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如果一位投資者高度冷靜而理性的，決定股價的還是企業的盈利，而非變幻無定的動能，那麼，面對今天的美股市場，他很自然會得出這樣的結論——市場已經完全和現實脱節。
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《財富》網站刊文稱，現在確實有很多人認為美股正在公開挑戰地球引力，而這挑戰註定將在某一天以失敗告終，這種看法確實有很大的可能性是正確的。
只不過，同時又存在另外一種可能性，雖然相對較小，但是也不能完全排除——美股正在向着超高估值演變，這超高估值並不會像過去那些泡沫週期一樣只是幾個月或者一兩年那樣短期存在，相反，將成為一種常態。原因非常簡單：美股最大的投資爭奪對手美國國債，其收益率未來許多年都將持續嚴重低於歷史水平。
上週結束時，標普500指數收於3194點，較之3月低點猛漲了43%，創下史上最大短期漲幅紀錄。這也就意味着，指數距離去年年底的收盤點位只差區區1%。這局面看上去確實有點瘋狂，因為企業利潤的表現預期顯然無法給出與漲幅相當的支持力度。
誠然，標普500指數週五大漲2.7%，與就業報告的利好有很大關係。可是，歸根結底，決定當前股價的只能是未來的利潤預期，而後者現在看上去依然是一片暗淡。2019年結束的時候，標普500指數之前四個季度的淨每股盈利為139.47美元，達到史上最高。在經歷了疫情爆發、經濟停擺等一系列打擊之後，這一數據顯然是不可能回到那個水平的。
大膽在高價位上買入股票，無疑就承擔了巨大的風險，因此投資者當然有理由要求更好的回報。姑且保守一點，假設大家希望得到5%的資本利得。要達到這一目標，就意味着標普500指數到2022年6月初必須漲至3556點。接下來，就該為兩年後的市場選定一個合適的市盈率了。這工作多少有些微妙，因為過去幾十年以來，市盈率的波動頗為狂野。比如，1990年以來的市盈率中值為21.8，而近六十年來的數據則是17.4。
姑且取20作為未來的市盈率，這一數字高於更長期的水平，而低於近些年的高企週期，算是個折中的選擇。下面就將指數點位除以20，來看看盈利必須增長到怎樣的地步，才能讓價格具備合理性。
以20的市盈率計算，到2022年年中，標普500指數近四個季度的每股盈利必須達到176美元，即較之2019年底還高出26.3%。這簡直需要點石成金的魔法才行了。
事實上，盈利當前的走勢恰好相反。
目前，分析師們的普遍預期是，到今年年底時，標普500指數近四個季度每股盈利將下滑34%，至92美元，而哪怕到2021年年底，這一數字最樂觀也只是能夠達到146美元，遠遠低於前面設定的176美元目標。或者也可以換個角度，從2021年年初開始到2022年年中，十八個月的時間內，每股盈利就需要實現從92美元到176美元的飛躍，才能趕上估值膨脹的速度，這可能嗎？
只要是頭腦清醒的人，沒有誰會相信到了2022年年中，標普500指數每股盈利就能夠達到176美元。想要得到更好的瞭解，可以藉助席勒的週期調整市盈率，這一指標根據近十年的平均水平對盈利進行調整，以排除短期因素的影響。根據席勒市盈率的數據，當前的盈利與正常態相比有7.5%到10%的差距，也就意味着如果沒有發生疫情和之後的變故，這一數字現在應該是120美元。
姑且再做一個樂觀預期，相信這一數字2022年年中真的能夠迴歸去年年底的139美元。在這種假設之下，標普500指數兩年後漲至3556點，較之當下高出10%，還是可能出現的局面，而將這一點位與139美元相除，得出的市盈率將是大約25.6，比過去二十年的典型水平高出近18%，而比1960年以來的典型水平高出40%以上。
當然，投資者既然選擇了風險較高的股票，自然就會要求後者提供比無風險的國債更高的回報。他們所要求的總回報，實質上就是國債收益率，以及風險溢價的總和。長期而言，3.5個點的風險溢價屬於較為正常。因此，如果根據通貨膨脹調整後的“真實”利率為0.5%，則風險溢價加真實利率為4%，這也就是投資者能夠指望的“真實”回報。在這種情況下，他們等於為每4美元盈利支付100美元的價格，即市盈率為25。
站在今天的立場上看，這樣的結果完全是可以接受的，畢竟是年期國債當下的收益率只有0.92%。也許，這樣就可以解釋市盈率近兩年令人瞠目的膨脹了。只不過需要明白的是，當下其實是一段非常時期，由於大量外國投資者尋求安全的資金湧向了國債，利率受到了嚴重的壓制。
真實利率的長期平均水平其實超過5%，只是近年來持續走低，而未來相當時間內預計還會是這一。不過，如果美國經濟持續以2%或者更高速度增長，則真實利率也不可能低太多，畢竟國內生產總值的表現是與資本需求和真實利率密切關聯的。
當然，如果合用的市盈率不是25.6，而是20，那麼美股當下就極為昂貴，而且大概率高估了。比如，按照這樣的市盈率，即便按照樂觀預期，到2022年年中，標普500指數每股盈利迴歸139美元，相應的點位也將只有2780點，比今天還低了13%。
可是反過來，面對當前股市的估值，確實可以找到一種敍事，讓其合理化，並且還留下未來進一步高企的空間。這就像是那些驚險電影一樣，觀眾們其實根本想不到主人公是如何逃出生天的，但後者還是神奇地闖過了重重殺機，並獲得了最後的勝利。這樣一幕發生在股市現實世界當中的可能性誠然極端有限，但是也不能完全予以抹殺。