國金證券點評政府工作報告：目標相對務實 財政力度低於預期 貨幣或更寬鬆
來源：國金證券
主要結論
引言：5月22日十三屆全國人大三次會議在北京召開，上午9點國務院總理宣讀《2020年政府工作報告》，基本內容符合我們此前兩會前瞻預期。對於今年政府工作報告，我們認為有以下幾點需要關注：
一、增長目標：沒有提出全年經濟增速具體目標，我們預計全年增速2％左右
政府工作報告沒有提出具體經濟增速目標，可以看到當前政府對於經濟發展是相當務實的。但是並不意味着政府不重視經濟增長，而是在多方面客觀條件限制下，實現6％左右潛在增速的增長不切實際。
我們認為，疫情對中國經濟的影響短期大於長期，全年增速2％左右。其中，2季度增長3％左右，下半年經濟增速5％左右。
二、經濟目標：今年要優先穩就業保民生，就業優先政策要全面強化
政府工作報告指出“優先穩就業保民生”，“城鎮新增就業900萬人以上，城鎮調查失業率6％左右，城鎮登記失業率5.5％左右。”可以看到今年就業目標明顯是更低的，政府對於經濟工作的目標，還是比較務實的。
我們認為，穩就業需要一定的經濟增長來予以支撐，保民生需要以失業救助和扶貧為抓手，加大轉移支付力度。當前宏觀政策的着力點正在從第一階段的抗疫和第二階段的紓困轉向第三階段的穩增長為主。
三、財政政策：預算赤字率3.6％以上，低於預期，財政積極力度相對有限
政府工作報告指出“赤字率擬按3.6％以上安排”，“財政赤字規模比去年增加1萬億元”，“發行1萬億元抗疫特別國債”，“擬安排地方政府專項債券3.75萬億元”，且“提高專項債券可用作項目資本金的比例”。
我們認為，此次預算赤字率提高至3.6％以上，低於我們的預期，財政政策積極力度相對有限。疫情影響下，財政收入明顯放緩，但與此同時，部分民生等相關財政支出相對剛性，必然會導致財政赤字的明顯擴張。此外，我國中央政府槓桿率低，存在明顯加槓桿的空間，這是當前積極財政政策的特徵，但中央政府加槓桿率力度確實低於預期。
四、貨幣政策：將更加寬鬆，且“量”的寬鬆重於“價”的寬鬆
政府工作報告指出“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”，“降準降息、再貸款等”，“廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年”。
我們認為，考慮到財政力度低於預期，貨幣政策或將更加寬鬆，特別是“量”的寬鬆將是重要的關注點。往前看，今年再降準兩次，MLF、LPR也將有所下調，存款基準利率下調可能性相對較低，“量”的寬鬆仍是政策的重點。預計今年全年新增社融32萬億元（去年為25.6萬億元），社融存量增速12.7％，相對去年明顯提升。
五、房地產政策：“房住不炒”繼續明確，政策落腳點更多集中於供給端
政府工作報告指出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，促進房地產市場平穩健康發展。”
我們認為，房地產需求端的政策難以明顯放鬆，政策的重點可能在於供給端。如在部分房價上漲過快的城市，增加土地供應，平抑房價等；其他如農村土地制度的改革，也主要着眼於房地產供給方面，通過穩定房地產投資，來實現穩就業，預計全年房地產投資增速為2％左右。
六、其他關注點：公共消費、土地要素改革
與往年相比，今年政府工作報告篇幅明顯更短，我們認為在政府報告內容以外，還有兩點值得關注：一是公共消費，預計將適當增加，發揮公共消費的帶動和牽引作用；二是土地改革，當前進入實施階段，有助於穩定房地產投資，增加住宅供給，增加農村居民財富收入。（詳細可以參考我們5月10日專題報告《2020年兩會前瞻：有限增長與中央政府加槓桿》）。
風險提示：疫情發展失控、政府應對不當、行業影響過大。
正文如下
5月22日十三屆全國人大三次會議在北京召開，上午9點國務院總理宣讀《2020年政府工作報告》，基本內容符合我們此前兩會前瞻預期（具體參見5月10日專題報告《2020年兩會前瞻：有限增長與中央政府加槓桿》）。對於今年政府工作報告，我們認為有以下幾點需要關注：
一、增長目標：沒有提出全年經濟增速具體目標，我們預計全年增速2％左右
