隨着我國城鎮化率日益增長以及生活水平提高，產生的垃圾量逐年遞增，垃圾圍城危機日益嚴重。垃圾填埋、堆肥處理已經不能完全滿足需求，大部分垃圾填埋場飽和，由於土地緊缺和環境的要求，在不同的城市根據實際情況發展垃圾焚燒發電（供熱）技術，對垃圾進行無害化處理就顯得更加迫切，越來越受到政府的重視。垃圾焚燒發電的能源、環保的雙重屬性，也成為能源、環保企業的重要投資標的。
今年2月國家發改委發文，明確提出要加快編制生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃，作為綜合廢物管理策略的重要組成部分，垃圾發電將在接下來10年迎來更多潛在商機。本文重點從國內生活垃圾資源分佈及利用情況，垃圾發電市場規模、市場潛力、商業模式及經濟性測算等角度進行深入分析，提出相應投資建議及風險提示。
01國內生活垃圾發展現狀
（一）生活垃圾資源分佈及利用情況
垃圾焚燒正取代垃圾填埋成為主流。隨着城市對環境要求日益趨嚴，生活垃圾的無害化處理率逐年提高。2018年，我國生活垃圾清運量約為22801萬噸，垃圾無害化處理率已達99%，無害化處理量22565萬噸。當前無害化處理方式主要有衞生填埋、焚燒發電和堆肥三種方式，其中垃圾填埋比例最大。但近年來，由於各地城市土地資源稀缺，價格普遍上漲，垃圾填埋用地緊張，成本走高；二是垃圾填埋容易造成水土的二次污染，長期填埋產生甲烷等氣體，其温室效應是同體積二氧化碳的數十倍。填埋處理正在被垃圾焚燒處理逐步取代，佔比持續下降，從2009年的79%下降至2018年的52%，見圖1。儘管如此，2018年我國垃圾焚燒處理佔比仍僅45%，而歐日等大多數發達國家比例基本保持在70%以上。
圖1 2009-2018年我國生活垃圾處理情況（數據來源：國家統計局）
城市垃圾焚燒產能釋放明顯加速。垃圾焚燒發電是實現生活垃圾減量化處理的最有效途徑，同時產生的電能是一種低碳電力，近年受到政府、企業的廣泛重視，進入發展快車道。截至2018年，我國城市生活垃圾焚燒產能達到36.5萬噸/日，年生活垃圾焚燒處理量10185萬噸，同比增長20%，較2012年增長2倍，見圖2。
圖2 2010-2018年我國城市生活垃圾清運情況（數據來源：國家統計局）
2019年垃圾焚燒市場熱度持續，項目數創歷史新高。據國泰君安證券數據顯示，截至 2019 年底，全國處於運轉狀態的垃圾焚燒項目達到46.5萬噸/日。根據國家“十三五規劃”，2020年垃圾焚燒產能達到59.1萬噸/日。BHI（中國擬在建項目網）2020年統計數據顯示，截至目前已有24個省份將279個火電項目列入年度重點項目計劃，其中垃圾發電及熱電聯產項目達到118個，佔比達到42.2%。考慮到“十三五”收官與待釋放產能充足等情況，2020年有望迎來產能釋放大年。
垃圾焚燒發電項目主要集中在東部地區。我國東部、中部、西部、東北地區的垃圾焚燒處理量佔全國總垃圾焚燒量比重分別為65%、16%、16%和3%。分省來看，僅江蘇、廣東、山東、浙江四省的垃圾焚燒年處理量佔全國垃圾焚燒的46%，分別為1329萬噸、1242萬噸、1116萬噸和981萬噸，而廣大中西部、東北地區各省垃圾清運量較低，垃圾焚燒處理比例也較低。見圖3。
圖32018年全國各省垃圾處理情況（數據來源：國家統計局）
（二）垃圾發電市場規模及區域分佈
隨着垃圾處理及利用技術不斷成熟，我國垃圾發電發展迅速，已成為城鄉基礎環保設施的一部分。垃圾發電在2015年經歷了短暫停滯之後，一直呈高速增長態勢。2017年，我國垃圾發電裝機佔比已明顯高於農林生物質發電。2016和2017年分別出台了《關於進一步加強城市生活垃圾焚燒處理工作的意見》和《關於進一步做好生活垃圾焚燒發電廠規劃選址工作的通知》，提出“到2020年，全國設市城市垃圾焚燒處理能力佔總處理能力的50%以上”，並強調焚燒發電是生活垃圾處理的重要方式，對實現垃圾減量化、資源化和無害化，改善城鄉環境衞生狀況，解決“垃圾圍城”“垃圾上山下鄉”等突出環境問題具有重要作用。
受政策利好影響，2018年我國垃圾焚燒發電已成為規模最大的生物質發電形式。其中，6000千瓦及以上火電廠垃圾發電裝機容量889萬千瓦，同比增長23%，發電量481億千瓦時，同比增長28%，見圖4。考慮到“十三五”收官與待釋放產能充足等情況，預計2020年垃圾發電裝機容量將達1200萬千瓦左右。
圖42009-2018年垃圾發電裝機容量及發電量增長情況（數據來源：中電聯）
垃圾焚燒發電項目主要集中在華東地區，且多集中於發達省市。華東、華南、華北、華中、東北和西北分別佔53%、15%、9%、9%、8%、4%和2%。截至2018年底，我國垃圾發電項目已覆蓋全國30個省、直轄市、自治區，江蘇、廣東、山東、浙江、安徽等全國排名前10省的總裝機容量為696萬千瓦，約佔全國總量的76%；10省總髮電量、上網電量分別為378、305億千瓦時，在全國的佔比均達到78%，見圖5。
