海通策略：Q1深坑需全年填平 未來內需行業業績確定性更強
核心結論：①全部A股20Q1/19Q4/19Q3歸母淨利潤累計同比為-24.0％/6.4％/6.9％，剔除金融後為-52.7％/-2.3％/-1.9％，疫情衝擊下盈利深蹲。②疫情爆發拉長這輪盈利下行週期，Q1深坑需全年填平，預計2020年A股淨利潤同比為0-5％。③20Q1/19Q4中小板歸母淨利累計同比為-17.2％/-0.5％，創業板為-27.5％/23.7％。海外疫情蔓延下內需相關行業業績有望更好，如新基建、消費。
Q1深坑需全年填平
——19年年報及20年1季報點評
截至4月30日，99.9％的A股上市公司公佈了2019年年報和2020年一季報，整體上，盈利增速在去年三、四季度逐漸出現企穩跡象後，受今年年初新冠肺炎疫情影響衝擊進一步深蹲，20Q1深坑需全年填平。
1.一季度盈利承壓深蹲，接近09Q1歷史最低點
20Q1全部A股淨利潤同比為-24.0％，疫情衝擊盈利承壓深蹲。截至4月30日，99.9％的A股上市公司公佈了2019年年報和2020年一季報。20Q1/19Q4/19Q3全部A股歸屬母公司淨利累計同比分別為-24.0％/6.4％/6.9％，剔除金融後為-52.7％/-2.3％/-1.9％。20Q1/19Q4/19Q3全部A股歸屬母公司淨利潤單季度同比分別為-24.0％/1.4％/6.8％，剔除金融後為-52.7％/-7.0％/-2.3％。回顧歷史，20Q1全部A股歸母淨利潤同比接近19Q1的歷史最低點-24.9％，20Q1全部A股剔除金融後歸母淨利潤同比創歷史新低。總體上A股歸母累計淨利同比和工業企業利潤總額累計同比走勢大致趨同，20Q1/19Q4/19Q3規模以上工業企業利潤累計同比分別為-36.7％/-3.3％/-2.1％。進一步考察這次歸母淨利潤的變動原因，按照利潤表的各個科目拆分了歸母淨利潤，即：歸屬母公司淨利潤=營業收入×（毛利率-三項費用率-有效税率）-資產減值損失 （公允價值變動收益 投資淨收益 營業外收支）-少數股東權益 其他報表項目。整體上，各項指標全面惡化。從營收累計同比看，20Q1/19Q4/19Q3全部A股為-8.8％/8.6％/9.4％，剔除金融後為-12.3％/7.7％/8.5％，營收同比增速大幅下滑。從毛利率看，20Q1/19Q4/19Q3全部A股為17.8％/19.3％/19.5％，剔除金融後為17.7％/19.3％/19.3％，毛利率大幅下滑。2020年年初突發的新冠肺炎疫情對國民經濟正常運轉造成較大沖擊，參考百度地圖發佈的《2020年第1季度中國城市交通報告》，2020年一季度受新冠肺炎疫情影響，全國各城市道路交通擁堵水平在疫情發生後都出現不同程度的下降。並且在各個省市封鎖隔離或封閉式管理措施之下，大部分企業的正常生產也受到影響，導致2020年一季度盈利大幅下滑。從三項費用來看，財務、銷售、管理費率均有所上升。20Q1/19Q4/19Q3全部A股的財務費用率為1.9％/1.4％/1.5％，銷售費用率為4.3％/4.2％/4.3％，管理費用率為7.3％/6.9％/6.4％。疫情之下三費絕對值出現下降，但三費/營業收入的相對費率出現上升，反映企業在疫情爆發時成本端費用控制壓力較大。回顧本輪A股盈利週期自16年下半年開始回升，17年高位震盪走平，歸母淨利累計同比維持在16.6％~19.8％之間。進入18年後開始回落，歸母淨利累計同比從17年的18.4％一路下降至19年三、四季度的6.4％左右逐漸出現企穩跡象。但在20年一季度盈利受到疫情衝擊，又大幅下滑至-24.0％。
