新股評級 | 海普瑞： 中國最大依諾肝素鈉注射液生產及銷售商

　　作者 | 格隆匯新股

　　來源 | 格隆匯新股

　　數據支持 | 勾股大數據

　　今天為大家帶來【海普瑞】 的新股評級。本評級主要圍繞基本盤、實操盤兩大維度，針對目標公司各項核心指標進行打分評級，滿分為 10 分，各指標單獨評分，按“(權重佔比*分數)之和” 計算，最終結果按照四捨五入得到。

　　格隆匯新股研究根據已公開數據及獨家的內部評級體系，給予【海普瑞】 的新股綜合評估分數為【6.2】，滿分為 10 分），如下圖：

　　海普瑞新股評級詳解：

　　一、行業前景（認購前10%，認購開始後5%）  6.5分

　　全球肝素市場包括肝素和低分子肝素製劑。依諾肝素是低分子肝素的一種，是治療靜脈血栓栓塞(VTE)和肺栓塞(PE)等多種適應症的抗凝血及抗血栓藥物。全球肝素市場預計將從2019年的27.28億美元增至2025年的65.45億美元，年複合增長率為5.5%。低分子肝素製劑是肝素製劑的主流，按收入計算，佔2019年全球肝素製劑市場的80%以上。中國的依諾肝素製劑市場從2017年的1.88億美元增至2019年的3.08億美元，年複合增長率為27.9%，市場規模較大。

　　肝素API為製造依諾肝素API及其他低分子肝素API的原料藥及原材料，將用於製造依諾肝素製劑及其他低分子肝素製劑。由於供需兩端的多項因素，預計肝素API的定價於未來將大幅上漲。2019年，全球肝素API價格為54.3美元/mega，2014年至2019年的年複合增長率為10.5%，且預計於2025年將達到104.0美元/mega，年複合增長率為11.4%。

　　肝素價值鏈下游（即肝素製劑及低分子肝素製劑）由於臨牀需求將持續拓展，將產生對肝素API的額外需求，並推動肝素API的銷量及價格上升。同時，上游市場（即肝素粗品）受種豬供應的影響很大。種豬數量不足將導致豬小腸（肝素粗品的主要原材料之一）供應減少。

　　由於作為依諾肝素及其衍生物原材料的豬小腸並無替代品，因此，豬小腸數量的減少將導致其價格上漲，這將轉移至下游的肝素粗品價格，從而導致肝素API價格的進一步上漲。上游肝素原料短缺可能導致下游產品供應不足。

　　而全球生物製劑CDMO市場近年迅速擴大。生物製劑CDMO全球收入從2014年的31億美元增至2018年的64億美元，年複合增長率為19.6%，預計到2024年將達到216億美元，年複合增長率為22.4%，市場前景廣闊。

　　二、市場地位（認購前20%，認購開始後10%）  6.5分

　　根據弗若斯特沙利文的資料，按2019年全球銷售額計，海普瑞是中國最大及全球第三大依諾肝素鈉注射液生產商及銷售商，佔據6.5%的全球市場份額。2019年公司是中國依諾肝素注射液市場第二大供貨商，佔據10.9%的市場份額。

　　此外，2018年海普瑞是收益數額最大的肝素API供貨商，佔據40.7%的全球市場份額，大於第二及第三大市場參與者的總和。 按2018年收入計，公司的CDMO業務是中資生物製劑CDMO運營商前三。

　　依諾肝素API的生產集中在中國，因此對肝素原料的需求很高。許多依諾肝素生產商正在向肝素價值鏈上游拓展其業務，例如豬小腸加工及肝素粗品生產。上游供應有限導致依諾肝素製劑的競爭格局穩定，一些市場參與者已與上游供貨商建立長期獨家合作關係。新入市者難以用合理價格獲得足夠的原材料供應。

　　三、成長潛力（認購前30%，認購開始後15%）  6分

　　公司的收入從2017年的人民幣28.28億元增加69.7%至2018年的人民幣48.0億元，並減少3.9%至2019年的人民幣46.12億元，波動性較大。純利從2017年的人民幣2.40億元增加156.1%至2018年的人民幣6.17億元，並增加69.2%至2019年的人民幣10.44億元，增長非常迅猛。

　　公司的領先藥物Inhixa、 Neoparin和Prolongin是三種不同的依諾肝素鈉注射液品牌，已合共在34個國家獲批並在17個國家銷售。同時公司也向其他14個國家的客户供應依諾肝素鈉注射液。公司是唯一一家在歐盟累計銷售超過1億萬劑依諾肝素鈉注射液的中國製藥公司。依諾肝素是治療靜脈血栓栓塞(VTE)和肺栓塞(PE)等多種適應症的“金標準”抗凝血及抗血栓藥物，擁有巨大的市場需求和可觀的增長潛力。

