國金證券研究所
總量研究中心
策略艾熊峯團隊
主要觀點
一、A股中報業績明顯反彈，在電子、醫藥和農業等高增長板塊帶動下，中小創中報淨利潤增速已轉正。
2020年全部A股中報收入增速和淨利潤增速分別為-2.9%、-17.9%，較一季度的-8.8%和-23.9%有明顯改善。非金融A股中報收入增速和淨利潤增速分別為-5.1%、-24.4%，同樣較一季度的-12.3%和-52.3%有明顯回升。分板塊來看，主板、中小板和創業板（剔除温氏股份）中報淨利潤增速分別為-21.5%、6.9%、8.4%。其中主板業績增速較上季度的-24.6%改善並不顯著，主要受銀行等權重板塊的業績拖累。中小板和創業板業績大幅改善的原因主要來自電子、醫藥和農業等高增長板塊的拉動。
二、行業結構分化：必需消費、TMT和基建相關板塊業績亮點較多。
1）必需消費行業業績相對穩定：醫藥和食品飲料行業中報業績增速分別為10.6%和9.8%，主要受益於終端需求持續恢復。2）電子板塊高景氣度延續：電子行業中報業績增速為17.9%，較上季度的-10.9%大幅回升，帶動業績上行的主要驅動力來自消費電子板塊的高景氣。3）直接受益於疫情的“宅經濟”板塊中報業績增長持續：傳媒行業中報整體業績增速由一季度的-49.8%躍升為5.9%，其中游戲和視頻板塊業績均明顯恢復。4）基建相關的行業業績同樣韌性十足：機械和建材行業中報業績增速分別為7.5%和-1.5%，較上季度的-46.7%和-38.0%明顯改善，主要受益於基建託底經濟以及行業格局優化。
三、A股整體ROE仍處在低位，下半年隨着PPI企穩或逐步回升。
自2018年四季度以來，隨着PPI進入下行通道，A股整體ROE持續下行，2020年A股中報ROE（TTM）仍處在低位。2020年全部A股和金融A股中報ROE（TTM）分別為7.8%（上季度為8.1%）、6.2%（上季度為6.1%）。整體來説，當前A股ROE水平基本處在2017年以來的低位，其中PPI持續下行是導致ROE下滑的核心宏觀因素，也就是價格下行導致企業淨利率下降，同時導致企業收入端下降，進一步影響資產週轉率。從ROE拆分來看，淨利率和週轉率的下降是ROE下行的核心推動力。
四、A股經營現金流隨着業績修復而改善，籌資現金流在寬信用環境下顯著改善。
隨着終端需求和供應鏈隨着疫情緩和而逐步修復，在業績改善的同時企業經營現金流也有所改善，經營現金流TTM增速由一季度的-0.6%上升至3.3%。從企業籌資現金流來看，在寬信用的環境中，當前 A 股非金融企業籌資現金流明顯改善。疫情以來，整個信用環境相對寬鬆，疊加上市公司資產負債表經歷了過去兩年的持續修復，當前A股非金融企業籌資現金流明顯改善。
五、在未來需求仍面臨疫情等不確定性因素的情況下，儘管現金流有所改善，但當前上市公司資本開支意願不足。
具體而言，二季度資本開支TTM增速為6.17%，仍處在近幾年的低位。現金流改善的背景下企業不進行資本開支，而是進行大規模的委託理財，今年上半年上市公司委託理財的規模超過3萬億，而去年全年這一規模僅為4萬億左右（去年上半年僅為2萬億左右）。
六、展望全年A股業績增速，我們預計A 股業績逐季改善， 2020 年全部 A 股和非金融 A 股企業全年淨利潤增速分別為-2%、-8%。
節奏上來看，一季度是全年業績底部，二季度明顯反彈，三季度和四季度業績持續修復。三季度和四季度海外需求在疫情緩和的背景下或加快恢復，疊加專項債資金到位後財政支出進一步擴張，自上而下來看A股業績將伴隨着經濟復甦而改善。
風險提示：
經濟恢復不及預期、海外黑天鵝事件（主權評級下調、政治風險等）
正文
一、2020年中報業績：觸底反彈，中小創業績增速已轉正
1.1 202
0年A股中報業績觸底反彈，收入和淨利潤增速均明顯回升
二季度以來，隨着疫情緩和和復工復產進度加快，A股企業盈利明顯反彈。
2020年全部A股中報收入增速和淨利潤增速分別為-2.9%、-17.9%，較一季度的-8.8%和-23.9%有明顯改善。非金融A股中報收入增速和淨利潤增速分別為-5.1%、-24.4%，同樣較一季度的-12.3%和-52.3%有明顯回升。
1.2
在電子、醫藥和農業等高增長板塊帶動下，中小創淨利潤增速已轉正
分板塊來看，中小創業績改善幅度較大，在電子、醫藥和農業等高增長板塊帶動下，中小創中報淨利潤增速已轉正。