20Q1A股ROE為8.3％，資產週轉率回落導致ROE下滑。全部A股20Q1/19Q4/19Q3ROE（TTM，整體法，下同）為8.3％/9.2％/9.4％，低於2005年以來的均值11.7％，目前處於05年以來ROE從低到高的13％分位，處於歷史偏低水平。A股剔除金融後20Q1/19Q4/19Q3 ROE為6.3％/7.5％/7.5％，低於2005年以來的均值9.0％，目前處於05年以來ROE從低到高的0％分位，處於歷史偏低水平。整體上，ROE出現大幅回落。回顧本輪盈利週期，A股ROE自16年下半年開始回升，從16Q2低點9.4％升至18Q2高點10.6％，此後開始回落，20Q1低至8.3％。根據杜邦公式拆解ROE，具體如下：（1）全部A股20Q1/19Q4/19Q3淨利率為8.3％/8.2％/9.7％，2005年以來的均值為9.0％；剔除金融後為3.3％/4.8％/5.9％，2005年以來的均值為5.4％。目前淨利率相較2005年以來的均值處於低位，收入端下滑幅度明顯。（2）全部A股20Q1/19Q4/19Q3資產週轉率為0.168/0.179/0.186次，2005年以來的均值為0.228次；剔除金融後為0.588/0.615/0.610次，2005年以來的均值為0.751次。資產週轉率作為考察企業資產運營效率的一項重要指標，體現了企業經營期間全部資產從投入到產出的流轉速度，反映了企業全部資產的管理質量和利用效率。由於國內一季度受疫情影響企業生產活動按下“暫停鍵”，大部分企業開工受阻導致產能利用率較低，資產週轉率處於低位下行趨勢。（3）全部A股20Q1/19Q4/19Q3資產負債率為83.9％/83.7％/83.3％，2005年以來的均值為83.9％；剔除金融後為60.8％/60.9％/61.1％，2005年以來的均值為58.5％，目前資產負債率處在均值附近。
2.全年有望填平深坑，預計淨利同比增速為0~5％
疫情爆發拉長這輪盈利下行週期。針對這輪盈利週期，如果沒有疫情，19年3季度末4季度初進入補庫存週期，宏微觀基本面數據見底回升。但是，疫情衝擊使得基本面形態由19Q3的圓弧底變成了19Q3-20Q1的深坑，未來A股基本面企穩回升仍需等待。由於庫存變化反映了市場需求預期和企業生產狀況，同時能夠間接反映宏觀經濟景氣的變化，和企業盈利正相關，所以通過分析庫存週期的變動我們可以追蹤企業盈利所處的週期區間。回顧歷史，2000年至今市場共經歷了5輪完整的庫存週期，平均一個週期歷時39個月，本輪庫存週期始於2016年6月，按照歷史經驗推算這輪庫存週期將在19年9月見底，這也預示着A股盈利也將在19年三季度見底四季度開始回升。當時19年11月工業企業利潤總額累計同比增長-2.1％，環比回升0.8個百分點，處於2005年以來從低到高13％分位。而工業企業利潤與上市公司盈利高度相關，11月工業企業利潤回升逐步驗證了我們當時的判斷。然而，年初疫情爆發打斷了盈利見底回升的節奏，本輪A股歸母淨利潤累計同比從16Q2的-4.6％上升至17Q4的18.4％又回落至20Q1的-24.0％，已經持續了45個月，而2002年以來A股經歷了5輪歸母淨利潤上下行週期，平均每次持續39個月，疫情爆發拉長了這輪盈利下行週期。此外，另外兩個盈利同步指標的下行趨勢也印證了這一點：一是工業企業利潤，最近一輪工業企業利潤週期始於2016年1月，已持續了50個月，而歷史上平均每次持續38個月；二是PPI，本輪PPI週期始於2015年12月，已持續了52個月，而歷史上平均每次持續36個月。
