亞洲REITs之王“撈金”，靠的竟是熟食檔、菜市場|資管的秘密

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編者按：資管這件事兒，聽起來就是一塊難啃的硬骨頭。但當國內公募REITs潮至時，其必然立於潮頭之上。【資管的秘密】系列，以資管巨頭為樣，尋時代造富之本。此為第①篇，香港領展。

身披“亞洲規模最大的商業地產REITs”戰服，領展最近一次在內地高調出場是去年3月。

大手一揮，豪擲66億元，拿下深圳中心城商場。按83899㎡商業建面計算，每平單價近8萬元。

有業內人士算了一筆賬，結論是：“該單價超出了領展在內地的另外三個購物中心，也高於凱德REITs在北京和廣州的幾個一線城市物業。”

而要撐起這樁生意，意味着領展要大秀資管技能，以期中心城的租金水平翻番，從284元/月/平升至421元/月/平。

於多數商業玩家，上述目標難以觸碰。但在領展眼中，不過家常便飯。“漲租金”，是其年度一號任務。

2020財年領展（香港零售物業）的續租租金調整率為12.6%，平均每月租金從2019財年的68港元/平方呎漲至70.3港元/平方呎。

領展的“租金”執着背後，是投資人對REITs回報率的高要求。反過來，扛打的回報率，撐起了領展一路上揚之股價。

自2005年上市，至2019年年中，領展的股價由最初的10.3港元升至99.25港元，翻了近10倍。與此同時，市值亦以“十年十倍”之速生長。

資料來源/東方證券

行至2020，上市15年。領展依舊是香港的“超級包租公”，雄踞在那些非CBD處的社區購物中心、菜場、街市、熟食檔。變化的是，身份進階。

從香港首隻REITs 到亞洲REITs 之王，領展的成長邏輯是什麼？

背靠香港房委會，“還富於民”

香港房委會，香港政府下屬的獨立法人組織，兩大職能是建設公屋（用於出租）和居屋（用於出售），以供香港低收入人羣居所。

作為公屋和居屋的配套，房委會日漸積累了相當數量的社區零售商場、停車場等商用設施在手中。

2002年以前，房委會的財源是出租公屋、出售居屋。不料，“居者有其屋”、“租者置其屋”等計劃2002年後被叫停，房委會急尋新路。

突襲而來的SARS，無疑讓香港房委會的境況雪上加霜。財政難題何解，香港政府提出效仿新加坡放開房託市場和反哺廉租房建設（2002年，新加坡第一個REITs——嘉茂商場信託，上市）。

香港愛民邨圖片來源/三聯生活週刊

為此，香港證監會通過借鑑歐美和新加坡REITs機制，制定並頒佈了香港《房地產信託基金守則》，推行香港REITs。

準備工作做足，香港房委會開始物色合適人選。篩選條件有二：最大限度套現，“還富於民”；保證商業物業高效運營。

領展（2015年更名前，名為領匯）中標，並於2005年11月25日，將房委會旗下公屋配套部分商業物業（包含零售資產和停車場）打包成立REITs上市。

資料顯示，上市時發行了約19.25億個基金單位，每基金單位定價10.3港元（散户有5%的折扣，即9.78港元），募集資金約220億港元。

作為香港第一個H-REITs上市成功，領展被冠以“亞洲最大的REITs”。從投資機構、私人投資者處募來的資金，用於運營商場、寫字樓等可持續盈利的商業資產，產生的收入淨額按收益憑證比例回報給投資者，間接“還富於民”。

