導讀：萬家基金的李文賓是一個比較有特色的成長股選手，他偏好尋找未來業績成長具有可持續性和高質量的行業和公司，經常能把握住一些行業和個股的拐點，立足於對於景氣週期的研究，挖掘具備高質量成長能力的公司。在其管理產品的4年時間中，獲得了20%以上的年化收益率。管理最久的產品萬家成長優選，在過去1年和2年的收益率排名都在市場前10%分位。
李文賓專注在消費和科技兩大領域尋找高質量成長股，他認為泛消費行業的投資要用總量思維看待，而科技領域的投資要用邊際思維來做。在構建組合上，他偏好形成不同生命週期的組合，有些公司正在釋放業績，有些公司未來要釋放業績。這也導致李文賓會有一部分左側買入的倉位。
以下我們先分享一些來自李文賓的投資“金句”：
1、泛消費行業做投資，要用總量思維來看行業配置的增減。
2、在科技領域做投資，我是用邊際思維來決定行業配置的。
3、我始終認為業績的成長性是估值提升唯一可把握的前提條件，離開了業績成長單純的談論估值抬升在投資中會產生極大的不確定性。
4、對於左側投資而言，不是在底部趴了很長時間，就釋放了風險。
5、我不太看重ROE的絕對值，比較看重ROE的趨勢，會去分析ROE上升的原因，判斷這是否可持續。
6、多研究上市公司，少盲從一些無效的雜音，很多信息沒有太大價值，只會擾動你的情緒。
尋找業績爆發的成長股
朱昂：能否談談你的投資框架？
李文賓我的投資框架以自下而上的研究體系為主，重點關注公司未來業績爆發的時間點、可持續性以及成長質量。對於即將進入業績拐點的公司，關注這個拐點會在什麼時間出現。當然，我並不僅僅關注業績爆發的拐點，還要去看公司業績增長的質量如何。這就牽涉到對於公司核心競爭力和行業競爭格局的理解，也是我在研究公司中非常重視的部分。對於更為宏觀的信息，我關注度不是那麼高，主要通過選股來獲得Alpha。
在行業配置上，我將投資標的鎖定在消費（家電、食品飲料、建築建材）和科技（計算機、電子、半導體、新能源汽車、醫藥）兩大類具備成長潛力的行業。不同細分領域的配置比例，取決於當下這些行業中標的估值水平，業績增速以及競爭格局。
朱昂：我們先從行業配置的角度講吧，能否具體講講你在什麼時候會加大某一個行業的配置？
李文賓在泛消費行業做投資，要用總量思維來看行業配置的增減。我們先拿消費建材作為一個具體案例。在投資組合中，我經常會保持一定比例消費建材，可能大家會説房地產行業過去三年的整體景氣度比較低，建材面臨增長的困局。但為什麼我會一直關注這個行業呢？原因在於行業競爭格局經過十年洗禮後，龍頭企業的競爭優勢比較明顯，屬於一個典型的大市場和小市值龍頭公司的邏輯。那麼即使行業增速不高，龍頭公司依然通過構建的競爭力，不斷擴大在細分領域的市場份額。其次，這些龍頭公司如果成長為平台型公司，可以實現品類上的擴張。這一點已經在某防水行業龍頭公司的成長曆程中得以體現。
在今年3月末的時候，由於受到疫情的影響，我當時判斷整體國內的內需確定性比外需確定性更強，在內需這個領域就把消費建材的持倉大幅提升。過去三年對於這個版塊配置較低，是因為房地產竣工低於預期。然而，今年無論是基建還是地產竣工都會超預期，內因和外因能夠共振的時候，我判斷行業盈利增速會發生較大變化，就把行業配置的比例大幅提高。
因為同樣的原因，我也在那個時候大幅提高了醫藥板塊的持倉，認為醫藥板塊屬於比較確定的內需方向，這裏面國產替代會是比較長期的邏輯，國內醫藥企業的市佔率會逐漸提升。
在科技領域做投資，我是用邊際思維來決定行業配置的。我們都知道科技板塊的變化很快，無論是產品、技術、還是政策，都變化非常快。在快速變化的過程中，需要把握邊際變化對於公司股價的推動力，這一點和消費類公司的投資方法很不一樣。
我在2019年的5月初到10月底，沒有主動在二級市場買過一股科創板的股票，但是在10月中下旬開始，我大幅提升了科創板投資比例，許多公司也成為了我的前十大重倉股。這個決策背後就是以邊際思維為出發點，看到了中美摩擦問題有所緩和，國內許多公司也受益於華為轉單的影響，實現了業績快速增長，所以邊際改善是很明顯的。