政府報告指出“沒有提出全年經濟增速具體目標，主要因為全球疫情和經貿形勢不確定性很大，我國發展面臨一些難以預料的影響因素。這樣做，有利於引導各方面集中精力抓好“六穩”、“六保”。”符合我們的預期，與之相對比的是2019年政府工作報告提出“預期目標為國內生產總值增長6％－6.5％”，最終2019年實現經濟增長6.1％，在目標範圍內。
今年政府工作報告沒有提出具體經濟增速目標，可以看到當前政府對於經濟發展是相當務實的。但是並不意味着政府不重視經濟增長，而是在多方面客觀條件限制下，實現6％左右潛在增速的增長不切實際，宏觀經濟政策也會面臨巨大壓力。在1季度抗疫、2季度復工和紓困的情況下，政府可能着眼於下半年經濟的穩定增長，即更大力度地穩增長，比如爭取下半年經濟增長在5-6％之間（具體參見3月22日報告《實現翻番目標所需的政策刺激力度（補充版）》）。
我們認為，疫情對中國經濟的影響短期大於長期，2季度後，經濟會明顯復甦，趨勢向上。雖然1Q經濟數據比較差，但趨勢比結果重要，預計2季度經濟增長3％左右，下半年經濟增速在5％左右，全年實現經濟增速2％左右。
二、經濟目標：今年要優先穩就業保民生，就業優先政策要全面強化
政府工作報告指出“今年要優先穩就業保民生，堅決打贏脱貧攻堅戰，努力實現全面建成小康社會目標任務；城鎮新增就業900萬人以上，城鎮調查失業率6％左右，城鎮登記失業率5.5％左右。”
與此相對比的是，2019年政府工作報告，“城鎮新增就業1100萬人以上，城鎮調查失業率5.5％左右，城鎮登記失業率4.5％以內”，可以看到今年就業目標明顯是更低的，政府對於經濟工作的目標，還是比較務實的。
疫情衝擊以來，我國面臨明顯就業壓力。從數據來看，2月我國城鎮調查失業率升至6.2％，為2018年公佈該數據以來最高值，3月調查失業率小幅回落至5.9％，4月再度小幅升至6.0％。
我們認為，當前，宏觀政策的着力點將會從第一階段的抗疫和第二階段的紓困轉向第三階段的穩增長為主。穩就業需要一定的經濟增長來予以支撐，保民生需要以失業救助和扶貧為抓手，加大轉移支付力度。我們在3月29日報告《有限增長下的穩就業選擇：結構反補總量》中，從行業層面分析了穩就業的政策選擇。發現第二產業中建築業和製造業是存量就業人數最大的兩個行業，因此，要穩住這兩大行業需求，防止失速下滑；其次，如果經濟失速，居民部門的資產負債表也會相應惡化，進而損害居民消費和內需增長；此外，考慮到海外疫情影響，二季度以及之後很長一段時期外需仍將比較弱，需要通過內需彌補外需，因此，需要政策予以逆週期對沖。穩就業是保民生的重要方面。此外，保民生還需要以失業救助和扶貧為抓手，加大轉移支付力度。疫情影響下，不少地區企業經營困難、居民收入下降，因此，需要通過失業救助、扶貧支持等方面對受疫情影響的困難人員做好救助工作。此外，適當加大中央對地方一般性轉移支付規模，並向疫情影響嚴重的地區傾斜，以支持當地經濟逐步恢復，為保民生創造條件。
三、財政政策：預算赤字率3.6％以上，低於預期，財政積極力度相對有限
政府工作報告指出：
“今年赤字率擬按3.6％以上安排，財政赤字規模比去年增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特別國債”；
“擬安排地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，提高專項債券可用作項目資本金的比例，中央預算內投資安排6000億元”；
“今年繼續執行下調增值税税率和企業養老保險費率等制度，新增減税降費約5000億元”；
“前期出台6月前到期的減税降費政策，執行期限全部延長到今年年底。小微企業、個體工商户所得税繳納一律延緩到明年。預計全年為企業新增減負超過2.5萬億元”。
我們認為，此次預算赤字率提高至3.6％以上，低於我們的預期，財政政策積極力度相對有限。我們在4月13日專題報告《赤字率來自被動上升還是主動上調？》中對財政赤字率做了詳細分析，認為在經濟增長下行週期中，財政政策將發揮自動穩定器的功能，赤字率將被動上升0.73個百分點，這樣預算赤字率會達到3.5％；但是，如果赤字率僅僅為3.5％，則都是源於被動上升，邊際上財政政策並沒有發力，財政也談不上積極。疫情影響下，財政收入明顯放緩，但與此同時，部分民生等相關財政支出相對剛性，必然會導致財政赤字的明顯擴張。此次預算赤字率提高至3.6％以上，雖然財政積極幅度有所加碼，但相對低於我們預期，財政政策積極力度相對有限。
