中國建築是目前國內建築行業體量最大的一個上市公司。
首先我們來梳理一下這個公司的大概情況和歷史沿革：
中國建築的母公司為中國建築工程總公司，2007年12月8日由中國建築工程總公司、中國石油天然氣集團公司、中國中化集團公司及寶鋼集團有限公司作為原始股東，於北京成立了中國建築股份有限公司。2009年7月29日在上交所上市，發行初的市值為1254億元，目前市值為2144億元，10年間市值增加了將近一倍。而這期間中國建築的總資產增加了將近7倍。
自上市以來，公司營業總收入增長了5.5倍，淨利潤增長了7倍，淨利潤率呈緩慢增長的趨勢，總體上比較穩健。
在公司上市前，中國建築工程總公司持股94%，中國石油天然氣集團公司、寶鋼集團有限公司、中國中化集團公司分別持股2%。
經過多年的股權變化，現今前十大股東中，中國建築集團佔比56.30%、安邦人壽保險佔比7.02%、中國證券金融股份佔比3%、香港中央結算有限公司佔比2.89%、中央匯金資產管理有限責任公司佔比1.42%、GIC PRIVATE LIMITED佔比0.69%、交通銀行基金佔比0.4%、中國工商銀行基金佔比0.4%、招商銀行基金佔比0.19%、中國工商銀行股份有限公司-華泰柏瑞基金佔比0.16%。前十大股東佔總股本的72.47%。
公司主要的經營業務包括房建、基建、地產和設計。
其中房建業務的營收額度最大，但是毛利率偏低，公司毛利潤的主要來源是地產業務，其次才是房建、基建等業務。
根據業務類型的不同，公司分為5個事業部門：建築事業部、海外事業部、房地產事業部、基礎設施事業部以及設計勘察業務部。
建築事業部
中國建築的業務主要是以子公司為經營平台。房屋建築工程板塊的子公司主要是中建一局到八局、中國建築國際和中建新疆建工。
中國建築的建築施工業務旗下公司中規模和盈利能力基本成正比，主要以中建三局、中建八局、中建國際為首。
基礎設施建設與投資板塊的子公司主要是中建基礎、中建方程和中建港航局，前兩者均為全資控股，中建港航局公司持股70%；房地產開發與投資板塊的子公司主要是中國海外集團有限公司和中國中建地產有限公司。
海外事業部
中國海外集團有限公司是一家在香港設立的公司，屬於全資控股子公司，主要生產經營地在中國內地、港澳地區、印度等地。
中海集團目前擁有五家上市公司：中國海外發展有限公司持股比例51.23%、中國建築國際集團有限公司持股比例64.66%、中海物業集團有限公司持股比例56.02%、中國海外宏洋集團有限公司中國海外持股38.32%、中國建築興業集團有限公司中國建築國際對其持股74.06%。
中國海外發展有限公司和中國海外宏洋集團有限公司的主營業務均為地產業務，中國建築國際集團有限公司和中國建築興業集團有限公司的主營業務為房建和基建業務。
房地產事業部
中國中建地產有限公司也是其全資子公司，主要生產經營地在中國境內。中海地產以中國內地經濟較發達的一二線城市，以及港澳地區開發的中高檔住宅為主；而中建地產在發展初期主要將業務集中在二線城市的周邊地區，以及三、四線城市的中低檔住宅區。
基礎設施事業部
國際工程承包板塊的子公司主要是中建國際建設有限公司和專門從事某一海外地區的子公司，此公司也為公司的全資子公司。主要業務為房屋建設施工總承包，主要生產經營地為境內和海外。公司境外收入佔總收入的份額並不是很大，且佔比也並不穩定。
設計勘察業務部
設計勘察板塊主要由7傢俱有甲級設計資質的大型勘察設計企業組成。
對於體量如此龐雜的一間公司，如果事無鉅細的進行分析，恐怕幾萬字的篇幅也未必能夠盡述。
下面僅就一些核心要點進行分析：
一、現金流問題
面對建築行業的公司，首先想到的就是它的現金流。因為建築類企業在現金流方面通常都有兩個痛點：