把握板塊Beta和個股Alpha
朱昂：在行業配置上，我也發現你在2019年一季度比較成功捕捉到了養殖行業的機會，能否講講當時是如何把握住這個機會的？
李文賓我是在2018年三季度末的時候配置養殖板塊的，當時在這個板塊的配置並不高，持股也比較分散。由於養殖具有周期性特徵，我判斷在2019年豬週期會向上，因為2018年出現了豬瘟疫情的影響，導致供給大量減少。當時我還不清楚2019年的豬週期的向上拐點會在什麼時候出現，而且2018年是一個熊市，更何況養殖板塊企業業績在19年三四季度會大幅虧損。
到了2018年年底的時候，我開始大幅加倉養殖板塊，當時持有比較多的一線養雞企業和少量的二線養豬企業。當時通過基本面研究，越來越清楚2018年底到2019年上半年是週期的最低點，這時候去買一些業績能夠兑現的，到了2019年一季度確實出現了一輪豬週期行情，整個養殖板塊的表現都很突出。
到了2019年三季度我把養殖板塊標的全部清倉，因為我在2018年三季度開始配置這個板塊的時候，通過分析預測本輪豬週期的豬價高點大概會出現在2019年三季度末，之後通過跟蹤和研究，也再次確認了這個觀點。回頭看，養殖板塊中只有某養豬龍頭企業股價創了歷史新高，但其他公司的股價都比我賣出的時候低很多，豬價也沒有超過2019年三季度末的高點。我是用週期股思維來看這些公司的，當豬價漲幅的斜率最高的時候，應該進行清倉。
朱昂：這幾個案例都特別精彩，你為什麼會選擇消費和科技作為投資的主戰場？
李文賓：這兩個板塊的中長期邏輯都比較清晰，景氣週期長期是往上走的。聚焦在這兩個領域，不僅僅能找到有業績的牛股，還能夠享受行業Beta帶來的收益。
成長性是估值提升的唯一前提
朱昂：在個股選擇上，你喜歡什麼樣的公司？
李文賓首先，我非常看重一個公司的核心競爭力。我會從公司的研發能力和產品力角度出發，去研究這個公司是否在細分領域具有很強的競爭力。
其次，我會看管理層的戰略規劃能力和執行力。在A股其實並不缺“故事大師”。好公司和壞公司都講過故事，但是好公司最終能兑現，壞公司兑現不了。我非常看重公司管理層的執行能力，能否把規劃和承諾落地。
第三，要看行業的競爭格局，競爭格局直接決定了公司到底是躺着賺錢，還是跪着賺錢。也有一些公司受益於競爭格局的改善，會從跪着賺錢慢慢變為躺着賺錢。
最後是盈利的可持續性，同樣的短期利潤增速，可能對應不同的可持續性。這也是盈利質量決定的。比如説科技企業，我比較偏好產品型公司，不喜歡項目型公司。
朱昂：在公司選擇上，你希望去把握業績加速的拐點，能否説説怎麼找到這些公司的拐點？
李文賓自下而上找到公司業績拐點，比自上而下判斷行業拐點更容易一些。如果對上市公司的產品規模、產能規模、市場規劃有一定理解的話，就能比較好的把握業績增速的拐點。我在2019年初的時候，就大量佈局了原料藥的公司，因為當時從自下而上角度出發，確實看到許多公司的業績增速要加速了。
從行業維度判斷拐點要比個股角度更難，要回溯這個行業過去10到20年的發展歷程，在不同的經濟週期中有什麼特質。像前面説的對豬週期的判斷，通過回溯歷史是能夠判斷出來的，行業的拐點大概會在什麼時候出現。
朱昂：能否具體説説你是如何把握住原料藥的拐點？
李文賓當時因為某原料藥龍頭企業遇到了“黑天鵝”事件，導致另一家原料藥企業的產品價格出現上漲，中國的原料藥企業具有很強的成本優勢，而且帶量採購政策出台後，對於現有的原料藥企業是受益的，行業格局開始出現變化。同時，我發現有一批原料藥企業的產能開始釋放，也意味着新的產能投放後會帶來盈利增長再上一個台階。
這一批原料藥公司當時的估值就是10倍出頭，市場把這些企業作為一個化工股來定價。我一直有一個觀點，市場如果看到盈利可持續並且高質量的增長，那麼就是能給高估值的。當時我認為在原料藥上不僅僅能賺業績的錢，還能賺估值的錢。在我買入原料藥的時候，市場上大部分人都並不關注這個細分領域。
