海通宏觀：經濟改善靠什麼？地產、基建和汽車！
概要
工業生產由減轉增。4月份工業增加值增速回升轉正至3.9%，指向工業生產持續回暖。從中觀層面看，各主要行業增加值增速幾乎全線回升，其中增速回升幅度較大的主要是汽車和裝備加工類行業。從微觀層面看，發電量增速回升轉正，主要工業品產量增速普遍回升，不僅汽車產量增速大幅回升轉正，與地產、基建高度相關的鋼鐵、水泥、有色金屬產量增速也同步上行。這意味着，4月份工業生產改善，貢獻最大的是汽車。而工業生產改善背後，離不開以地產、基建為代表的需求回暖的拉動。
投資增速回升轉正。4月份全國固定資產投資當月增速回升轉正至0.8%，其中民間投資降幅收窄至-2.6%，指向投資的內生動力有所恢復。4月份，三大類投資均有不同程度改善。具體來看，製造業投資增速降幅收窄，受前期製造業企業利潤降幅較大影響，製造業投資改善力度依然偏弱。基建投資增速回升轉正，主要緣於積極財政發力，前4月專項債發行額達到1.2萬億，且主要投向基建，而5月再次下達專項債額度1萬億元。房地產投資增速繼續上升，同樣離不開融資的支持，今年以來房企到位資金增速降幅持續收窄，從投向結構看，建築工程和其他費用改善明顯。總結來看，4月份投資增速轉正，主要歸功於房地產和基建發力。
消費降幅繼續收窄。4月份社消零售、限額以上零售增速降幅分別收窄至-7.5%、-3.2%。雖然回升力度不及投資，但從結構上看，依然不乏亮點。必需消費繼續向好，其中糧油食品、飲料、日用品、中西藥品零售增速繼續回升，服裝鞋帽、煙酒零售降幅收窄。可選消費普遍回升，尤其是汽車零售降幅大幅收窄歸零，意味着對消費的拖累明顯減弱。而石油及製品，以及地產相關的家電、傢俱、建材零售也都降幅收窄，通訊器材增速繼續上升，領跑可選消費。此外，實物商品網上零售佔比持續提高。總結來看，4月份消費降幅收窄，固然與必需消費保持堅挺有關，但也離不開出行類(汽車、石油及製品)、居住類(家電、傢俱和建材)的改善。
地產銷售繼續回暖。而得益於復工復產、復商復市持續推進，以及房貸利率繼續回落，4月份地產需求繼續回暖，全國地產銷售面積、銷售額降幅分別收窄至-2.1%和-5.0%。受此帶動，4月份土地購置面積增速回升轉正，新開工面積降幅收窄、幾近歸零。而這也將對後續地產投資提供支撐。總結而言，雖然地產銷售增速依然為負，但從1-2月份40%左右的降幅到4月份的幾近歸零，改善有目共睹，是需求改善的重要來源。
紓困企業保住就業。4月份主要經濟指標均有改善，從中觀高頻數據看，5月以來終端需求穩步回升，工業生產邊際好轉，意味着經濟正逐步向常態化復甦。但經濟穩定復甦仍面臨諸多挑戰，比如4月失業率再度反彈。417政治局會議提出“六保”，凸顯了底線思維，會議還強調運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕。而央行也在一季度貨政報告中表示，下一階段穩健貨幣政策將更加靈活適度，強化逆週期調節。這都意味着助力企業紓困和保住就業底線將是下一階段的政策重心
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2020年5月15日，統計局公佈了4月份的經濟數據：規模以上工業增加值增速3.9%、全國固定資產投資增速0.8%，均回升轉正；而社會消費品零售總額增速-7.5%，全國商品房銷售面積增速-2.1%，均降幅收窄。
那麼，究竟應該如何看待4月份經濟數據的全面改善？未來經濟前景又將如何呢？以下是我們的分析。
1。 工業生產由減轉增
工業增速回升轉正。首先來看生產端，4月規模以上工業增加值同比增速回升轉正至3.9%，反映工業生產持續回暖。其中4月製造業增加值同比增速也回升轉正至5.0%，印證4月全國製造業PMI仍處歷年同期相對高位。
中觀層面：汽車、裝備加工類行業增速明顯上行。從中觀層面看，4月份，17個主要行業增加值增速幾乎全線回升，僅醫藥製造增速小幅回落。各主要行業中，增速回升較多的分別是：汽車(28.2pct)、專用設備(16.5pct)、通用設備(12.9pct)、橡膠塑料(10.7pct)、金屬製品(10.5pct)和電氣機械(9.4pct)。也就是説，在中觀層面，對4月份生產改善貢獻較大的主要是汽車和裝備加工類行業。