大量應收賬款掛賬無法快速回收，導致企業現金流入延遲；
企業為承攬工程墊資，導致大量資金被佔用。中國建築2019年的經營性現金流淨額為-342億元，稍顯“觸目驚心”。
通過查看近幾年公司的財務報表後發現：當經營性應收項目的增加額大於經營性應付項目的增加額時，企業經營性現金流就會變負，而其他項目對現金流的影響相對來説就不是很大。
會計在計算現金流的時候，不是記載公司每天的流水賬，而是用淨利潤加上會計期間計算淨利潤時減去的各項費用，減去計算淨利潤時加上各項收入。
從上圖現金流的計算方式就可以看出，經營性應收/應付項目的增加對現金流的影響是巨大的，相比較而言，其他項就顯得不那麼重要了。
這一現象説明公司的現金流確實有些緊張，而這是公司每年都要面對的問題。在日常經營過程中如何調度資源，合理使用資金就顯得尤為重要。這不僅僅是中建的劣勢，也是建築行業中各個企業都要面對的問題，只不過在這個問題上中國建築表現得更加明顯。
二、負債問題
建築類企業的另一個問題是它的負債。因為建築企業通常會有墊資的情況，而且它本身的現金流也不太好，再加上此業務的回款週期比較長，所以高負債也是建築行業的常態了。
建築行業主要企業的有息負債佔總資產的情況
相對於行業其他企業來説，中國建築的有息負債率並不是很高。
因為有相對較高的負債率，所以一個公司如果能取得比其他公司較低的融資成本將會有絕對的競爭優勢。
本文選用的融資成本的計算方式：
根據上述計算方式，得出中國建築的平均融資成本約為4.47%；中國中鐵的平均融資成本約為3%；中國交建的平均融資成本約為4.28%；中國鐵建的平均融資成本約為5.51%。因為以上都是央企，所以融資成本相對於別的所有制企業要低的多。在同行業同制度的企業中，中建的融資成本並沒有很大的優勢，基本處於平均水平。
根據2019年年報中展示的負債結構，經營性負債佔較大部分，主要為應付工程及房地產開發款、應付購貨款、預售房產款、應付保證金和項目融資款。
截止到期末：
預售房產款為171,677,198千元，比上年增加90,038,478千元，公司公示房地產業務期內，合同銷售額為3826億元人民幣，其中中海地產佔比69.76%。有息負債主要以長期借款和長期債券為主。
貨幣資金為292,441,419千元，其中不受限的貨幣資金為273,466,757千元。前面算到，公司每年的融資成本平均為21,064,172千元，不到公司可用資金的10%。
從這個角度來看，公司的償債能力還是比較高的。但在附註中，公司披露1年內到期的金融負債高達753,351,743千元，相當於公司2019年度53%的營業收入，如若公司資金週轉不靈，此處也可能是一個極大的威脅。
三、資產分析
根據公司2019年財報進行資產結構的分析：
公司流動資產的佔比要比非流動資產大。公司的貨幣資金相對於上年有所減少，但基本能維持日常的經營，其中因準備金和保證金等原因而受限的貨幣資金佔比為6.49%。
公司的應收賬款中大部分是1年以內的賬款，佔比為72.52%，計提的壞賬準備佔總應收款的13.39%。同期中國中鐵1年期應收款佔比78.64%，計提壞賬準備5.52%；中國交建1年期應收款佔比66.77%，計提壞賬準備12.63%；中國鐵建1年期應收款佔比77.6%，計提壞賬準備5.57%。
在基本相同的賬期結構中，中建計提壞賬準備的額度要比同行業其他公司大很多；在公司的應收對象中，應收其他客户佔比最大。相比於其他公司大部分應收賬款的對象為地方政府來説，中建應收賬款可回收能力就要比其他公司弱一些。
公司計提大額的壞賬準備看似情有可原，但若公司能保證應收賬款的回收程度，那公司的利潤和現金流就存在被低估的可能。
