舊童話的新故事
2008年深秋，徐工集團的出售案終於告吹：在耗時長達5年之後，凱雷資本並沒有成為贏家。在遲遲未能獲批的情況下，徐工宣佈了與凱雷徐工的合同有效期已過。
這家成立於1989年的國營企業位於江蘇省徐州市。到本世紀初，徐工的收入達到近40億人民幣，它是在中國大基建時代和即將迎來鼎盛的房地產黃金10年中，備受矚目的建造裝備行業龍頭公司。
與美國新橋（Newbridge Capital）、黑石集團（Blackstone Group）一樣，凱雷也是第一批抵達中國的外資基金。2005年，凱雷為徐工開出了3.75億美元（按照當時匯率約合30億人民幣左右）換取85%股份的價格，如果按照2005年前後徐工約2.3億人民幣的EBITDA算，估值倍數接近13倍。
這個出價是有依據的。“如果放在發達國家，這個估值標準非常合理，但在中國，這是個沒想象力的數字。”一位當年參與競爭過這筆交易的投資人對「暗湧Waves」透露。如今回看也的確如此：在2008年之後的十餘年中，徐工的收入再增20餘倍，淨利潤在去年達到了56億人民幣。徐工或許更需要一筆成長期的戰略投資。
但出師未捷，交易就黃了。2006年6月8日，徐工當時最大的競爭對手——三一重工的董事長向文波在博客上，痛斥此案可能造成國有資產流失，並宣稱願以高於凱雷30%的價格競購徐工。輿論就此倒向了不利於凱雷的一邊。次月，伴隨着一次由中國商務部組織的聽證會，這場21世紀初中國最大的外資收購案几乎宣告失敗。
回看徐工一案的折戟，原因多重：既有商業層面（估值不甚合理），也有意識形態（民族情緒等），還有本土企業對於自身利益保護的應激反應。而這次失敗在此後多年都猶如魔咒一般，籠罩在中國控股併購市場。
在世界商業發展史中，控股併購（Buyout）是一個在任何地方都容易被神話，但也容易被妖魔化的生意。相較於財務投資，Buyout的達成難度堪稱“九九八十一難”：它不僅需要高超的財技，還牽涉人心向背、股東利益、員工的福祉。比如徐工，甚至還涉及國家顏面等難以設想的問題。
過去二十年，中國的PE基金們至少擁有三次較為系統化的Buyout機會——
第一波是在中國加入WTO之初，國有企業在全球化競爭中產生的不適症或為了謀求新發展，創造瞭如新橋入主深發展這樣的亞洲特色收購案例，或弘毅整合中國玻璃；
第二波是外資來到中國收購工廠或本土品牌，以降低他們的生產成本，以及擴大在中國銷售產品的機會。按照當時安永的預計，財務投資者和戰略投資者大概各佔一半：如最早的南孚電池收購案是1999年，摩根士丹利聯合荷蘭國家投資銀行、新加坡政府投資公司、鼎暉投資等成立平台公司收購了南孚電池53.725%股權，成為南孚電池的控股股東——這也是鼎暉從中金獨立出來以後投資的第一個項目。4年之後的2003年，摩根士丹利等投資者將中國電池的控股權轉讓給美國吉列集團。
第三波出現在2010年以後，但此類併購更像是一些小概率事件。如單偉建2017年主導的盈德氣體私有化，交易機會來自於三位年邁創始人的內訌。同年高瓴對百麗的收購則顯露出公司的代際傳承以及數字化轉型紓困。2019年KKR對中國雷士的收購則源於實控人另一上市平台的經營不善急需輸血。
但如同深發展或百麗這樣的代表案例，在中國至今其實也屈指可數：據「暗湧Waves」統計，在過去20年裏，國內由市場化PE推動的大額（標的估值10億美金以上）控股併購交易不到60筆，其中一半至今已宣告失敗，或暫無明確下文。
一家美元Buyout Fund的負責人告訴我們，如今能夠在中國成建制做成大型收購、並且擁有整個投後“Buy and Build”團隊的基金“不超過五家”，擁有5年以上工作經驗、至少一次30億以上併購領導經驗的從業人員不超過50人，並且幾乎都是美元基金工作背景。
時至2019年，情況才有所鬆動。這一年，《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2019年版）》釋放了中國在政策上，允許更多領域外資控股或獨資的積極信號。同時，伴隨着這一年眾多新經濟公司IPO後的慘淡表現，更多PE開始考慮從Growth階段向Buyout遷徙，他們希望看到更多即便傳統但現金流更好的生意。