政策對沖業績下行壓力，關注海外疫情進展、國內復工復產情況。由上文可知，根據歷史經驗，正常來説，A股盈利週期和庫存週期在19年三季度見底四季度開始回升，然而疫情爆發拉長了下行週期。目前我國疫情已經得到控制，經濟活動逐步恢復正常，A股業績有望回升，回升幅度最終取決於海外疫情進展和和國內復工復產情況。為對沖經濟下行壓力，我國積極採取措施應對，貨幣政策方面央行提供流動性支持並降息，財政政策方面疫情發生後地方債發行明顯提速，產業政策方面加大對醫療、交運等國計民生領域和新基建等內需支持。疫情不是傳統經濟分析框架的變量，它短期對經濟衝擊較大，中長期只有海外疫情得到控制，出現拐點，政策對沖效果才能體現。目前看，短期經濟數據仍較差，根據Wind一致預期，4月我國固定資產投資額累計同比為-9.5％，社會消費品零售總額當月同比為-8.0％，工業增加值當月同比為-3.0％，各項指標4月仍可能負增長。對於未來基本面數據何時開始轉為正增長，關鍵看疫情進展和復工復產情況。確診人數最多的美國目前仍處於高位盤整期，未看到明確拐點，未來還需要進一步跟蹤確認。如果海外疫情持續時間較長，外需對經濟增長的拖累將凸顯，尤其是全球產業鏈如被疫情中斷，國內生產也會受到影響。無論如何，我們認為今年一季度是疫情衝擊導致的至暗時刻，這時A股淨利潤增速達到雙位數負增長，往後看隨着政策效果逐步顯現，全年A股業績有望逐季改善。
等待盈利回升，預計2020年A股淨利潤同比為0~5％。對於2020年A股淨利潤增速預測，我們採取自上而下的情景分析和自下而上的行業彙總分析。情景分析的出發點是通過一季度A股淨利潤佔比來推算全年淨利潤同比增速，08年以來A股一季度淨利潤佔比在18％~32％之間波動，均值為25％。我們認為今年類似09年金融危機衝擊，這次疫情衝擊導致一季度大部分經濟活動全面停滯，從而一季度是全年業績低點。往後看，隨着疫情得到控制，各項經濟刺激政策陸續推出，全國範圍內復工復產有序推進，全年業績將呈現前低後高的趨勢。回顧09年，當時一季度GDP實現正增長，增速為6.4％，而今年一季度GDP增速為-6.8％，為罕見的負增長，對應到微觀上，我們認為今年一季度淨利潤佔比大概率將比09年的18％更低。由此，我們對未來A股業績進行三種情景假設分析：一是悲觀情景，今年一季度A股淨利潤佔全年的18％，對應2020年A股淨利潤同比為-6％。二是中性情景，今年一季度A股淨利潤佔全年的16.5％，對應2020年A股淨利潤同比為2％。三是樂觀情景，今年一季度A股淨利潤佔全年的15％，對應2020年A股淨利潤同比為13％。另外，我們彙總海通證券各行業證券分析師自下而上的預測，推算出2020年全部A股淨利同比為2％。綜上所述，我們認為疫情對業績衝擊的至暗時刻已過去，往後三個季度A股業績將較一季度改善，需等待盈利回升，中性情景下2020年A股淨利同比有望達到0~5％左右，如果疫情控制得好，需求回升更明顯，樂觀情景也可能出現，A股淨利同比增速有望達到5％~10％。
3.在政策刺激下，未來內需行業業績確定性更強
20Q1/19Q4中小板歸母淨利累計同比為-17.2％/-0.5％，創業板為-27.5％/23.7％。20Q1/19Q4/19Q3中小板歸母淨利潤累計同比為-17.2％/-0.5％/2.5％，中小板剔除金融為-15.1％/-2.6％/0.6％，業績增速大幅下滑，兩者均低於05年以來中位數15.2％、14.7％，分別對應05年以來歸母淨利潤增速從低到高的3.3％、3.3％分位，而20Q1/19Q4/19Q3中小板歸母扣非淨利潤累計同比為-6.8％/17.8％/7.2％，中小板歸母扣非淨利潤也是負增長。20Q1/19Q4/19Q3中小板ROE為5.6％/6.0％/5.9％，遠低於05年以來均值9.9％，處於05年以來ROE從低到高的1.6％分位。20Q1/19Q4/19Q3中小板指歸母淨利潤累計同比為-0.7％/-0.8％/7.2％，低於05年以來中位數13.1％，對應05年以來歸母淨利潤增速從低到高的22.6％分位。