其他應收款中佔比較大的是應收保證金、備用金和應收代墊款，合計佔比為67.74%。
截止到2019年末，合同資產總計326,088,750千元，主要為工程承包項目合同資產。
長期應收款主要由PPP項目應收款、應收BT項目款、土地一級開發款、應收其他基建項目款構成。
存貨中，房地產開發成本佔大多部分，賬面價值489,478,279千元，佔比為83.94%。房地產開發產品賬面價值67,414,180千元，佔比11.56%。
整個資產結構中，佔比最大的就是房地產開發成本，大多數房地產項目的竣工時間在2020年——2022年，最近兩年竣工的項目有望帶來巨大的銷售收入。
公司經營性應收項目大約為6981億，而2019年公司的營業收入是14,198億元，相當於公司全年收入的49.17%。同一時期，同指標的中國中鐵佔37.89%，中國鐵建佔32%。
與同業其他建築公司相比，中國建築房建業務的應收項目佔比相對來説較大。在經營性應收項目中，合同資產和應收款項的額度相差不多，應收項目額度總計371,974,058千元。
四、分部業務
公司的業務主要有五部分：房屋建築工程、基礎設施建設與投資、房地產開發與投資、設計勘察和其他。
從營收上看，房建是營收最多的，因為毛利率較低，其獲得的利潤總額並不是最大的。
分業務來看，公司房建業務的管理費用最多，房建和基建的銷售費用基本可以忽略。而房地產業務就需要高額的銷售費用，同時產生了較高的納税金額。
從分部業務歷年利潤走向圖可以看出，公司房地產利潤佔比和增速都是最大的，其走勢也呈現向上浮動的趨勢。
相比之下房建業務走勢疲軟，歷年的利潤額並沒有太大的變化，結合上圖樣本企業營收和利潤總額變化趨勢來看，公司2015年-2018年期間的利潤走向基本和圖中所示一致。
這説明公司的房建業務是符合市場整體變化趨勢的，現今受到宏觀經濟的影響，房建業務的增速也開始平緩。
基建業務雖佔比較小，但毛利率比房建要高，利潤走向也呈現向好的趨勢。
設計勘察等其他業務並非公司主要業務。
最近基建業務是建築行業裏備受關注的一個板塊，這裏我覺得有兩個原因：
基建資金大多來源於自籌資金，通常都是專項債份額和地方政府發行的債券，基建投資一般被當作逆週期調節的手段，在疫情和國內本身的經濟增速趨於疲軟的大背景下，政府對基建的投資力度有望增大；
基建的毛利率要比普通的房建高。但是由於基建項目的工程體量大、技術複雜，進入壁壘比較高，所以基建的主要份額都被央企佔據，並且市佔率在不斷集中。不過和專門搞基建的幾個央企比較的話，中國建築在這個領域顯然沒有太大優勢。
中國建築近幾年也在投資基建項目上花了不少精力。
但相對於房建業務而言，基建業務佔的份額並不是很大，無論是營業成本還是各項費用都相對較少。
看利潤走向，基建也有趕超房建的趨勢。近幾年房建業務比較疲軟，若公司能抓住基建業務的市場機會，無疑是對房建板塊的一個有利補充。
相對於建築施工來説，地產業務是有利可圖的，盈利能力要強得多，獲取的毛利潤很大，也是需要着重考量的地方。
中國建築旗下擁有中海地產和中建地產兩大房地產品牌：
中海地產是中國海外集團運營的房地產業務。
中建地產代表公司除中海地產外的房地產業務。
2019年中國海外發展淨利潤為33,945,880千元，公司房地產業務總利潤額為47,172,280千元，可以估算出中海地產佔總地產收入約72%以上。這樣看來，公司房地產收入大部分由中海地產獲得的。
近幾年，公司經營性投資中，房地產開發投資基本上都在60%以上。截止到2019年12月31日，公司存貨中，房地產開發成本為4894.78億元，房地產開發產品為674.14億元，佔總資產的27%。
