文 伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長，財信證券首席經濟學家）李沫
投資要點
>> 高基數和供給增加共同導致食品價格回落，疊加國際油價波動和居民消費需求不足，5月CPI同比回落1個百分點至3.3％。4月疫情對食品價格的推升作用已經基本消退，在高基數、豬週期步入下半場和天氣轉暖後蔬菜水果供給增加等因素的疊加影響下，4月食品同比價格漲幅回落較多。其中，豬肉同比較上月回落19.5％至96.9％，對CPI的拉動降低0.4個百分點；蔬菜價格環比下跌8.0％，是食品價格回落的主因之一。除醫療保健外，4月非食品各分項均出現不同程度的回落，其中受國際油價大幅波動影響，交通和通信降幅繼續擴大，是非食品的主要拖累；疫後需求不足成影響居民消費的關鍵變量，可選消費品和服務價格面臨一定下降壓力。
>> 預計5月CPI增長2.6％左右，較4月回落0.7個百分點。一是預計5月食品價格環比降幅與4月相當；二是國際油價已觸及國內成品油調控下限，且4月下旬國際油價有所回暖，預計5月國內油價相對平穩，但居民消費需求不足態勢或將延續；三是5月份CPI翹尾因素為3.2％，與4月相同。
>> 國內需求恢復不及生產，疊加國外需求下降，PPI降幅擴大。4月PPI降幅擴大1.6個百分點至3.1％，國際原油和大宗商品價格回落是直接原因，而疫後國內需求恢復速度慢於生產，且全球疫情大流行下外需回落，是PPI回落的根本原因。
從行業看，受國際油價持續下跌影響，石油產業鏈出廠價格降幅居首，是PPI下降的主要貢獻力量；同時受全球需求回落影響，國際大宗商品價格下降，導致國內上游原材料行業價格降幅擴大。另外，計算機、通信和其他電子設備製造業價格有所上漲，或與數字經濟興起有關。
>> 預計5月PPI約增長-3.4％，全年增長-2.0％左右。一是需求層面看，全球疫情衝擊下外需回落對工業品價格的衝擊將持續存在，國內PPI的走勢需看國內需求恢復情況，預計逆週期調節政策下，國內需求恢復步伐將加快，有利於PPI的穩定。二是供給層面看，隨着國內逐步復工復產，工業供給能力提高，供給大於需求，不利於價格的提高。三是疫情下國際大宗商品價格上漲動能不足，將對國內PPI形成制約。預計5月份PPI增長-3.4％左右，2020年全年PPI增長-2.0％左右。
>> PPI和CPI剪刀差有所擴大，反映經濟下行壓力較大。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關係。4月份剪刀差較上月擴大0.6個百分點，連續17個月為負，反映我國工業企業利潤下降態勢仍將延續。展望未來，我們預計未來剪刀差或將繼續為負，經濟下行壓力較大。
正文
事件：2020年4月份全國居民消費價格指數（CPI）環比下降0.9％，降幅較上月收窄0.3個百分點，同比上漲3.3％，漲幅較上月回落1.0個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下降1.3％，降幅較上月擴大0.3個百分點，同比下降3.1％，降幅較上月擴大1.6個百分點。
一、高基數和供給增加，食品價格回落；總需求不足，非食品下降
（一）疫情影響消散，高基數和氣温回升共致食品價格回落較多
從同比看，4月食品價格上漲14.8％，較上月降低3.5個百分點，影響CPI上漲約2.98個百分點。具體看，疫後豬肉供給增加和高基數效應下，豬肉價格同比較上月回落19.5個百分點至96.9％，影響CPI上漲約2.36個百分點；天氣轉暖時令蔬果供給增加，鮮菜和鮮果價格分別下跌3.7％和10.5％，分別影響CPI下降約0.1和0.21個百分點（見圖1）。
從環比看，食品價格下跌3.0％，降幅較上月收窄0.8個百分點。除糧食外，重要食品分項環比價格均出現不同程度的回落。其中，鮮菜和豬肉價格環比降幅最高，是食品環比降幅仍高的主要原因（見圖2）。
從食品各成分對CPI同比的貢獻率看，由於鮮菜、鮮果等成分價格同比波動更劇烈，4月豬肉貢獻率持續提升，鮮菜貢獻率下降較多，兩者波動變化主導了食品價格的走勢。
總體看，疫情對食品價格的推升作用已基本全部消散，在高基數、豬週期步入下半場和天氣轉暖後蔬菜水果供給增加等因素的疊加影響下，4月食品同比價格漲幅回落較多，是CPI同比漲幅回落的主要貢獻力量。據測算，4月CPI同比下降的1.0個百分點中，有0.72個百分點是食品價格回落貢獻的。
（二）國際油價波動和國內需求不足，非食品回落較多
4月非食品價格同比上漲0.4％，較上月下降0.3個百分點，影響CPI上漲約0.31個百分點，創2010年以來的新低。其中，醫療保健類、交通和通信、教育文化和娛樂類、居住類價格分別上漲2.2％、-4.9％、2.0％、-0.3％（見圖4），分別較上月變動0.0％、-1.1％、-0.5％和-0.2％。除醫療保健價格相對穩定外，4月其他非食品分項價格均出現不同程度下降，表明國內需求依然偏弱。其中，受國際原油價格波動影響，汽油、柴油等價格持續回落，交通和通信項降幅較高，是非食品價格的主要拖累；疫後需求不足成為影響居民消費的關鍵變量，可選消費品或服務價格面臨一定下降壓力。