具體來説，主板、中小板和創業板（剔除温氏股份）中報淨利潤增速分別為-21.5%、6.9%、8.4%。其中主板業績增速較上季度的-24.6%改善並不顯著，主要受銀行等權重板塊的業績拖累。中小板和創業板業績大幅改善的原因主要來自電子、醫藥和農業等高增長板塊的拉動。
1.3 行業結構分化：必需消費、TMT和基建相關板塊業績亮點較多
1）必需消費類行業公司業績相對穩定：
醫藥和食品飲料行業中報業績增速分別為10.6%和9.8%，在終端需求持續恢復的背景下，必需消費類行業業績保持穩步抬升。
2）電子板塊高景氣度延續：
電子行業中報業績增速為17.9%，較上季度的-10.9%大幅回升，帶動業績上行的主要驅動力來自消費電子板塊的高景氣，特別是蘋果手機產業鏈相關公司，中報業績超預期較為明顯。
3）直接受益於疫情的“宅經濟”板塊中報業績增長持續：
傳媒行業中報整體業績增速由一季度的-49.8%躍升為5.9%，其中直接受益於“宅經濟”的遊戲和視頻板塊業績均明顯恢復。
4）基建相關的行業業績同樣韌性十足：
機械和建材行業中報業績增速分別為7.5%和-1.5%，較上季度的-46.7%和-38.0%均有明顯改善，主要受益於基建託底經濟以及行業格局優化。
二、A股整體ROE仍處在低位，下半年隨着PPI企穩或逐步回升
自2018年四季度以來，隨着PPI進入下行通道，A股整體ROE持續下行，2020年A股中報ROE（TTM）仍處在低位。
2020年全部A股和金融A股中報ROE（TTM）分別為7.8%（上季度為8.1%）、6.2%（上季度為6.1%）。整體來説，當前A股ROE水平基本處在2017年以來的低位，其中PPI持續下行是導致ROE下滑的核心宏觀因素，也就是價格下行導致企業淨利率下降，同時導致企業收入端下降，進一步影響資產週轉率。從ROE拆分來看，淨利率和週轉率的下降是ROE下行的核心推動力。
前瞻來看，一般來説M1-M2增速領先PPI增速6個月左右，目前來看當前M1-M2增速處在温和上行階段，那麼未來6個月PPI增速或逐步企穩，在此背景下下半年A股ROE水平或逐步企穩回升。
三、寬信用背景下，A股籌資現金流明顯回升
3.1 經營現金流隨着業績修復而改善
2020年中報顯示A股非金融企業經營現金流隨着業績修復而改善，經營現金流TTM增速由一季度的-0.6%上升至3.3%。
隨着終端需求和供應鏈隨着疫情緩和而逐步修復，在業績改善的同時企業經營現金流也有所改善。從經營性現金流淨額佔淨利潤比重來看，2020年中報這一比例為250%，處在2010年以來的高位。這意味着整體而言當前A股企業淨利潤“含金量”水平較高。
3.2
企業籌資現金流在寬信用環境下顯著改善
從企業籌資現金流來看，在寬信用的環境中，當前 A 股非金融企業籌資現金流明顯改善。
2017年資管新規出台以來，企業融資端受到監管政策的壓力，2017-2019年A股上市公司加速償債，籌資現金流淨額持續下行，籌資現金流淨額（TTM）於2019年二季度達到負值區間。疫情以來，整個信用環境相對寬鬆，疊加上市公司資產負債表經歷了過去兩年的持續修復，當前A股非金融企業籌資現金流明顯改善，截止2020年中報，籌資現金流淨額（TTM）為2926億，重回正區間。
四、儘管現金流有所改善，但企業資本開支意願仍相對不足
在未來需求仍面臨疫情等不確定性因素的情況下，儘管現金流有所改善，但當前上市公司資本開支意願不足。
具體而言，二季度資本開支TTM增速為6.17%，仍處在近幾年的低位。現金流改善的背景下企業不進行資本開支，而是進行大規模的委託理財，今年上半年上市公司委託理財的規模超過3萬億，而去年全年這一規模僅為4萬億左右（去年上半年為2.3萬億）。
五、結語與業績展望
總結中報業績，A股業績增速正從一季度業績底部逐步回升，中小創在電子、醫藥和農業等高景氣板塊帶動下已實現正增長。
具體而言，必需消費、TMT和基建相關的行業中報業績亮點較多。
與此同時，儘管在業績修復和寬信用環境的背景下，A股企業經營現金流和籌資現金流均有明顯改善，但需求仍面臨疫情等不確定性，當前企業資本開支意願相對不足，取而代之的是進行大量的委託理財，上半年上市公司委託理財規模創新高。
展望全年A股業績增速，我們預計A 股業績逐季改善，2020 年全部 A 股和非金融 A 股企業全年淨利潤增速分別為-2%、-8%。
風險提示：
經濟恢復不及預期、海外黑天鵝事件（主權評級下調、政治風險等）