我國中央政府槓桿率低，存在明顯加槓桿的空間，這是當前積極財政政策的特徵，但中央政府加槓桿率力度確實低於預期。根據社科院數據，1Q2020我國政府部門槓桿率為40.5％，居民部門槓桿率為57.7％，非金融企業部門槓桿率為161.1％，其中政府部門槓桿最低。從政府部門槓桿構成來看，1Q2020中央政府槓桿率為17.2％，地方政府槓桿率為23.3％，在我國相對較低的政府部門槓桿中，中央政府槓桿率明顯低於地方政府。而且從國際比較來看，根據BIS數據，我國政府槓桿率在主要經濟體中處於相對低位。
需要注意的是，政府狹義財政、廣義財政、準財政可以相互補充，但是不能相互替代，均需擴張。因此，在預算赤字明顯上調的同時，廣義財政以及準財政工具也將發揮積極作用。回顧疫情發生以來，前期財政政策重點集中於增加財政支出、財政貼息等方式支持抗疫情、紓困；隨着國內疫情逐漸消退，財政政策將由前期救助轉向下一階段內需反補外需的經濟刺激，預計全年基建增速將達到13％左右。
此外，政府工作報告以外，還需要關注準財政工具PSL，我們預計今年PSL淨增6000億元以上。在一般公共財政空間相對有限的前提下，一個可能的政策方向在於貨幣與財政的結合點，也就是以PSL為代表的準財政行為。我們預計與2016年重點用於棚户區改造不同，今年PSL新增資金將重點支持新基建、新型產業以及地方政府相關項目等。相應的，我們預計今年國開債等政策性金融債也將加大發行力度。
四、貨幣政策：將更加寬鬆，且“量”的寬鬆重於“價”的寬鬆
政府工作報告指出“穩健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年。保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行。”
我們認為，考慮到財政擴張力度低於預期，貨幣政策或將更加寬鬆，特別是“量”的寬鬆將是重要的關注點。回顧危機以來的貨幣政策，危機初期，我國貨幣政策的取向非常清晰，短期重點在於提供流動性，穩定金融體系，中期則着眼於降成本，且“量”的寬鬆非常明顯，這也是我們3月8日專題報告《量的寬鬆重於價的寬鬆：2020年貨幣政策十大判斷（修訂版）》中提出的觀點。2020年2月以來，疫情衝擊下，央行大規模提供流動性並在全球央行中率先降息，貨幣政策持續寬鬆的取向非常清晰。首先，加大再貸款支持，2月以來央行先後增加3000億元專項再貸款，主要用於重點企業抗疫保供；新增再貸款再貼現額度5000億元，下調支農支小再貸款利率0.25個百分點；3月末又增加面向中小銀行的再貸款再貼現額度1萬億元；其次，兩次定向降準，MLF、逆回購利率均有所下調，且自2008年以來首次下調超額存款準備金利率（從0.72％下調至0.35％），着眼於降低實體經濟融資成本；最後，貨幣政策“量”的寬鬆非常明顯。一季度社融達到10.9萬億元（去年同期為8.2萬億元）。往前看，預計今年全年社融為32萬億元（去年為25.6萬億元），全年社融存量增速12.7％，相對去年明顯提升。預計今年再降準兩次，MLF、LPR也將逐步下調，存款基準利率下調可能性相對較低，“量”的寬鬆仍是政策的重點。這樣的流動性環境對資本市場而言也是相對有利的。
五、房地產政策：“房住不炒”，政策落腳點更多集中於供給端
政府工作報告指出“深入推進新型城鎮化。發揮中心城市和城市羣綜合帶動作用，培育產業、增加就業。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，促進房地產市場平穩健康發展。”
我們認為，“房住不炒”政策繼續明確，政策落腳點更多集中於供給端。與歷史相比，本輪房地產嚴調控持續時間較長。2015年以來我國房價在全球漲幅最大，房地產泡沫明顯，這是政策嚴控房地產的重要原因。如果放任地產泡沫的進一步積聚，將對經濟造成更嚴重負面影響，這一方面，90年代日本、2007年美國房地產泡沫的破滅都是很好的例子。實際上，在我國也有這樣的例子，90年代初海南房地產泡沫的破滅，也對當地經濟造成了嚴重的負面影響。疫情衝擊下我國經濟增速大幅下滑，但當前房地產價格依然處於較高位置，部分城市房地產泡沫依然很嚴重，房地產政策難以放鬆。如果貿然轉向擴張，一方面會對居民消費、投資產生更嚴重擠出效應；另一方面，伴隨着泡沫的積聚，大幅上漲的房價形成泡沫一旦破裂對經濟危害極大。我們認為，房地產需求端的政策難以明顯放鬆，政策的重點可能在於供給端，如在部分房價上漲過快的城市，增加土地供應，平抑房價等；其他如農村土地制度的改革，也主要着眼於房地產供給方面，通過穩定房地產投資，來實現穩就業，保障房地產市場平穩健康發展，預計全年房地產投資增速為2％左右。