　　四、公司治理（認購前10%，認購開始後5%）  6分

　　海普瑞的前五大股東中，樂仁科技為大股東，持股為38.01%，金田土持股為32.72%，水滴石穿持股為3.72%，飛來石持股為3.23%，第二期員工持股計劃持股為1.21%。

　　實際控制人為李鋰和李坦，兩人是配偶關係。李鋰是董事長兼執行董事， 1964年出生，中國國籍，無境外永久居留權，大學本科學歷，1987年7月畢業於四川大學化學系。李坦執行董事兼副總經理， 1964年出生，中國國籍，無境外永久居留權，大學本科學歷，1987年7月畢業於四川大學化學系。

　　李鋰和李坦夫婦通過控制飛來石、樂仁科技、金田土合計持有73.96%股權。此外，單宇為公司執行董事兼總經理，他的和李坦為兄妹關係，單宇參與公司第二期員工持股計劃，參加份額為38.88%，公司持股集中度較高，實際控制人學歷相對普通，高管之間存在較強親屬關係。

　　五、財務質量（認購前30%，認購開始後15%）  6分

　　2017年、 2018年及2019年，公司的毛利分別為人民幣8.52億元、人民幣18.74億元及人民幣1,672.2億元，毛利率分別為30.1%、 39.0%及36.3%，毛利率有所波動。

　　2017-2019年公司貨幣資金分別為34.96億元、21.22億元和12.78億元，賬面現金充裕。2017-2019年經營性現金流淨額為-4.07億元、6.68億元和-2.28億元，2017年及2019年均小於淨利潤，現金流波動性極大。

　　2017-2019年負債分別為55.03億元、74.10億元和77.71億元，呈現逐年上升的趨勢，公司資產負債率分別為 41.72%、54.27%及 50.98%，2018年上升較快，2019年稍有下降。

　　六、基石投資者（10%）  7分

　　本次發行基石投資者為奧博資本、AVICT、歐萬達基金、3W和Anlan Funds，分別認購5000萬美元、3000萬美元、1500萬美元、1000萬美元、500萬美元。

　　奧博資本是國際知名的投資機構之一，專注於全球生物醫療領域的投資已有二十多年。AVICT由深圳市普泰投資發展有限公司實際控制，主要從事股權投資且主要專注於醫療行業。AVICT已投資多家生物科技及醫療公司，復宏漢霖、 Ocumension Therapeutics及華領醫藥等。本次基石投資者鎖定時長為6個月。

　　七、保薦人（15%）  7.5分

　　保薦人為高盛、摩根士丹利。高盛近兩年保薦上市的醫藥類港股公司有：諾誠健華-B、啓明醫療-B、康龍化成、方達控股、基石藥業-B、藥明康德、信達生物-B，以上公司上市首日均無破發，其中啓明醫療-B上市首日漲幅超30%；摩根士丹利保薦上市的醫藥類港股公司有：諾誠健華-B（9969.HK）、康方生物-B（9926.HK）、康寧傑瑞製藥-B（9966.HK）、錦欣生殖（1951.HK）、翰森製藥（3692.HK）、康希諾生物-B（6185.HK）、基石藥業-B（2616.HK）等，以上公司上市首日平均漲幅28.92%，無上市首日破發情況，其中康希諾生物-B（6185.HK）更是上市首日達到57.73%漲幅。本次發行有綠鞋機制。

　　八、估值（10%）  6分

　　目前海普瑞A股市值大約為300億，按照以往A股公司登陸港股發行的經驗，公司市值會進行一定層度折價，如果按照以往比例折價，大致為20%-30%，如果折價比例更高，可能存在破發的風險。

　　九、打新氛圍（10%）  6.5分

　　目前新股市場行情火熱，此前上市的網易融資認購額達859.53億港元，錄得孖展倍數132.46倍，開盤首日上漲5.69%。京東公開發售獲超額認購約180倍，首日上漲3.54%。同期招股醫藥企業康基醫療和海吉亞醫療也受到市場熱烈追捧。​

　　十、會員推薦度（5%）  6分

　　該指標屬於格隆匯獨家創新指標，由綜合運用了先進的大數據和雲計算技術，通過數十萬級用户的點擊查看、互聯網真實投票及關聯性數據統計得出。目前，海普瑞在“格隆匯會員推薦度”獲得6分的會員推薦評價，該數據表示大部分專業的投資者對此表示看好。

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