在各類食品價格輪番上漲的影響下，2019年服務類項目貢獻率下降較快。但2019年12月份以來，受前期國際油價上漲、國家出台政策穩定豬價影響，服務類項目貢獻率有所上升。今年以來，疫情衝擊和國際油價大幅下降影響下，非食品對CPI的貢獻率持續下降（見圖5）。
二、預計5月CPI增長2.6％左右，全年前高後低，增長2.6％左右
預計5月消費者物價指數（CPI）增長2.6％左右，較4月降低0.7個百分點。理由如下：
一是預計5月食品環比降幅或與本月相當。歷史經驗表明，5月份食品價格環比降幅將略有擴大，如歷史均值將由4月的-0.6％變為5月的-0.8％。根據農業部高頻數據，截止到5月11日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比分別變化-11.0％、3.5％、-5.1％。與4月相比，蔬菜價格變動與上月基本相當，水果價格漲幅擴大、豬肉價格降幅略有收窄。總體看，5月食品環比降幅或與4月相當。
二是預計5月國內成品油價格相對穩定，但居民消費需求不足或制約非食品價格上漲。國際油價是非食品價格短期波動的關鍵變量，3月份美國WTI和英國布倫特油價均已觸及國內成品油調控下限40美元，且4月下旬以來國際油價有所反彈，因此預計5月份國內成品油價格或相對穩定。4月份數據顯示，疫後居民消費需求不足是非食品價格的主導因素，未來非食品走勢取決於國內需求的恢復程度。
三是5月份CPI的翹尾因素為3.2％，與4月相同（見圖6）。
綜合上述各方面的影響，預計5月CPI增長2.6％左右，較4月下降0.7個百分點。同時預計2020年全年CPI約增長2.6％，呈前高後低走勢。
三、預計5月PPI增長-3.4％左右，全年約增長-2.0％
（一）國內需求恢復慢於生產，疊加國外需求下降，PPI降幅擴大
4月份，工業生產者出廠價格同比下降3.1％，降幅較上月擴大1.6個百分點。其中，生產資料同比下降4.5％，降幅較上月擴大2.1個百分點，其波動與PPI基本一致，是導致PPI變化的主要原因；生活資料上漲0.9％，較上月回落0.3％（見圖7）。國際原油和大宗商品價格回落是PPI回落的直接原因，而疫後國內需求恢復速度慢於生產，且全球疫情大流行下外需回落，是PPI回落的根本原因。
從行業看，受國際油價持續下跌影響，石油產業鏈出廠價格降幅居首，是PPI下降的主要貢獻力量；同時受全球需求回落影響，國際大宗商品價格下降，導致國內上游原材料行業價格降幅擴大。另外，計算機、通信和其他電子設備製造業價格有所上漲，或與數字經濟興起有關（見圖8）。
從原材料購進價格（PPIRM）對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右後者的同向變動（見圖9）。由於我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。但由於中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。PPI和PPIRM的下降態勢，實質上反映的是中國內需尤其是工業投資需求的不足。
（二）預計2020年PPI增長約-2.0％，5月份增長-3.4％左右
展望2020年，我們預計PPI增速將負增長，增長-2.0％左右。一是從技術層面看，翹尾因素降低0.2個百分點，從2019年的0.2％降至2020年的0.0％（見圖10）。二是從需求層面看，全球疫情大流行下，2020年國內外需求均出現大幅下降，國外需求回落對經濟的衝擊已難以避免，未來PPI的走勢要看國內刺激政策能否穩定國內需求，國內需求反彈下PPI才會具備上漲基礎。三是從供給層面看，3月國內疫情好轉後，國內企業復工復產情況較好，但近期監測數據顯示企業復工復產速度有所放緩，需繼續加大力度穩固國內生產。四是受全球需求和貿易下降影響，國際大宗商品價格下降壓力較大，將持續對國內PPI價格形成制約。
綜合來看，預計5月份PPI同比下降3.4％左右，2020年全年約增長-2.0％。
四、PPI和CPI剪刀差持續為負，預示經濟下行壓力較大
CPI和PPI是我國價格指標體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費品和服務的價格，而PPI是工業產品出廠價格指數。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關係（見圖11-12）。4月份PPI和CPI的剪刀差為-6.4％，較上月擴大0.6個百分點，連續17個月為負，預示着我國工業企業利潤下降態勢或將延續，企業盈利下降壓力較大。
