華寶基金季鵬：A股消費龍頭估值合理 盈利有望逐季改善

　　中國經濟網北京5月20日訊 （記者 康博） 今年以來，儘管A股市場波動劇烈，但科技股仍然走勢強勁，而且從2019年年報及2020年一季報看，不少科技股的業績增速迅猛，這無疑增加了投資者的做多熱情。拋開表面看本質，華寶基金基金經理季鵬認為，去年的低基數並非科技股業績大增的主要原因，其他因素還包括行業提前備貨的特性以及受益於5G加速和逆週期調節下的行業供需緊平衡。展望下半年，在國外疫情已見頂回落和陸續復工的背景下，消費電子、半導體等領域的中長期成長趨勢不會改變。

　　對於上漲過後的科技股投資機會，季鵬表示，儘管當前科技行業絕對估值水平不低，但考慮到電子和通信行業成長性較高，且業績增速與PE估值相匹配，所以從PEG估值角度看，電子及通信行業仍處於合理估值水平。

　　談及新能源汽車行業的發展，季鵬認為，中長期發展趨勢不會改變，但無論新老車企都面臨技術和成本的進一步比拼，行業整體規模在快速增長的過程中，企業也將進一步洗牌。從議價能力看，我國電池材料和鋰電設備的細分龍頭公司的議價能力較強。

　　在今年的上漲行情中，消費行業中的食品飲料無疑是最大的明星，然而大多數投資者卻畏懼不斷上漲的股價而錯失良機。季鵬研究發現，雖然國內食品飲料龍頭公司比國外同類公司的估值稍高，但ROE增速也較國外公司具有明顯優勢，動態看，在業績確定的情況下估值依然不高，隨着疫情逐漸緩和、需求逐漸恢復，全年有望逐季改善。另外，投資者也可以從細分領域不同的護城河邏輯中，尋找優勢更加明顯的龍頭公司予以長期關注。

　　以下為問答實錄：

　　問：今年以來，全球資本市場都處於極度波動狀態，此外無論是美股的納斯達克市場，還是A股的創業板和中小板，都似乎比主板市場走勢要強勁。國內的新基建為科技成長股帶來了良好的預期，據您觀察，目前的估值狀態整體處於什麼水平？科技行業中還有沒有估值窪地存在？未來增長空間更大的領域在哪方面？

　　季鵬：當前A股整體估值歷史分位處於較低水平。其中除創業板估值略貴以外，其他主要指數PE估值分位均較低。橫向對比來看，A股估值也處於全球較低水平。科技行業中，電子和通信估值相對偏低。需要注意的是，當前科技行業絕對估值水平不低，但考慮到電子和通信行業成長性較高，且業績增速與PE估值相對匹配，從PEG估值角度看電子及通信行業仍處於合理估值水平，特別是龍頭企業估值不能説很貴。中長期來看，隨着新基建推進、5G建設提速，5G產業鏈及其相關領域如IDC有望持續受益。同時在國產替代加速的背景下，消費電子、半導體等電子細分方向有望迎來突破，此外需要特別強調的是，全球目前處於流動性季度寬鬆的背景下，所以也直接推動了估值水平的抬升。

　　問：從已經發布的2019年報和2020年一季報看，諸如通信、半導體等諸多科技行業的業績增速都非常亮眼，這是否是前一年的基數較低造成的？在疫情影響下，目前國外商業活動的復工率依然不高，加上對國內造成的影響，二季度或三季度業績是否有大幅下行的可能？

　　季鵬：對於科技行業超預期的增速，低基數應該並非主要原因（例如半導體產業去年基數並不低），或主要源於半導體、消費電子等產業通常提前一個季度下達訂單，即2020Q1的訂單多在2019Q4下達，因此Q1未完全反映疫情對當季訂單的影響。另一方面，元器件等行業的供需緊平衡或受益於5G基站建設加速推進，逆週期調節對5G、IDC等產業鏈的拉動作用明顯。展望二三季度，疫情在歐美的擴散目前已見頂回落，主要經濟體復工加速。對於消費電子和半導體等領域，疫情或短暫影響供應鏈和訂單的交付節奏，但不改行業中長期成長趨勢；同時國內產業鏈也將進一步迎來國產替代機遇。