往後近十年，金融危機陰霾漸散，香港REITs步入發展快車道，越秀、泓富、冠君、陽光房、富豪等REITs先後赴港上市。

香港商業物業租金水平高企，疊加着搶眼的高回報率，領展於2014年晉身為恆生指數成份股，並於2015年獲納入恆生綜合大型股指數成份股。

2009年-2019年，領展以十年十倍市值成長，其股價自上市之日起到2019年5月17日的14年半時間裏，已經上升了709%，而同期香港恆生指數漲幅為87%。

圖片來源/領展官方微信

覆盤領展15年成長史，背後有時代帶來的機會，一如金融危機重挫香港樓市、商業地產開發熱潮、之行業大幕。

同樣還有，頂層制度改革打開香港REITs大門。利率下行，REITs融資成本和投資回報率利差加大，持有類物業的投資回報率較長期國債收益率更具吸引力。

當然，浪潮湧動之下，並非每個企業都能活成領展。領展的成功，亦有着不可複製基金運作模式。

而這點，才是領展行走商業江湖最有力的武器。

底層資產煙火氣濃，餐飲租户貢獻6成租金

時間積澱出的底層資產，是領展的商業帝國的基石。以物業價值計算，85.5%的物業分佈於香港，12.8%的物業在中國內地，剩餘1.7%落於澳洲。

物業類型來看，領展全部資產中約有74.6%為商業物業，16.2%為寫字樓，9.2%為停車場。其中，零售商業物業包括都會、匯坊和鄰里中心三類，對應項目數分別為6個、35個、57個。

在大本營香港，領展的資產主要分佈於新界、九龍、香港島，主要以零售商鋪（商場）、辦公室、停車場、鮮活街市、熟食檔五大形態出現，附近公屋環繞，區內壟斷性極高，出租率高企。

以2020財年數據看，領展香港物業租户中，飲食相關行業（飲食、超級市場及食品、街市/熟食檔位）合計貢獻64.1%的租金收入。

數據來源/公司公告製圖/商業地產頭條

以上大租户，以服務就近小區的住户為主。該部分客羣多年來經過香港政府的租金補貼、薪金提升後，形成了巨大、穩定消費力，且應對經濟下行、社會危機等外界因素衝擊的能力較強。

消費客羣、購買力、租户皆穩，領展紮在“煙火氣”社區周邊零售物業必定租金水平、出租率穩而向上，有着明顯的抗週期能力。

樂富廣場圖片來源/新新報NewTimes

2008-2009年金融危機期間，香港商鋪價格及租金指數同時下挫，但領展的可分派收入仍錄得增長。此次疫情席捲全球情況下，領展再現物業組合抗跌韌性。

2020財年，領展物業組合的單位面積銷售額同比僅下降1.7%，同期香港整體下跌17.4 %。疫情期間消費者減少外出用餐轉採購，領展旗下物業中的超市、食品租户銷售額上漲了8.3%。

此外，物業相對穩定的人流、區位優勢和潛在消費降級趨勢形成的良性正循環下，2020財年全年，領展香港物業仍錄得12%的續租增長率。困難重重的今年一季度，其香港物業仍獲得超120家新商户入住。

好的牌面，還需一手好牌技，後者考驗的是領展資產管理能力——通過內生髮展逐漸提高物業及服務質量，使得上調的租金與之相匹配。

資料來源/招商證券製圖/商業地產頭條

相較公司制REITs，香港信託制的REITs要求優秀管理人創造更高收益，從資產打造、招商引資、後期物管、REITs運營等各環節入手提升管理運營水平，是一個資產價值孵化與培育的過程。

為此，領展不間斷的在重複上述動作。近幾年，隨着香港草根階層購買力連續攀升，領展通過以下方式抓住機會提高運營能力：逐步提高零售物業/辦公室、停車位物業的日常運營水平；資產改善計劃翻新舊物業；資產循環；物業發展和重建物業。

‍‍翻新舊物業，以超10%投資回報率為目標

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翻新舊物業，實現價值創造，加強租金增長潛力，是REITs價值增長關鍵一環，亦是領展之專長所在。

在香港，領展的底層資產中，79%的物業已落成超20年（以物業數量計算）。其中僅2019年落成的海濱匯及2017年翻新的旺角彌敦道700號為近十年新建成物業。

1990-1999年（落成時間≤30年）的物業數量佔比最多，達40.9%；1980-1989年（落成時間≤40年）其次，達32.3%。

數據來源/公司公告製圖/商業地產頭條

如何讓不同生命週期的項目，以最佳模樣出現在租户面前，是領展一直思考的問題。自2005年上市以來，領展的“舊物翻新”計劃不打烊，並以達到兩位數的投資回報為目標。

數據來源/公司公告製圖/商業地產頭條

硬件翻新，增加商場空間感

樂富廣場1983-1991年落成，為領展“元老級“項目，分二期，共有38.96萬平方呎零售面積，停車場車位數目共793個。

2008年起，領展耗資超4.23億港元翻新該項目，並於2011年初全部完成。改造完成後顧客逗留時間平均上升10%-14%、總消費額增長50%、顧客數增加近30%，而物業估值自上市後也增長200%。