20Q1/19Q4/19Q3中小板指ROE為11.6％/11.7％/11.4％，低於05年以來均值14.5％，處於05年以來ROE從低到高的3.3％。依照前文邏輯推演，我們估計在中性情景下20年中小板歸母淨利潤同比增速為10％，對應ROE為6％。20Q1/19Q4/19Q3創業板歸母淨利潤累計同比為-27.5％/23.6％/-5.9％。剔除對創業板整體盈利影響較大的温氏股份和樂視網，得到20Q1/19Q4/19Q3創業板剔除温氏股份樂視網後歸母淨利潤累計同比為-35.7％/15.9％/0.6％，業績增速大幅下滑，兩者均低於2010年以來中位數11.8％、17.5％，對應2010年以來歸母淨利潤增速從低到高的2.5％、2.5％分位，而20Q1/19Q4/19Q3創業板歸母扣非淨利潤累計同比為-16.6％/736.6％/24.2％，創業板扣非後淨利潤也是負增長。20Q1/19Q4/19Q3創業板ROE為2.8％/3.1％/2.2％，低於2010年以來均值13.7％，處於2010年以來ROE從低到高的8.6％分位。20Q1/19Q4/19Q3創業板指歸母淨利潤累計同比為1.6％/12.6％/1.5％，而2010年以來中位數為13.5％，對應2010年以來歸母淨利潤增速從低到高的33.3％分位。20Q1/19Q4/19Q3創業板指ROE為10.7％/10.7％/8.3％，略高於2010年以來中位數10.6％，處於2010年以來ROE從低到高的52.1％分位。依照前文邏輯推演，我們估計在中性情景下20年創業板歸母淨利潤同比為12％，對應ROE為4％。
農林牧漁、國防軍工業績持續回升，未來內需相關行業業績有望更好。考查20Q1、19Q4和19Q3三個季度歸母淨利潤增速回升趨勢較明顯的行業如下：農林牧漁歸母淨利累計同比為483％/250％/74％，國防軍工為174％/32％/22％。相反，盈利回落趨勢比較明顯的行業如：石油石化歸母淨利累計同比為-203％/-4.5％/-19％，消費者服務為-142％/28％/8％，交通運輸為-122％/13％/9％，計算機為-111％/-23％/10％。總體上，今年疫情是影響行業業績的主線。疫情期間農產品是必需消費品，經濟停擺導致農產品漲價，從而農林牧漁業績改善，疫情期間居民出行受限，從而導致消費者服務、交通運輸等業績惡化。此外，隨着疫情在海外蔓延，全球經濟對石油需求大幅萎縮，國際原油價格暴跌導致石油石化行業業績惡化。往後看，海外疫情蔓延將影響外需，2019年年報數據顯示家電海外業務佔營收比重為30.3％，電子為29.7％，基礎化工為15.6％，這些與外需更密切相關的行業業績受到海外疫情衝擊壓力更大。目前我國已經陸續推出政策對沖經濟下行壓力，大部分政策與內需相關，如新基建、消費（主要是可選消費）等，預計這些與內需相關行業業績表現有望更佳。4月17日政治局會議指出要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，顯示國內政策將繼續加碼，重點是新基建和消費。一方面，在這輪政策調控中新基建是首要着力點。國家發改委20日首次明確新型基礎設施的範圍，初步研究認為，新型基礎設施是以新發展理念為引領，以技術創新為驅動，以信息網絡為基礎，面向高質量發展需要，提供數字轉型、智能升級、融合創新等服務的基礎設施體系。另一方面，促消費也是擴大內需重要一環。十三屆全國人大常委會第十七次會議4月26日至29日已在北京舉行，我們預計未來特別國債更多是用於拉動內需消費、增加產業補貼，尤其是汽車、家電等。根據海通證券分析師預測，2020年農林牧漁淨利同比為40％，通信為30％，電力設備及新能源為15％，電力及公共事業為15％，計算機為10％，可見這些受益於內需政策的行業業績表現更佳。