圖52018年全國各省垃圾焚燒發電裝機及發電量等情況（數據來源：生物質能產業促進會）
（三）政策支持情況
為解決垃圾圍城危機，國家對垃圾焚燒產業推出了多項支持政策。其中比較重要的包括：將垃圾發電歸入可再生能源發電，電網企業應全額消納上網電量；垃圾焚燒發電項目實行增值税即徵即退，享受企業所得税優惠等。特別是發改價格[2012]801號《關於完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》，明確了垃圾發電價格標準。
《通知》中提出，以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算；每噸生活垃圾折算上網電量暫定為280千瓦時，並執行全國統一垃圾發電標杆電價0.65元/千瓦時。其餘上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價。
《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》提出，截至2020年末全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力將達到無害化處理總能力的50.00%以上，東部地區達到60.00%；具備條件的直轄市、計劃單列市和省會城市（建成區）實現原生垃圾“零填埋”。
今年2月，國家發改委發佈《關於貫徹落實促進非水可再生能源發電健康發展若干意見，加快編制生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃的通知》,要求各省加快編制生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃。截至6月份，共有云南、江蘇、浙江等15個省（市）進行了中長期規劃公示或發佈，規劃未來將新建垃圾發電廠超過600個，日處理能力超過60萬噸。垃圾發電將在接下來10年迎來更多潛在商機。
02市場潛力分析
垃圾焚燒潛力市場可分為存量市場和增量市場。存量市場主要指現有通過垃圾填埋或未處理的垃圾轉焚燒處理的市場空間；增量市場主要是隨着城鎮化提高，生活垃圾量的增長空間。
圖62018年全國各省垃圾焚燒處理佔無害化處理比例（數據來源：國家統計局）
從增量市場看，隨着城鎮化率的不斷提高，帶來城市垃圾總量較大增長。2019年中國城鎮化率已達60.6%，預計到2030年中國城鎮化率達70%左右，新增2億城鎮人口的80%將集中在19個城市羣，60%將在長三角、粵港澳、京津冀等7個城市羣。同時隨着部分地區生活水平的提升人均垃圾產生量增加，預計未來這些城市的生活垃圾仍將有一定增長空間。
根據現有數據，結合生活垃圾無害化處理量增長率，預計到2030年我國生活垃圾焚燒處理量將超過2.4億噸，垃圾發電累計投資規模將約4000億元，到2030年垃圾發電廠側經營收入規模將超600億元/年，約是2020年的近2倍。2021-2030年，城市垃圾發電總新增投資規模1783億元，新增營收規模270億元/年，城市垃圾發電市場年複合增長率為6%，保持中高速增長水平。具體如表1。值得注意的是，該市場潛力是按照每噸垃圾發電量280千瓦時測算，而通過調研，在企業實際運營中的垃圾發電量通常都會大於該值，因此實際市場規模可能更樂觀。
表1 城市垃圾發電市場投資規模和收入規模預測
03主要市場競爭主體
垃圾發電屬於大型市政項目，對投資方資金要求較高，但由於其收益穩定、空間較大，仍吸引多方主體投入。
多類型主體參與。根據2019年底的垃圾焚燒項目在手規模排序，目前主要的參與者包括：（1）國企：中國光大國際、中國環境保護集團（中節能旗下）、康恆環境（中信旗下）、綠色動力、深圳能源、北京控股、重慶三峯、上海環境、廣州環保、瀚藍環境等；（2）民企：錦江環境、粵豐環保、旺能環境、偉明環保、中國天楹等；（3）外企：威立雅中國等，見圖7。
圖7 2019年中國垃圾焚燒市場佔有率情況
作為全球最大的垃圾發電投資運營商，截至2019年底，光大國際旗下共有在運在建垃圾焚燒發電項目144個，處理能力將近15萬噸/日。康恆環境有垃圾發電全球市場中的領先技術，在中國市場有30個垃圾焚燒項目。
競爭格局多強並立。截至2018年底，全國垃圾焚燒發電企業共152家，裝機容量前十企業總裝機共計406.2萬千瓦，約佔全國總裝機45.7%；年處理垃圾量前十企業共計處理垃圾6320萬噸，佔全國總量的47.5%；發電量共計226.2億千瓦時，佔全國總量的46.3%；上網電量共計188億千瓦時，佔全國總量的47.8%，見圖8。