地產存貨超六成集中在一線和省會城市。其中，中海地產的土地儲備八成以上佈局於一、二線城市。截止到2019年末，房產土地儲備為12166萬平方米，平均售價為17606元/平方米，經過粗略計算，此土儲資產未來可為公司帶來4600億以上的全口徑税前利潤。
房產業務毛利為31.1%，在行業中處於中等偏上水平。
近幾年房地產銷售額、開發投資完成額、新開工面積，都在穩步增長，但房產銷售面積呈現下降趨勢。
因為外部環境的影響，公司2019年毛利率比上年降低了3.9個百分點，考慮到2017年之後高企的土地價格以及國家嚴格的限價政策，公司房產業務未來的毛利水平可能仍會收到影響。
五、管理層
在公司2009年上市時，公司的董事長是孫文傑，2010年變為易軍，2014年變為官慶，2019年變為周乃翔，基本上是每四年換一任，相對於一般民企來説，央企管理人的變更要頻繁很多。
現任董事長周乃翔早年在江蘇省建築工程公司擔任經理，之後擔任蘇州市委書記，2019年9月轉為中建公司的董事長。現今58歲，一般央企高管的退休年齡為60歲，視情況可延長到63歲，也就是説周乃翔在任時間並不會比前兩屆長。一般擔任公司高管最少要經歷3年的時間才能適應和把握公司進程，這麼短的任職時間對公司確實沒有太大的好處。在更換管理層後，公司變更了財報審計機構、回購了受限股票和優先股，除此之外在經營上並沒有太大的動作。
央企相比民企，在日常費用支出方面要高一些。企業內部階級分明，員工個人優勢特長的發揮往往會受到一定的限制，工作效率也比較低。中央直屬企業的身份，也使得其經營風格偏向保守，成長能力受限。對於中建這種體量龐大、歷史悠久的公司自然也是如此。
六、中國建築的估值
出於行業性質、槓桿比例等諸多原因，以及在全球經濟不確定性增強的大背景下，我國的建築行業、房地產行業、銀行業的估值普遍偏低。
截止到2020年6月15日，建築行業的滾動市盈率為7.84，而行業近一年的市盈率為8.7，這其中涵蓋了國家整個宏觀經濟增長減慢對行業的影響，同時也反應了市場和資金面愈加嚴重的消極態度。
分企業來看：
這裏有一個很讓人匪夷所思的現象，就是市場對於央企給出的市盈率總是低的驚人。
上圖公司中，中建、中交建都是央企，重慶建工、上海建工為地方性企業，龍元建設是民企。對比這些企業的各項指標，國企的營收增速要高於民企，央企的ROE也比地方性企業和民企高，三費控制上民企要優於國企。但從業績表現來看，央企顯著優於地方性企業和民企，民企的表現是最差的，但是反映在市盈率上就完全是另一個畫面了。
我們尋找一隻“便宜”的股票，一般有兩種情況：
1. 基本面沒啥變化或者變得更好但是估值變低；
2. 基本面變差但估值低的離譜。
從盈利能力上看，中國建築2019年營收實現18.39%的增長率，而公司2018年、2017年、2016年、2015年的增長率分別是13.78%、9.83%、8.99%、10.07%。不降反增的營收額説明公司的業務能力並沒有遇到什麼問題，反而有更加強勁的勢頭。
再看公司的淨利潤率，2019年公司的淨利潤率雖有所下降，但其總體淨利潤率是一個增長的趨勢，且可持續性有望增強。
下表反映的是公司歸屬於母公司普通股股東的加權ROE變化趨勢。
相對於普通ROE來説，加權ROE考慮到了公司期間分紅、增發、配股等因素和時間節點，加權ROE比普通ROE更加公允。
而從圖中我們可以看出，公司ROE自2015年之後就趨於平穩，2019年略有小幅下降但降幅並不是很大。
公司自2013年起ROE增長率就開始走向疲軟，2014-2017年ROE出現下滑狀態，隨後市盈率也開始向下浮動。這也許也是公司市盈率降低的原因之一。
