7月第4周各類資產表現：權益市場在經歷了連續反彈之後，週五再次大幅下殺。全周Wind全A下跌0.72％，成交量5.92萬億，量能較前兩週有明顯下降。其中食品飲料、金融、TMT繼續領跌；軍工異軍突起，周漲幅8.34％。中債國債指數繼續反彈，漲幅較第3周有所提升。信用債緊隨其後，本週五連陽。
圖1：7月第5周各類資產收益率
圖2：各類資產/策略的風險溢價
7月第5周各大類資產性價比和交易機會評估
權益——分歧進一步加大，情緒明顯降温，中美關係非主要矛盾，關注美股泡沫晚期表現
對於泡沫化的市場，關鍵路標是流動性和風險偏好。我們7月14日在《風險可能來自哪裏》中提到，內部風險主要來自於流動性管理和監管對泡沫態度，外部風險主要來自於疫情下的美股和中美關係。
從市場的表現來看，中美問題不是當前市場的主要矛盾。具體來看，市場認為對情緒影響較大的事件是領事館風波和蓬佩奧講話。但在領事館風波的消息發生和發酵時的7月22日和23日，A股反應平淡維持震盪，A50也在下跌後很快收回。而蓬佩奧24日在尼克松圖書館的講話內容，不僅模仿了彭斯2018年10月在哈德遜研究所的講話，也和今年5月20日白宮發佈的《美國對中國戰略方針》以及2017年10月白宮發佈的《國家戰略安全報告》基本一致，影響幾乎可以忽略。
相比之下，美股對A股的資金和情緒的影響可能更大，根據7月第4周的EPFR數據，本週資金小幅流出中國市場，其中北向資金全周淨流出247.51億。近期納斯達克的高位下跌值得注意，熱門公司如特斯拉的股價已經高位回調超過20％。美國疫情二次擴散之後，美國就業市場和消費服務業的恢復已經再次掉頭向下，對於處在泡沫晚期的美股而言，政策託底的重要性大於基本面的改善程度，因此本月底參眾兩院能否就新一輪財政刺激計劃達成一致對美股走勢至關重要。
7月第4周，上證50和滬深300的風險溢價有小幅修復，但仍然在中位數以下，中證500的風險溢價依舊保持在高位。大跌之後，各風格板塊的風險溢價都有所上升，成長、金融、週期的風險溢價已經來到60％分位附近，消費的風險溢價也來到中位數附近，高估值的壓力得到一定釋放。
策略擁擠度方面，權益市場短期仍然擁擠，但價量相關性已經從七月初的高度正相關迅速回落至負相關，分歧進一步加大，情緒明顯降温。目前滬深300的短期基差已經降至中位數以下，衍生品市場上的空頭力量開始逐漸上升。兩融餘額佔比在上一週創下2017年以來新高之後，出現小幅下降。綜合來看，泡沫化市場的一個風險路標已經出現，但流動性溢價繼續回落且依然較低，權益市場維持大幅震盪或回調。
圖3：7月以來權益指數價量相關性熱圖
債券——反彈兑現但仍然超跌，流動性預期大幅修復，開始定價經濟復甦斜率放緩
我們在7月14日《風險可能來自哪裏》中判斷債市將維持震盪或反彈之後，中債國債指數和中債企業債指數已經出現連續修復。本週債市反彈幅度較大，一是因為股市風險偏好回落，股債蹺蹺板出現反向；二是因為流動性環境和流動性預期繼續改善，7月第4周，流動性溢價繼續小幅回落，流動性預期大幅回落，央行7月15日提前續作了4000億MLF之後，前期的貨幣緊縮預期已經大幅修正。
7月第4周，債市的期限利差出現下跌，信用溢價小幅上升。整體來看，目前利率市場對於基本面的定價是經濟在弱復甦的路徑上出現了修復斜率放緩，過去兩週的高頻數據也顯示出生產進度放緩、庫存累積超季節性、需求恢復較慢的宏觀特徵。
可轉債的調整有所滯後於權益市場，短期策略擁擠度仍在高位。信用債和利率債的短期策略擁擠度仍在底部，債市整體仍然是超跌狀態，維持震盪偏強或反彈。關注月底政治局會議對於貨幣信用和金融風險的表態。
商品——金融屬性大於工業屬性，黑色需求轉弱，黃金震盪偏強
7月第4周，工業品價格多數上漲，化工產品價格震盪走平，受汛情影響農產品價格上升較多；強降水導致淡季更淡，水泥價格保持下跌態勢。工業品價格環比繼續上漲，PPI同比進入上升通道，預計年內依然較難轉正。螺紋鋼產量微幅回落，庫存回補速度快於18年、持平於19年同期，下游建築業需求小幅回落，或與南方汛期強降水影響項目施工有關。熱軋卷板產量小幅回升，庫存回補速度同樣快於18年、持平於19年同期，下游需求稍有改善。總的來看，近期鋼材需求有所減弱，螺紋鋼減弱程度稍高於熱軋卷板。
黃金相對估值依舊保持在極高位置，7月第4周還有小幅上漲。黃金期貨非商業淨多頭持倉佔比重新回升值80％分位附近，目前黃金的短期和長期交易都處在擁擠的狀態。大宗商品價格上漲的主要原因是商品資產化的金融屬性，而不是實際需求驅動的工業屬性，因此金融屬性強的金銀銅的價格表現好於工業屬性強的原油、能化、黑色等。黃金和美國實際利率高度負相關，當前實際利率已經回到了2011年的低點，金價也到了當時的高點，但是當前美聯儲資產負債表規模比GDP遠高於2011年，美元進一步走弱，黃金維持震盪偏強。
其他大宗商品中，工業品溢價有所回升，目前風險溢價來到了40％分位附近，農產品和能化估值較低，風險溢價水平在60％-75％分位。
匯率——對一籃子貨幣震盪，人民幣兑美元震盪偏強
根據7月第4周的EPFR數據，本週資金小幅流出中國市場。北向資金全周淨流出247.51億。其中7月24日淨流出163.57億元，僅次於7月14日的173.84億，是互聯互通開通以來北向單日淨流出資金第二多的交易日。從資金流向來看，短期人民幣延續一定的貶值壓力。
中期人民幣的升值動力依舊存在，中美利差維持在中性偏高的位置上。美國目前新冠確診人數接近420萬，沒有任何好轉的趨勢，美國經濟復甦一波三折。相較之下，中國經濟的生產生活活動已經逐漸恢復常態。
7月第4周，人民幣風險溢價水平已經來到了歷史的絕對高位。同時人民幣的短期交易也很擁擠。隨着權益市場的震盪調整，人民幣對一籃子貨幣保持震盪態勢，人民幣兑美元保持震盪偏強。
風險提示
美股二次暴跌引發投機性外資流出；國內監管政策收緊；貨幣政策進一步收緊
團隊介紹
宋雪濤/宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
林彥
武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資產配置研究。曾任職於弘尚資產。