中金公司：家電板塊正處週期底部 關注更多利好因素
我們認為白電、廚電目前處於週期底部，對負面消息不敏感，但對正面消息敏感的階段，在行業週期底部配置家電龍頭，未來有望取得較高收益。部分小家電線上零售受益宅經濟，帶來1Q20的小家電行情，但白電、廚電跑輸市場。我們預計未來白電、廚電估值修復、跑贏市場的概率更高。隨着中國各地疫情控制力度逐漸放鬆，五一線上零售大幅增長，促銷明顯刺激需求。我們建議關注未來可期待的利好因素。
家電板塊處於週期底部，預期未來反彈
2010年以來，房地產市場經歷4次銷售週期。家電板塊最近一次大幅下跌是3Q18-4Q18,1Q19立刻出現修復性大反彈。1Q20受到疫情影響，家電板塊基金持倉降至2015年以來的歷史低位，從2019年末的6.8％下降至1Q20末的3.9％。根據歷史經驗，在行業最差的時候配置家電龍頭，未來收益都頗豐。部分小家電線上零售受益宅經濟，帶來1Q20的小家電行情，但白電、廚電跑輸市場。我們預計未來白電、廚電估值修復、跑贏市場的概率更高。
圖表: 家電板塊過去10年經歷4次地產週期
受疫情及板塊基金持倉下降的影響，今年以來家電板塊累計下跌9％，在各板塊表現中排名相對靠後。
A股家電龍頭在國際資本市場的認可度高。2019年末，家電板塊在QFII板塊配置中排名第二；截至2020年5月8日，家電板塊在陸股通板塊配置中排名第三。我們預計隨着中國取消境外機構投資者額度限制，境外基金配置家電板塊的比例有望繼續增加，有利於中國家電龍頭估值的國際接軌。
圖表: 公募基金、QFII、陸股通資金板塊配置
五一線上零售大幅增長，促銷明顯刺激需求
線上促銷，大家電需求復甦
AVC統計，五一期間線上市場空調/冰箱/洗衣機/廚電套餐/熱水器零售額分別同比 58％ / 40％ / 19％ / 15％ / 55％，超預期。
1Q20受到疫情期間管控的影響，大家電線下的送貨、安裝服務難以完成，導致需求明顯下滑。4月全國各小區陸續放開送貨入户，非安裝類大家電的需求有所好轉；但考慮到學生仍在家上網課，需要保證學習環境，因此裝修服務仍未放開，安裝類大家電需求復甦較慢。
五一期間，各品牌加大線上促銷力度，且今年五一假期相比2019年更長，再加上中國南方高温天氣提前到來，線上零售超預期；家電線下零售下滑幅度也呈現明顯的縮窄趨勢。
圖表: 大家電零售額YoY呈改善趨勢
價格促銷激發需求彈性
各大品牌根據渠道變化，本次五一都在線上大力促銷，雖然導致零售均價下降，但是激發了市場需求。
線下市場，空調因行業價格戰導致行業均價下降較多，其餘主要品類均價保持穩定，冰箱、洗衣機線下消費升級趨勢繼續。
圖表: 大家電均價YoY趨勢，五一期間線上促銷力度大
線上促銷帶來性價比需求大幅增長，推動大家電的更新替換需求。受益家電刺激政策，冰箱、洗衣機、空調在2009、2010、2011年實現高增長，我們預計這部分產品即將進入更新期。更新需求的快速增長將彌補新置需求的不足。
圖表: 2009-2011年受政策刺激，冰箱、洗衣機、空調銷量高增長
五一全國普遍温度偏高
今年五一期間全國氣温偏高，不少地區出現35℃以上的高温天氣。從最近三年4月29日-5月8日的全國氣温距平分佈圖可以看出，今年五一期間全國平均氣温明顯高於往年，利於空調需求增長。
圖表: 最近三年4月29日-5月8日全國氣温距平分佈圖
空調價格戰進入尾聲，預計三季度行業轉好
空調市場去庫存進入最後階段
自4Q19空調行業進入去庫存週期，且價格戰激化。1Q20，空調行業又受疫情影響，1Q20空調內銷量同比-51％、出口量同比-10％。
目前美的渠道庫存低，格力渠道庫存4-5個月，夏季來臨前4-5個月的渠道庫存並不算高，格力在4Q19、1Q20的去庫存努力具有效果。