　　3、問：新能源汽車產業鏈是一個好的投資方向嗎？哪些細分領域您覺得性價比更高？或者在特斯拉國產化以及壓低成本的趨勢下，國內哪些細分領域還能擁有較強的議價能力和毛利？

　　季鵬：電動車中長期趨勢明確，看好長期投資價值。具體來看：1）國內電動車：補貼退坡、疫情影響，短期存壓，但作為戰略性新興產業，中長期向上趨勢不變。海外電動車：關注特斯拉產銷和歐洲電動化，海外疫情短期影響節奏，中長期變革趨勢不變，特別是特斯拉汽車的銷售大幅提升和價格下降，對整個汽車行業都產生了革命性的影響，無論是傳統車企還是新能源汽車生產企業都必須面臨技術和成本的進一步比拼，行業整體規模在快速增長的過程中，企業將進一步洗牌。2）電動化供應鏈：全球視角看，中國電動化供應鏈最完善，龍頭具備全球競爭力。短期受疫情影響，中長期仍在加速全球配套的上行通道，是全球優質製造資產。

　　議價能力方面，目前來看，電池材料和鋰電設備的細分龍頭議價能力較強。投資主線上，特斯拉產業鏈是最好的投資主線。

　　問：消費行業，尤其以當中的食品飲料、家電為主，在目前估值下，您覺得這些消費龍頭公司的投資價值如何？

　　季鵬：首先，當前估值反映了國內消費龍頭較高的相對景氣度和業績增長的確定性，目前仍具有較大配置價值。例如食品飲料行業龍頭收入以內需為主，疫情之下行業需求相對剛性，Q1業績仍較為堅挺，隨着疫情逐漸緩和、需求逐漸恢復，全年有望逐季改善。

　　其次，將A股消費龍頭估值與美股消費龍頭對比來看，A股龍頭估值有良好業績支撐，相對不高。我們從PE-G及PB-ROE兩大視角展開。1）食品飲料：PE-G角度：貴州茅台、青島啤酒等PE均高於美股飲料龍頭，五糧液、瀘州老窖等PE與美股龍頭相近。但業績增速上，A股白酒龍頭具有優勢，高增速支撐了高PE。PB-ROE角度：大部分A股飲料龍頭ROE在20%以上，PB約5-10倍，PB與ROE均處於美股中間水平。2）家電：PE-G角度：格力、美的、海爾PE整體低於美股龍頭，但美股家電龍頭體量遠小於A股。業績增速來看，A股龍頭業績增速處於中等水平。PB-ROE角度：A股家電龍頭PB與美股相近，但A股龍頭ROE多在20%以上，美股龍頭多在15%以下，A股龍頭ROE優勢明顯。因此整體看A股龍頭估值有良好業績支撐，相對並不高。

　　綜上所述，無論從行業相對景氣度還是業績增長的確定性來看，當前國內消費龍頭的估值都較為合理，即使估值相比之前有所提高，但是核心仍在投資者價值風格的轉變對估值的改變，長線資金大量湧入，長期配置價值較高。

　　問：在公佈一季報後，市場對於消費行業似乎也出現了分化，如白酒龍頭股價走勢依然堅挺，但更多的如奶類、食品類公司股價卻出現了一些回調，您如何看待消費行業的這種分化，對投資者來説，這種分化又帶來了哪些機會？

　　季鵬：盈利決定市場結構表現。例如白酒行業因消費場景受限等外部影響，增速有所回落，但依然保持正增長，其中高端酒表現整體優於低端酒，顯示出行業頭部品牌的抗風險能力和相對剛性的需求，映射至市場，白酒龍頭表現強勢。再如乳製品受疫情影響需求，短期促銷力度加大，業績承壓。中期來看，白酒及大眾品（包括奶類、食品類等）行業屬於典型的“內需”方向，需求相對剛性，隨着疫情逐漸緩和、需求逐漸恢復，全年有望逐季改善。