微觀層面：發電量增速轉正，產量增速普遍回升。而從微觀層面看，4月份，發電量增速回升轉正至0.3%，印證了工業增速的回升轉正。各主要工業品產量增速也普遍回升。上游煤炭產量增速略降，但原油加工量增速轉正；中游的粗鋼、水泥、乙烯、化纖產量增速均由負轉正，有色金屬產量增速小幅上升；下游的汽車產量增速大幅回升並轉正。也就是説，在微觀層面，對4月份生產貢獻較大的是汽車，以及地產、基建相關工業品。
2。 投資增速回升轉正
而4月份生產改善的背後，正是緣於需求回暖的拉動。內需中，投資增速回升轉正，三大類投資增速均有不同程度改善，其中房地產、基建表現亮眼。
投資當月增速回升轉正。1-4月份，全國固定資產投資同比增速-10.3%，但這主要是受一季度的拖累。從單月數據看，4月份投資當月同比增速回升轉正至0.8%。其中，民間投資當月同比增速降幅收窄至-2.6%，意味着投資的內生動力有所恢復。
製造業投資降幅收窄。1-4月份製造業投資增速降幅繼續收窄至-18.8%，我們估算4月份製造業當月投資增速為-6.7%，較3月降幅收窄，但依然為負。在前期製造業利潤總額增速降幅仍大的背景下，當前製造業投資改善力度依然偏弱。
基建投資增速回升轉正。1-4月份基礎設施投資增速降幅收窄至-11.8%，我們估算4月份基礎設施投資當月同比增速回升轉正至2.3%，而舊口徑下的基建投資當月增速則回升轉正至4.8%。新、舊口徑下基建投資增速雙雙回升轉正，主要緣於積極財政發力，20年1-4月專項債發行額達到1.2萬億元，其中投向基建的比例高達85%，而5月提前下達的新增限額更是增加1萬億至2.3萬億元，接近19年全年專項債發行額。
房地產投資增速繼續上升。1-4月份全國房地產開發投資同比增速-3.3%，但房地產投資當月增速早在3月份就已回升轉正，4月份則繼續上升到了6.7%。三大類投資中，房地產投資表現相對較強，離不開融資的支持。房地產開發企業到位資金增速從1-2月-20%左右的低點持續回升到了-10%左右。從結構上看，建築工程和其他費用(主要是土地購置費)增速降幅均明顯收窄。
3。 消費降幅繼續收窄
消費降幅繼續收窄。內需中的另一半是消費，4月份社會消費品零售總額增速降幅收窄至-7.5%，限額以上單位消費品零售額降幅也收窄至-3.2%。雖然4月份消費的回升力度不及投資，但從結構上看，依然不乏亮點。
必需消費繼續向好。4月份，糧油食品類、飲料類、日用品類、中西藥品類零售額增速均繼續回升，而服裝鞋帽針紡織品類、煙酒類零售額均降幅收窄，化妝品類零售額增速也由負轉正。
可選消費普遍回升。4月份汽車類零售額降幅大幅收窄歸零，這意味着汽車對消費的拖累正明顯減弱。而4月份石油及製品類零售額，以及地產相關的家電類、傢俱類、建材類零售額增速也都降幅收窄，通訊器材類零售額增速繼續上升，並領跑可選消費。
實物商品網上零售佔比持續提高。此外，1-4月實物商品網上零售增速繼續上升至8.6%，仍遠高於社消零售整體增速，因而佔比也繼續提高至24.1%。
4。 地產銷售繼續回暖
地產銷售增速繼續回升。而作為宏觀經濟最重要的領先指標之一，4月份地產銷售繼續回暖，全國商品房銷售面積、銷售額同比增速降幅分別收窄至-2.1%和-5%。一方面，4月復工復產、復商復市持續推進，另一方面，4月35城首套房貸款利率繼續回落，均對地產需求形成提振。
土地購置回升轉正，新開工降幅收窄。得益於地產銷售改善，4月份土地購置面積增速回升轉正至13.8%，新開工面積增速降幅收窄至-1.3%，幾近歸零。而土地購置和新開工的回暖將有望對後續地產投資回升提供支撐。
5。 紓困企業保住就業
經濟常態化復甦，但隱憂仍存。4月份主要經濟指標均有改善，從中觀高頻數據看，5月以來終端需求穩步回升，工業生產邊際好轉，都意味着經濟正逐步向常態化復甦。但考慮到境外疫情仍在擴散蔓延，經濟穩定復甦仍面臨諸多挑戰，比如3月份工業企業利潤降幅仍大，而4月份城鎮調查失業率反彈至6.0%。
“救企業保就業”將是政策重心。417政治局會議提出“六保”，凸顯了底線思維，會議還強調運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕。而央行也在一季度貨政報告中表示，下一階段穩健貨幣政策將更加靈活適度，強化逆週期調節。這都意味着助力企業紓困和保住就業底線將是下一階段政策重心。
（文章來源：姜超宏觀債券研究）