我們預計隨着夏季的來臨，格力將繼續去庫存到8月新冷年開盤，屆時格力的渠道庫存將恢復正常。
圖表: 空調市場零售和出貨增長趨勢
圖表: 空調品牌渠道庫存水平
圖表: 空調行業渠道庫存水平和變動趨勢
空調市場價格戰進入尾聲
部分三級能效機型價格上調：2019年雙十一以來，格力大幅降低三級能效產品價格，俊越系列 1.5P 三級能效定頻掛機價格降至 1,599 元/台，1.5P 三級能效變頻掛機降至 1799 元/台，和奧克斯屬於同一水平。在此之後，其他品牌基本無法銷售三級能效產品，轉而進行一級能效產品促銷。2020年1月，前述促銷機型價格上調100元，3月俊越系列 1.5P 三級能效定頻掛機線上不再銷售。目前京東平台格力1.5P三級定頻掛機最低價產品為京逸系列，價格1899元/台，比之前同類產品最低價高300元/台。
格力一級能效機型價格繼續有下降空間。2019年11月開始，美的等品牌重點促銷一級能效產品。1月美的、格力一級能效產品線上價差擴大至1300元；2月格力一級能效產品開始降價後，兩者線上價差2月縮小至1100元，3月縮小至900元左右。目前，美的、格力1.5P 一級變頻掛機價格還有800元/台的價差。格力4月開始加大促銷，主要是一級能效產品普遍下調200元/台，線下份額明顯回升。
五一期間空調龍頭企業繼續積極開展價格促銷。線上市場，格力三級能效產品繼續熱銷，價格最低的1.5P“京逸”系列1899元/台。美的則主推一級能效產品，價格最低的1.5P“極光先鋒”系列1996元/台，價格逼近格力的三級能效產品。線上市場2000元以下的空調產品熱銷，導致行業均價同比有所降低。
我們預計價格戰7月之後平息：1）我們預計經過夏季，格力渠道庫存會恢復正常，不再有壓力。2）7月新能效標準推出，舊三級能效產品將不再生產，價格更高的新一級能效產品會推出。3）8月新冷年開盤，我們認為企業不會繼續價格戰，否則影響冷年開盤的士氣。
圖表: 空調品牌線上促銷產品價格和品牌零售量份額
圖表: 空調品牌線下促銷產品價格和品牌零售量份額
被打斷的地產竣工週期開始恢復
3月竣工不再下滑
新房竣工面積3Q19出現正增長，但這一趨勢被疫情打斷，2020年1-2月新房竣工面積、精裝修樓盤開盤數量大幅下滑。2020年3月，新房竣工面積同比不再下滑，並且各地地產政策出現放鬆的跡象，我們預計利好2021年家電裝修需求。
圖表: 全國竣工面積走勢3Q19開始增長
圖表: 精裝修樓盤開盤數量及增速
地產週期影響家電裝修需求
地產週期、經濟週期對家電需求有影響。家電、家居需求中新房裝修相關需求的估計：1）關聯度高：家居照明、油煙機、定製傢俱、中央空調大約70％-90％的需求同新房裝修相關。2）關聯度較高：空調約45％的需求和新房裝修相關。3）冰箱、洗衣機、彩電同新房裝修具有一定的關聯度，目前更新需求的影響更大。
圖表: 房地產銷售、竣工與家電裝修需求的時間差
精裝修市場改變行業渠道格局
由於很多地方政府重點推廣精裝修，精裝修樓盤滲透率快速提升。AVC數據顯示，2019年精裝修房新開盤規模達到319萬套，同比增長26％，精裝滲透率達32％。精裝修房市場，家電產品配套需求約滯後項目開盤1-1.5年。
從配套率來看，廚電、中央空調最受益：1）油煙機配置率高達95％以上，且市場形成老闆、方太的雙寡頭壟斷格局。2）空調配置率雖然只有30％，但其中80％以上是中央空調。家用空調受到精裝修的影響很小，但是多聯機受到精裝修市場的影響大。該市場日立品牌份額最高，因此海信家電受益。
圖表: 2019年精裝修房各類部品配套率
風險
疫情負面影響超預期的風險；市場競爭加劇風險。