六、其他關注點：公共消費、土地要素改革
與往年相比，今年政府工作報告篇幅明顯更短，我們認為在政府報告內容以外，還有兩點需要值得關注，一是公共消費，二是土地要素改革。（詳細可以參考我們5月10日專題報告《2020年兩會前瞻：有限增長與中央政府加槓桿》），具體來看：
（1）公共消費：適當增加，發揮公共消費的帶動和牽引作用
4月17日政治局會議明確提出“適當增加公共消費”。應對疫情，除了增加基礎設施建設等公共投資以外，適當增加公共消費，可以更好發揮公共消費的帶動和牽引作用。公共消費主要包括政府部門在社會性公共服務以及自身行政管理費用方面的支出，其主要目的是為居民提供基本的社會公共服務並維持政府機構的正常運轉。
根據2018年支出法GDP，全年實現GDP為91.6萬億元，其中最終消費支出50.6萬億元，最終消費支出中政府支出為15.2萬億元，政府消費支出佔GDP的比重為17％，佔最終消費支出的比重為30％。2014年以來，政府消費有所加快，從8.1％升至12％，一定程度上起到了穩定消費的作用。可以看到，政府消費在經濟總量，特別是在最終消費支出總量中佔據了相對較大的比重，因此適當增加政府消費在穩定經濟增長中可以發揮重要的作用。
我們認為，政府消費佔最終消費比重接近三成，且主要集中在社會公共服務方面，政府消費的增加可以對居民消費產生“擠入效應”，促進居民消費。反之，如果公共消費支出過低，即醫療、教育、養老等方面的社會公共服務支出不足，居民面臨的未來不確定性風險上升，將導致預防性儲蓄增加，從而不利於居民消費潛力的釋放和居民消費的提升。這也是適當增加公共消費支出的重要原因，預計公共消費將主要集中於公共管理、衞生、教育、養老、科技、城市基礎設施服務等方面，優化公共服務供給機制，發揮公共消費的帶動和牽引作用。與此同時，增加政府消費也需要擴大一般預算支出，即狹義財政也需要有所擴張。
（2）要素市場：土地改革進入實施階段
在新中國建設的歷史中，土地改革是改革開放的起點，在當下全面深化改革，構建更加完善的要素市場化配置體制的舉措中，作為最基本的生產要素，土地要素的市場化配置仍然是改革的重中之重。從我國目前土地市場現狀來看，仍然存在一些問題。首先是城鄉二元結構的問題，城鄉統一土地市場存在集體所有和國有權屬矛盾，農地徵收與農村集體經營性建設用地入市存在一定價格差異，收益分配製度不合理；二是產業，工業用地市場供應體系，價格體系，監管體系不完善；三是土地管理的效率和靈活性有待提高，地方政府對於土地財政的過度依賴會產生管理、監管機制不健全，土地出讓計劃不明晰，用地效率低下等問題，同時，用地指標與計劃的行政固化也不利於土地管理的靈活運用。
2020年3月30日，國務院出台關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見，土地改革進入實施階段。其中對於推進土地要素市場化配置提出四個方面的意見，分別是健全城鄉統一的建設用地市場，深化產業用地市場化配置改革，鼓勵盤活存量建設用地以及完善土地管理體制。短期來看，城鄉二元結構，集體建設用地入市價格及收益分配的土地問題亟待解決，長期則需要關注擴大城市土地市場化出讓，產業用地多元化供給，土地管理機制及政府角色轉變等方面。比如加快集體建設用地入市、探索增加混合產業用地供給、運用市場機制盤活存量土地和低效用地、明確城鄉建設用地指標使用應更多由省級政府負責等。土地要素市場化改革最核心的是提高土地使用效率，通過農村集體經營性建設用地入市等擴大集體土地權利，可以增加土地供給。同時還可以盤活存量土地，推動不同產業用地類型合理轉換，提高土地使用效率。當前土地改革進入實施階段，有助於穩定房地產投資，增加住宅供給，增加農村居民財富收入。
風險提示：
1、疫情擴散速度和範圍遠超預期，導致經濟和社會活動受到重大影響；
2、政府應對措施和方法不當，導致恐慌性情緒和預期混亂；
3、部分行業受到負面影響遠超預期。