此外，領展還先後翻新過樂富廣場A、B區外牆，並翻新加設的跨層扶手電梯和來往UG2層、1樓的扶手電梯，重新規劃1-2樓的店鋪和新增出入口連接聯合道。

動線調整，增加商鋪數目

慈雲山中心（Tsz Wan Shan Shopping Centre），屬領展“匯坊”級商場，樓高七層，建築樓面面積約3.67萬平方米，940個泊車位。

2005年，慈雲山中心變身開始。原吉之島百貨遷出後空置的五樓、六樓改為了“購物街”；新建電梯連通慈雲山巴士總站與商場，電梯每日使用人次過萬，有效增加人流。

2017年，商場一樓百佳超市移至五樓已結業的惠康超級市場鋪位。一樓、四樓兩間已結業的餐飲大面積鋪位被拆成數間面積較小的店鋪，招進肯德基、7-Eleven等。

“鮮活街市”再造，增添空間感、視覺感

翻新商場外，領展還開啓“鮮活街市”再造計劃，通過空間感和視覺感的營造打造現代化菜市場。同時，通過對攤位重新規劃及設計、拓寬及優化通道、引進電子支付服務、會員服務。時至今日，領展的53個鮮活街市中已有40個完成翻新。

圖片來源/領展官方微信

而截至今年3月，領展已完成80個資產提升項目，資本開支總額約2.78億港元。

以此計算，保守預計2020財年資產提升計劃帶來的租金增長為當年項目資本支出（披露的7個物業）的15%，即1.18億港元。

買賣舞步不停，實現資產的正向循環

領展商業帝國創造的總收入，從2007年的39億港元增至2020年的107.18億港元，但資產包中的物業數卻從180個減至127個。

直觀數字間的增減，折射的是領展底層資產的一種正向循環。作為資產管理的重要一環，底層資產不僅要看數量，還要注重流動性，通過循環以提升資產組合的質量。

2014年，領展首次出售商業物業，29.56億港元出售9項物業，帶來4.45億港元淨利潤。2015年後，其資產處置力度增大，先後於2017年、2018年出售香港17項、12項物業，對應淨收益為74億港元、27.6億港元，後者基本與當年物業租金淨收入相當。

數據來源/公司公告製圖/商業地產頭條

截止今年3月，領展共出售了45個物業，共計收入349.6億港元，而出售資產所得資金用於狩獵優質資產，眼光鎖定內地市場。

2015年4月，領展25億元收購北京中關村歐美匯購物中心；7月，又斥資66.26億元收購瑞安房地產上海“企業天地1號”和“企業天地2號”兩棟辦公樓，以及兩樓間相關的商業裙樓、沿街商鋪和停車場。

兩年後，領展再次出手，2017年4月9日收購廣州西城都薈廣場，作價40.65億元。去年還將北京通州京通羅斯福廣場、深圳怡景中心城收入囊中。

資料來源/公司公告製圖/商業地產頭條

至此，領展在北上廣深四大一線城市站穩腳跟。細思收購標的間的共性，不難看出領展的高選擇標準：

核心商業區，地段交通條件好；歷史出租率居高位，國際品牌租户佔比高；資產經營質量較好，上調租金潛力大；租約屆滿期平均，避免集中換租；高資本化率。

圖片來源/領展官方微信

優質的底層資產，疊加着價值的穩定增長，這無疑是領展作為一隻持有型房地產基金成長的內核邏輯。

此邏輯之下，領展大部分收入不是來源於資本利得，而是租金，這使得它在經歷了風風雨雨的房地產暴漲暴跌泡沫後依然屹立不倒。

但這種“不倒”，根本不是靠天吃飯，而是領展資管才技的恰當運用。瞬息萬變的商業世界，好項目可遇不可求，但跟上潮流的資管才技，同樣稀罕，且稀缺。

在中國內地市場對於商業地產REITs強烈的呼聲中，“超級包租公”領展的十五年沉浮，敲響了一記警鐘。

疫情升級，世界零售圈都在尋找新出口。而此刻，中國商業玩家們已走在了復甦路上，暖春商潮正在湧動。關注參與在廣州舉行，由贏商網主辦的第15屆商業地產節，可與行業大咖共謀中國商業破局之策。

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