圖8 2018年垃圾焚燒發電企業裝機及發電企業TOP10
國資主導趨勢增強。2019年國內外經濟下行壓力加大，受“去槓桿”政策影響，融資環境趨緊。尤其在疫情影響下，民營企業更難以為繼，紛紛開始退出市場，而很多能源國企以此為契機，以與垃圾發電頭部企業合作或收併購等形式陸續入場。國電投早在2013年就開始佈局垃圾發電，2019年11月底與光大集團簽訂戰略合作協議，獲得山西天鎮縣垃圾發電項目。2020年又以4.7億元中標河北靈壽縣垃圾發電項目，並獲得泰國農墾及安努2個垃圾焚燒發電項目，正式進軍海外市場。華能與康恆環境攜手，於2020年1月取得南京市江北生活垃圾焚燒發電第二期項目的開發權，填補了垃圾發電市場的空白，華能也表示旗下的電廠將成為城市固廢污染物的終結者。華電集團也在去年12月以10.72億元中標河南台前縣靜脈產業園一體化垃圾發電項目。三峽集團2018年與重慶三峯環境合作，開拓國內外垃圾發電市場，成立環保公司佈局環保領域，且以股權投資形式入股上海環境。浙能集團於2019年8月收購錦江環境29.8%的股權，成為錦江環境第一大股東。
04商業模式及經濟效益
（一）運營方式
垃圾發電一般採取特許經營的方式，一般特許經營權為30年，運營收入由垃圾處理收入和上網電費收入組成。其中，垃圾處理費收入標準由政府招標確定，競標報價受垃圾產能規模影響較大，根據各地招標信息一般在50-100元/噸左右，當前平均中標價約65元/噸，垃圾處理費佔垃圾電廠總收入的20%-30%。上網電費收入執行發改價格[2012]801號文，電網企業由此增加的購電成本部分通過銷售電價予以疏導，部分納入全國徵收的可再生能源電價。據此估算，處理1噸垃圾產生的收入中，政府補貼佔了總收入的6成左右。
表2 以江西省某垃圾發電收入構成為例
（二）項目收益水平
根據2018年數據，對部分上市公司典型項目進行分析，樣本項目平均資本金IRR平均值為23%，具有較好的經濟性。見表3。
表3典型垃圾發電項目投資結構和回報率統計（資本金IRR）
資料來源：各公司公告
噸垃圾處置費、噸垃圾發電量等是決定垃圾項目回報率的重要因素。其中，粗略估計垃圾處置費每增加1元，項目資本金IRR會隨之增加0.12-0.18個百分點；噸垃圾發電量每增加10千瓦時，項目資本金IRR隨之增加0.5-0.72個百分點。預計新冠疫情過後，全國將普遍推行垃圾分類和資源化利用制度，單位垃圾熱值將得到有效提升，垃圾發電經濟性將提高。
05開展垃圾發電投資建議及風險提示
基於以上分析，可以看出垃圾發電行業市場潛力大，經濟性較好，符合能源企業向能源、環保雙驅動轉型的方向。
（一）投資建議
1.進入方式
建議採取收併購、聯合投資等形式介入垃圾發電行業。該行業特點一般採取政府招投標確定特許經營權的形式，考慮到競爭格局已基本穩定，且如果相關公司在該領域若沒有經營資質或缺乏經驗，需要採用收併購的方式快速介入該領域，或尋求與擁有垃圾焚燒發電運營業績相關公司進行聯合股權投資的形式參與。
2.區域定位
3.業務拓展
在垃圾發電業務基礎上，拓展綜合能源服務，探索垃圾發電供熱、工業園區蒸汽供應模式；以垃圾發電為核心與地方靜脈產業園經濟結合，開展多能供應、售電、儲能、運維、綜合能源管控等區域能源業務，同時可參與綠證交易，獲得收入相應替代財政補貼。
（二）風險提示
1.政策風險
發改價格[2012]801號文雖然對生活垃圾上網電價進行了規定，但與其它新能源行業類似，垃圾發電行業存在補貼滯後、退坡或取消的風險。未來如果政府削減對垃圾發電行業的支持力度，將對公司的經營狀況造成不利影響。
2.競爭風險
部分進入垃圾發電行業較早、發展規模較大、具有較強融資能力和研發能力的公司，在行業內佔據了較高的市場份額。垃圾焚燒發電的市場潛力空間可能吸引更多的資本驅動型企業進入，未來競爭將進一步加劇，未來獲取新項目的難度將增加，收益率也存在下降風險。
3.項目實施風險
垃圾焚燒發電項目的實施需要地方政府環保部門、投資建設管理部門、土地管理部門等多個部門的審批和配合，政府部門在協調徵地、拆遷等工作時受制於多方面不確定因素。特別是一些地方羣眾認為垃圾焚燒發電項目有污染，對項目進行抵制，產生“鄰避效應”。
4.運營風險
垃圾熱值是影響垃圾焚燒發電項目經營效益的重要因素之一。我國生活垃圾分類標準體系尚未完全建立，生活垃圾的成分較為複雜，不同地區、不同季節生活垃圾熱值也存在一定差異。特許經營協議中通常按年對垃圾保底量進行約定，但未對生活垃圾的具體成分及熱值做出明確約定，可能存在垃圾熱值偏低或不穩定導致焚燒發電廠發電量未達預期的風險。
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