從資產運營來看，自2010年開始，公司的資產週轉率就趨於下降，2019年有改善的苗頭。這個問題和整個行業背景有關，也和公司的業務結構有關。
週轉率近幾年有下降並趨於平穩的趨勢是行業內每個公司都會出現的問題，並非中國建築所獨有。
相對於其他企業來説，中國建築一大部分的業務還來自房地產，這應該也是中建週轉率下降的原因之一。
通過以上的分析，我們大致有了一個結論，中國建築基本面並沒有太大的變化，盈利能力正常，業務能力趨於向好。
那市場對它的估值現在又處於什麼位置呢？
自上市以來，公司股價最低的時候是2014年3月，為2.78元；最高股價是在2015年7月，為10.9元。
下圖反映的是此時，中建的扣非市盈率在整個歷史空間中所處的位置。
現今中建的PE-TTM為5.05，最大值可達到85.15，最小值是4.19，平均值為7.78，當前分位點為5.84%。
這樣來看的話，公司現今的估值要小於公司生存週期中絕大多數時間的估值了。
再看市淨率，市淨率現在的值是0.8，當前分位點為4.37%，也是非常低的。
整個上市期間公司最大的市淨率才達到2.3，當然整個行業的市淨率本身也不是很高，體量過大、負債率較高、有一定週期性，應該是主要的原因。
綜上所述，在基本面沒有惡化的大前提下，公司的估值確實有被低估的傾向，不過這種狀態何時被糾正則存在較大的不確定性。
建築行業是受需求端支配的行業，下游需求量大，它的議價能力就高，毛利率就增加。但受近幾年GDP增速放緩的影響，建築業的增長也將趨於緩和，這也使得該行業的集中度不斷變高。
地產投資現階段也存在温和下行的風險。而近期市場預期的基建回升我們認為對中建所屬的傳統基建領域應該不會造成太多實質性的影響。
中國建築是一個由多個子公司組成的集團類的公司，旗下有很多全資、合營或聯營的企業。
中建旗下主要有5個上市公司，分別是中國海外發展有限公司公司持股55.99%、中國建築國際集團有限公司公司持股64.66%、中海物業公司持股61.18%、中國建築興業集團公司持股47.89%、中海宏洋公司持股38.32%、中建西部建設公司持股57.79%。
中國海外發展現在的市值是2744.53億港元，中國建築國際的市值為236.81億港元，中海物業的市值為272.15億港元，中國建築行業的市值為13.58億港元，中國海外宏洋的市值為159.19億港元，西部建設的市值為121億人民幣。
按公司持股比例來算，中建可估算的市值約合1826.4億元。現今中建的總市值為2098.25億元，從這個角度來看，公司的估值還沒有低到那種程度。
關於分紅，公司的分紅率通常會達到18%以上，相對來説比較平穩，雖然有時公司的現金流會出現問題，但是淨利潤每年都保持增長，所以不會出現無法分紅的情況。
從股息率來看，公司當前的股息率為3.72%，最大值達到5.14%，平均值在2.39%。
目前我國10年期國債的收益利率是3.16%，雖然股息率比國債收益率略高，但如果將其類比為銀行存款一樣的理財工具，顯然不太合適。
但這個股息率對於有着長線配置需求的大資金來説還是比較有吸引力的。
買一隻股票，最讓人糾結的不是這隻股票有沒有被低估，而是這隻股票被低估了多少？距離最低點還差多少？什麼時候出手比較合適？
以公司歷年的股價變動幅度來看，我們難以做出股價處於最低點的判斷。
一是我們認為現在建築行業的弱勢狀態並未完全反映出來；
二是這種緩和下降的行業態勢或許會持續一段時間。
綜上所述，中國建築這家公司給我的感覺是：
盈利能力雖然不高但體量大、掙錢多；
現金流有點緊張但是可控，業務量大；
雖然價格不在最低點，但買了不會吃虧的一家公司。
變動因素：受國家政策和宏觀經濟的影響比較大。