　　問：您覺得在消費行業的細分領域裏，哪些公司是屬於有護城河的公司，除已經非常明顯的家電和白酒外，其他一些小眾方面能否介紹一下？

　　季鵬：消費行業除家電和白酒外，零售、乳製品、調味品及農牧業均具有一定護城河。具體看：

　　零售行業：規模是零售重要的護城河。具體指標上，毛利坪效持續提升的公司擁有更寬闊的護城河。

　　乳製品：護城河來自高效的成本管控、日漸增強的定價權。

　　調味品：護城河來自規模成本優勢 用户置換成本。

　　農業：技術優勢及專業化管理為行業護城河。1）養殖和飼料企業。通過技術及專業化管理形成成本優勢，奠定長期成長基礎；2）種子和疫苗企業。依靠研發能力及專業化營銷，通過新品推出實現市場份額提升。

　　問：從一季度社保的持股信息看，大金融行業還是比較受青睞，從估值和分紅的角度看，一些公司確實比較值得持有，但在股價彈性上好像並不理想，您怎麼看這個行業的投資價值？如果在分紅率和股價表現上出現不匹配的情況，您如何在操作中進行取捨？

　　季鵬：關於一季度股價彈性，一方面大金融板塊由於市值較大，本身股價彈性較小；另一方面，對銀行業而言，經濟下行壓力疊加政策引導金融讓利實體，市場對銀行基本面兩大核心矛盾資產端“質、價”壓力存在擔憂。對於地產行業，“房住不炒”的總基調下，政策未出現較大鬆動，市場表現彈性較小。房地產企業的龍頭規模和盈利都很高，但是估值主要受政策壓制。

　　但中長期，大金融仍具有較高配置價值，建議作為底倉配置：1）銀行實際資產端受影響有限，從一年期維度看，“質、價”對盈利影響都相對有限；2）房企一季度業績表現未明顯低於預期，且當前海外疫情持續、國內需求尚未完全恢復，穩需求的必要性增強，地產企穩的預期逐漸強化。

　　問：醫藥行業在過去幾年一直備受關注，資金也持續往創新藥這類符合未來發展趨勢的方向集中，加之本次疫情的影響，該行業更是受到眾多資金的佈局，您如何看該行業的投資機會？其中哪些方面是您比較關注的？

　　季鵬：一季度疫情對醫藥企業的生產和終端需求均產生一定影響，但創新藥、原料藥、醫療器械板塊仍保持增長態勢。整體來看，2018年國家醫保局成立及集中採購等系列藥政改革措施落地，觸發新一輪行業迭代。經過兩年劇變，賽道更迭基本結束，新的潛力方向已初步確立。下一個三至五年中，建議以這些優質賽道為側重，挖掘其中優質企業的成長價值：

　　1）創新藥及其配套產業鏈。當前部分國內先行企業的國產創新藥已逐步進入收穫期，而CMO、CRO等配套產品鏈，有望受益創新藥產業大潮；2）以特色原料藥、製劑出口等為代表的醫藥先進製造。依託資源稟賦優勢和過去三十年的技術積澱，無論是在國內市場還是在全球市場，中國企業面臨着巨大的機遇；3）醫療器械。看好體外診斷、消化內鏡和耗材、骨科耗材等領域國內優質企業的技術突破和進口替代；4）藥店和服務。上市龍頭仍具備良好的內生增長動力和外延擴張空間，有望在未來較長週期中維持較快增長狀態。

　　基金經理介紹：

　　季鵬，CFA、FRM。華寶基金基金經理、首席策略分析師、國內投資部總經理助理。14年投資研究經驗，對宏觀、策略、行業有着豐富的研究經驗，過往投資經驗豐富，管理着華寶寶康靈活配置混合基金（240002）、華寶第三產業混合基金（004481）。