貝恩資本收購秦淮數據、PAG收購海正藥業，以及KKR收購雷士照明中國業務等等，都發生在這一年。同時還有一個積極信號是：高瓴併購的百麗，拆分滔搏體育上市，後者上市後獲得了700億港幣的估值，也助長了市場對於Buyout投資抗週期的理解。
華興資本當年有一個統計顯示，國內市場由財務投資人發起的Buyout交易金額達到了398億美元，相比前一年的292億美元增長36%。而這一熱狀而後依舊持續：至2021年至少出現了7例10億美金以上的併購。如高瓴資本34億美金收購飛利浦小家電業務、14億美金接手愛夢牀墊，以及春華資本收購美贊臣嬰幼兒奶粉等。
曾經有許多文章以“Buyout的中國春天要來了”論調為題，但事實證明，即便到今天，這一幕也並沒有真正發生。尤其是伴隨着美股泡沫破裂，今年上半年中國無一Buyout案例。但最近資本市場的一些跡象，的確在加劇Buyout的發生：顯著減少的Growth投資機遇；Mega fund更龐大的單期基金規模（比如紅杉中國的90億美金）；逐漸老去的上一代企業家，以及理論上更為壯大的職業經理們。
這個曾經“狼來了”一般的故事，這次結局會有不同嗎？
Buyout Fund 的三種畫風
在討論Buyout交易之前，我們或許可以談一談中國的併購市場。
併購很大程度上講是一個被產業方主導的市場，其實這也是美國等成熟市場展現出的規律。美國百年企業發展史幾乎等同於一本併購史。而由財務機構（通常是PE基金）發起的併購——也就是本文着重討論的Buyout，它們卻能突出展示資本對於社會以及商業環境的改造貢獻作用。
在中國市場上，由PE推動的Buyout一直被視作小眾行業。顯而易見的是，對於一級市場來説，過去多年間，技術與市場膨脹所帶來的機遇遠比Buyout的回報要吸引人。
中國的Buyout基金大體包括三類：
一類如KKR、太盟這類由併購起家的老牌PE，或如雲月資本這樣紮根於消費領域的垂類併購團隊。它們最大的特點是：出手穩健，不講故事，比如KKR在華若干年也沒有In house的公關經理。對這類基金最準確的描述或許可以參考業內對單偉建的評價，“深諳規則，但從不買貴貨”。
第二類，是過去5年間由Growth階段跨向Buyout的PE機構。這個類別以高瓴為代表。張磊因為對百麗的私有化一炮而紅，高瓴也因此迅速步入了規模擴張期。而後加入這一隊列的還有春華資本、方源資本等。但整體而言，他們的投資邏輯並不同於傳統“撿漏”的Buyout思維，而是：現在很貴，未來還會更貴。比如我們統計了去年發生的14筆10億人民以上併購中，其中5筆的估值都超過了20倍的EBITDA——一般而言消費品品牌估值長期平均在10-15倍EBITDA之間，而更傳統的工業品則在6-10倍的估值水平。
百麗一案正是一個典型代表。與一般接手公司大刀闊斧的管理優化不同，高瓴創始人張磊對外宣稱他們從來沒有想要通過削減成本提高運轉效率，反而是要加大投入成本，做更大的蛋糕。張磊也鮮少在外對媒體宣揚其對百麗的控制權，甚至於通過盛讚百麗團隊的經營效率來有意弱化這一點。這與過去極度看重“人與資產分離性”的傳統併購生意顯得有些出入。
第三類則是人民幣背景的併購基金。早年間以中信、中金這樣的國家隊為代表的它們活躍於各大國有企業改制項目中。而在最近5到10年間，雖然人民幣機構主導的併購也有一些代表案例，如去年KKR10.73億美金收購的全億健康，是由基石資本4期基金接力，從零孵化的新零售藥房，但相比美元基金推動的收購數量而言還是稀少的。這一窘境或許主要源於他們中大多數人的口袋還不夠深。
除此之外也有一些異類。
比如鼎暉。與前三者相比，它展現出了更強的產業綁定意願和能力。如最早幫助萬州國際以71億美金拿下美國的Smithfield（史密斯菲爾德），而後又與九陽股份母公司上海力鴻共同發起對美國中高端地面清潔和廚房小家電品牌Shark Ninja的收購。最後這一併購標的再與九陽合併組成新的控股公司JS環球生活，並於19年末在港交所上市。鼎暉也是這家新公司的第二大股東。
