨嚴，常熟銀行能否延續行業黑馬的角色存在較大不確定性，也提醒投資者關注這些要點的變化。