51億商譽埋雷
美年健康（002044.SZ）在業績承諾期過後即業績變臉，這家民營體檢龍頭正暴露出過去五年瘋狂擴張之後的資產底色。
最新財報顯示，2019年美年健康業績爆雷，當年營收85.25億元，同比僅增0.79%；由於當年計提商譽減值超過10億元，美年健康自2015年借殼上市後首次虧損，虧損金額達8.67億。今年一季度疫情影響下，美年健康營收同比降58%至5.35億，當季虧損5.97億。
2019年，美年健康還首度出現體檢服務人次下降，僅達到2600萬。要知道，2019年5月時美年健康董事長俞熔還稱，當年目標是達到體檢服務人次3600萬。
日前（5月8日）的業績説明會上，美年健康稱今年門店數量保持700家規模，收入預計與2019年持平。這也意味着，美年健康的規模和業績均已觸頂。
就在業績爆雷之前，2019年底，美年健康實際控制人俞熔及一致行動人通過向阿里系、雲鋒基金轉讓上市公司16.16%股權，套現高達72.65億元。減持之後，俞熔及其一致行動人仍持有美年健康21.17%股權，以美年健康最新市值460億元計算，持股市值近百億元。
阿里和雲鋒為何要趟美年健康這顆“雷”？這主要緣於兩家對醫療健康體檢市場整合的訴求。美年健康、愛康國賓是該市場最主要的兩個玩家，此前阿里、雲鋒已參與了愛康國賓私有化，市場猜測兩者聯合後已成為愛康國賓的控股股東。因此，參股美年健康對阿里和雲鋒來説意味深長。
阿里系、雲鋒基金目前各持有14.39%、5.1%，分列美年健康二、三大股東。
激進擴張俞熔是福建人，早年靠地產起家，後以天億投資為平台進行多產業投資。2004年，俞熔涉足健康產業，創辦了從事體驗的美年健康。經過十年發展，美年健康與慈銘體檢、愛康國賓形成三大民營體檢機構競爭格局。
2015年，緊隨在美上市的愛康國賓，美年健康借殼江蘇三友在A股上市，從此開啓併購擴張之路。除了在2017年併購行業第三名慈銘體檢實現規模陡增，美年健康併購擴張還得益於俞熔發明的“先參後控”模式。
美年健康前期在全國各地與非關聯第三方合資成立大量體檢中心，初步只佔10%-20％股權。後期，美年健康又將這些體檢中心收購入上市公司，但基本都踩線51%控股。僅去年4月，美年健康就以這種方式並表了西寧等地的19家體檢中心。
通過併購，美年健康實現了門店數量和業績的飆增。美年健康的體檢中心從上市時僅約百家，至2019年底已達到約700家（在營632家）。2015年至2018年，美年健康的營收分別為21.01億、30.82億、62.33億、84.58億，四年增長四倍。
美年健康借殼上市時，承諾在2015年至2018年分別實現扣非淨利2.23億元、3.31億元、4.24億元、4.88億元，最終累計完成16.27億元，完成率111%。
表面看來，美年健康超額完成業績承諾約1.6億元，但仔細觀察這其中含有不少水份。承諾期間，美年健康向參股體檢中心提供技術服務、諮詢服務、軟件銷售等毛利率高達77%的關聯交易，四年累計貢獻其他業務收入約3.8億元，外界質疑這些業務淨利可能高達50%，假設拋除這些關聯交易，美年健康很可能無法完成業績承諾。
美年健康急速擴張的同時下，管理“水分”問題也凸顯。2018年，美年健康爆出“假醫生”事件，旗下門店員工因存在無證上崗等情況被責令整改。2019年，中國人醫療服務需求日益增長的趨勢下，美年健康新增了超過80家體檢中心，全年總接待人次卻同比減少176萬。
值得注意的是，美年健康近兩年加速三四線城市佈局，2019年已有接近半數體檢中心位於三四線城市。外界對這些體檢中心的真實業務質量充滿疑竇。
鉅額商譽美年健康的併購擴張過程充滿危險的財技。
質疑之一是，大股東是否涉嫌通過“先參後控”從上市公司向體外輸送利益。比如，美年健康收購的西寧美年健康，2018年美年健康持有其19%股權，當時這部分股權可供出售金融資產賬面價值為285萬，2019年美年健康從自然人王哲忠手中收購西寧美年32%股權，收購價1587.2萬元。這意味着，西寧美年的價值在一年內從1500萬增長至4960萬。
頻繁併購，錢從何來？除了經營現金流，多數是上市公司負債。美年健康2015年上市當年，有息負債僅6億出頭，經過幾年的持續收購，2019年末有息負債超過71億元，淨資產負債率約88%，當年僅利息費用就高達4.11億元。
去年底，國際評級機構惠譽和穆迪紛紛將美年健康主體信用評級進行下調。
與此同時，大規模溢價收購的後果是，美年健康幾年裏積累了鉅額商譽。2015年至2018年，美年健康的商譽餘額分別為4.2億、7.1億、40.45億和47.39億，至2019年末，美年健康因收購形成的商譽資產組共107 個，商譽高達51.39億元，其中包括收購慈銘形成的28.63億元。
美年健康2019年之前從未計提過商譽減值，2019年半年報中也未計提。當時，深交所問詢其未計提減值的原因及合理性時，美年健康稱下半年行業環境良好，預計2019年能較好完成業績指標，公司也未發現明顯的減值跡象。
但到了2019年底，美年健康一次性對39家子公司計提了商譽減值，這39家公司中有20家當年發生虧損。值得一提的是，這39家公司中有5家在2018年發生了虧損，但當年上市公司並未計提減值準備。
目前，美年健康還有41億元商譽，如高懸在其頭頂的達摩克里斯之劍。
不論併購中存在多少貓膩，實際控制人已通過減持股權套現逾70億元，代價是留給上市公司的鉅額商譽、鉅額負債和鉅額虧損。如此“高超”財技，令人歎為觀止。