在鼎暉操盤的這些案例中，大多是以幫助中國企業進行大額的海外收購。一位美元基金併購負責人對「暗湧Waves」稱，“鼎暉的做法類似於幫助成熟企業併購擴張，並享受其再次創業所產生的紅利。”一定程度上，這類併購和成長期投資一樣，“雖然有承擔保駕護航的義務，但很多時候也只能坐在副駕駛座位上。”
之所以中國的併購基金會呈現出以上畫風，當然是由市場風格決定所鑄就。
從資金端看，一般Buyout的基金期限至少在5-10年，募集資金體量也要大過一般VC和Growth階段的基金。而中國LP的長錢機構投資始終缺乏，本土PE基金的投資期也僅在3-5年之間，他們更多的專注於Pre-IPO輪次的投資，較難以進行Buyout嘗試。
從資產端來看，中國企業家僅經歷了相對明顯的兩個代際，相比海外大量因代際傳承所創造的交易機會在中國暫未系統性出現。這一點，從去年10億美金以上的Buyout案例多為海外標的也能窺得。
超額回報來自哪裏？
當你問一位Buyout老鳥，如何評價一筆收購的好壞。他會告訴你：Every Deal is a right deal at right price。投資行業的“低買高賣”原則，在Buyout交易中更加顯露。
「暗湧Waves」梳理了20餘個中外知名的併購案例後發現，那些不是最大，也缺乏想象力的收購能較為準確地代表“超額回報”的表述。這些案例中很大比例來源於政策驅動的行業改革機會——在中國這些題材被叫做“國企改制”，另外則是有政府頒發牌照的高准入門檻生意；而在美國大多出現在法律對金融工具的再次定義。
較有代表性的案例是KKR在次貸危機後對Sunrise養老院的併購。2008年之前，美國的養老房地產和其他居住資產一樣主要以RETIS作為資產證券化的主要手段——賺錢靠收租。而養老地產和一般居住資產比通常還有非常多的增值服務機會，例如護理、保健、醫療等。2008年以後，美國市場允許REITS基金擁有養老設施，並支持他們僱傭第三方團隊來管理這些資產收取費用，這意味着REITS基金與養老地產項目之間的關係變得更接近於一家酒店的擁有者與酒店的管理團隊——而這項創新被稱作是RIDEA結構。
這項結構性變化後，KKR聯合HCN（REITS基金）以約21億美金將整個Sunrise“養老院”私有化之後分拆。KKR僅用1.02億美金拿到了Sunrise管理公司（養老增值服務管理業務）與小部分資產，而HCN則分到了Sunrise房地產公司和大部分主要固定資產。KKR又在之後的一年內通過重組管理公司下面的小部分資產另外回收5000萬美元現金，按照recycled capital原則（12個月內通過出售資產等方式提前回收的資金，視為沒有使用過），KKR從財務邏輯上僅用了5200萬就拿下了Sunrise服務公司標的。
在這筆交易中，KKR沒有使用任何槓桿，其妙處在於它將以往養老行業的資產租金模型成功推向了“性感”的管理費用財務模型。在中國類似的情況則更像是房地產公司拆分物業上市，如碧桂園2018年將旗下物業公司從地產板塊中分拆，如今如碧桂園地產市盈率僅2.6倍，而碧桂園的物業服務市盈率則在17倍，市值幾乎和地產公司持平。
在而後的兩年內，隨着KKR以及HCN推動的擴張併入更多的養老標的，Sunrise服務公司在一年內從原來的2200萬美金收入直升到4500萬美金收入。最終這筆看似傳統的地產收購讓KKR在兩年內退出獲得了5倍的回報。
在中國更具代表性的是泰邦生物的私有化迴歸。這個項目的併購邏輯與Sunrise相比，更為直接與具體。泰邦生物所處的是中國進入壁壘最高的血液製品行業。自2001年起，中國就已經不再批准新的血液製品生產企業，國內血製品行業也處在一個多寡頭壟斷的局面。最終這筆私有化在去年以大鉦資本、高瓴為代表的財團出價下以120美元/股的價格完成私有化，估值47.5億美元。雖然還未實現退出，但可以想見，這一在美股市場保持低估值的公司，將會在A股或是港股出現怎樣的上浮空間。