我始終認為業績的成長性是估值提升唯一可把握的前提條件，主題投資和趨勢投資也可以去拔估值，但是很難把握，在我的投資框架中的權重比較低。我認為不能脱離基本面去談估值。
朱昂：你怎麼看待ROE這個指標，會不會設置一個ROE的標準？
李文賓ROE和行業的特徵、以及競爭格局有關，不能一概而論。有些創新類的行業，ROE就比較低，比如科技和創新藥，甚至有些是虧損的。我不太看重ROE的絕對值，比較看重ROE的趨勢。
我會去尋找ROE上升的公司，並且去分析ROE上升的原因，判斷這是否可持續。有些公司ROE很高，但是看不到行業和公司持續增長的空間，這種公司我就會給予比較低的權重。
組合中要將生命週期分散
朱昂：你在組合構建上有什麼做法嗎？
李文賓在組合構建上，大家都會説行業和個股進行分層，這一點和大家區別不大。我和大家不同的地方在於，組合中個股業績釋放的節奏是不一樣的。一部分公司正在釋放業績，也有一部分公司要在未來釋放業績。我的分散會基於個股的生命週期進行分散，會有一部分左側佈局的倉位。
朱昂：你會進行一些左側投資，對抗市場的過程會不會面臨很大壓力？
李文賓左側投資確實要面臨很大壓力，因為投的是非市場共識的公司，市場什麼時候能夠形成共識是不知道的。我會通過深度研究和控制總倉位來應對左側投資可能出現的風險。對於左側投資，我有一個觀點：不是在底部趴了很長時間，就釋放了大部分風險。
我的組合裏面，會有一些和市場共識不一樣的公司，不是都買大白馬。有些左側投資會成功，有些也不會，所以要控制總倉位以平抑風險。
朱昂：你怎麼看估值這個問題？
李文賓我對估值的容忍度比較高。如果一個企業業績持續增長和釋放，盈利的質量比較高，業績持續性強，那麼我一般不會因為估值高了就賣出股票，除非貴得離譜了。
朱昂：那麼什麼情況下你會賣出股票？
李文賓大部分時間是因為基本面的變化而賣出。持有個股的邏輯被破壞後，我就會選擇賣出。
還有一種情況是找到風險收益比更好的品種。比如在今年3月底的時候我賣出了半導體，換成了性價比更好的醫藥和消費建材。
投資成長來自對自己的瞭解
朱昂：過去幾年你的業績表現很好，如何看待自己Alpha的來源？
李文賓我自己的感覺是，有40%的超額收益來自行業配置，還有60%的超額收益來自個股選擇。
朱昂：在你的投資生涯中，有什麼飛躍點或者突變點嗎？
李文賓很難説有什麼具體的時間點，對投資的理解以及對自己的理解，都是建立在一個逐步的過程中。我也曾經做過主題投資和趨勢投資，逐步認識到什麼錢是適合自己賺的，這是對投資幫助最大的事情。
另一方面是，有許多公司我跟蹤和觀察了很長時間，通過深入理解這些公司，對我投資的幫助很大。像消費電子裏面有兩家龍頭企業，表面上看很類似，其實通過多年的跟蹤和研究就能理解這是兩個不同的公司，他們的基因完全是不一樣的。一家是行業絕對的龍頭，另一家只能做一個長期的跟隨者，無法擴張品類。對於一個基金經理來説，通過大量的比較，就知道哪些公司能夠成為組合的壓艙石。
朱昂：平時有什麼事情想多做一些，什麼事情想少做一些？
李文賓多聽路演，多研究上市公司講了什麼東西，包括研究上市公司的歷史，管理層過去説了些什麼，又做了一些什麼。坦率説，A股市場都是健忘的，很多時候需要不斷去觀察這些上市公司。
少盲從一些無效的雜音，很多信息沒有太大價值，只會擾動你的情緒。
朱昂：平時有什麼類型的書籍對你影響比較大？
李文賓我看行業方面的書比較多，研究汽車的時候把汽車產業鏈的書都看了一遍，研究醫藥的時候，又看了許多醫藥方面的書籍。
專業投資方面的書我也會看，但是中國A股市場的特點和海外不同，海外市場的方法論不一定適合A股市場，每個人還是要構建自己的方法論，不能拿海外的方法直接用。
朱昂：如果你沒有做基金經理，你想過自己會做什麼樣的工作嗎？
李文賓我想去做老師。