單偉建帶領的PAG則代表着某種併購基金的傳統、本分與謹慎。如他2017年收購的盈德氣體（工業氣體生產商）的機會，是來自於三位年邁創始人的配股分歧。而後PAG又通過實踐國有企業混合所有制改革，對寶鋼邊緣業務寶鋼氣體完成了收購，最終PAG推動了這兩家公司的合併。這筆歷時5年的交易產生了1+1遠大於2的效果。若按照去年路透社消息，盈德與寶鋼氣體合併後的估值將達到100-120億美元區間。
從以上案例不難看出，併購基金之所以能夠穿越週期，依靠的是一種精確計算後的交易增值確定性。當市場趨於不明朗時，最值錢的可能也只有這些“有限的確定性”。
另外關於一項併購超額回報的共識，來自於Buy and build理念。
在1987年股災後，美國市場開始關注那些在災難中存活的併購基金。如在哈佛商業評論1995年的一篇報道中介紹了一家未遭到市場碾壓的PE機構：Clayton & Dubilier（CD&R） 。它能在嚴酷的市場環境中成功穿越週期的核心原因是，其設計了一種突破性的業務管理方法，其中還包括了多項管理層手中的股權和新的激勵薪酬方案——雖然這在如今已經是每家併購基金的標配。此外該機構合夥人喬·賴斯稱他們與大多數機構不同的點在於，（CD&R） 專注於轉型，而不是收購。而這也已經成為了如今大多數併購基金的交易話術。
而後對推動美國併購Buy and Build 理念升級的是2000年物聯網泡沫破滅以後，大批低價的SaaS軟件服務公司的渠道整合機會。美國的軟件併購基金Vista以及Francisco Partners都成立在2000年前後。
其中較為典型的交易包括了2005年Vista以7,000萬美元收購MDSI，兩年後再以2.4億美元收購Indus，之後這兩家小公司合併成立Ventyx。再之後Vista又將Global Energy Decisions、NewEnergy Associates和Tech-Assist裝入Ventyx。Vista通過對這些公司的整合與運營從而大大增加了它向現有客户交叉銷售的產品數量和市場份額。但與一般的傳統零售的渠道合併不同，軟件併購需要更強的運營以及產品底層的互通，來實現併購發生後的規模效應。
而中國科技屬性的併購機會則來自於一眾互聯網公司推動下的O2O模式走向成熟。典型如Growth基金跨入Buyout領域的一大敲門磚就是：數字化改造與運營能力。這就包括了前文提到的百麗或全億健康，高瓴們為此都投入了大量的人力物理幫助傳統企業轉型升級。
中國併購的市場與未來
或許首位被冠以資本市場“野蠻人”名號的KKR創始人亨利·克拉維斯做夢也想不到，他的中國同行在完成一項偉大併購交易後最想做的不是在新領地上開一瓶香檳慶祝，而是帶上公章迅速離開，並儘快完成工商變更。因為沒有人知道將公章留在被併購公司保險櫃的第二天會發生什麼。
在東方文化裏，公司控制權交接似乎更容易充滿變數。一方面需要為公司的實際控制人提供滿意價格與情感撫慰，另一方面還得擺平公司核心管理層對未來的憂慮，此外也要應對其他少數股東的諸多訴求。而當最終的成交一刻，這些金額龐大的併購案在交易程序的最終又像極了毫無想象力的傳統貿易。創始人或公司法人一面交出代表着公司權柄的公章，併購方一面將款項打到出售方的賬户。一手交錢一手交貨，這是中國公司控制權更迭最有趣的場景。
在中國併購方控股後仍然需要法人、董事會決議、股東會文件以及公章這四個要素裏面的至少三個才能完成工商變更，這之後併購方在公司的控制權才會受到法律保護。如果公章在一個敏感的時間點“被盜”，通常會被看做是公司內部矛盾，而這並不在公安的職權範圍內，需要走司法途徑。但在動輒兩年的官司拉扯中，公司的業務早已不知去向何方。這是中國公司給“野蠻人”們上的重要一課之一。相比於併購最為活躍的美國，收購方只需要拿到多數股權並控制董事會就大體可以宣告對這家公司的完全支配。
以上顯露出的是一種對資產認知與定義的模糊，而這在中國的企業經營價值觀中似乎仍然未能發育完全，或者是達到一種清晰的共識。而這通常被描述為中國公司人與資產的分離性較差。未來對於中國公司的併購機會在如今的普遍共識或許在於企業家的代際更替。但從我們的統計數據看，中國的上市公司中已經開始出現更多的85後與90後擔任公司董事長，而經營層面則由公司內部選拔晉升的情況佔據多數。事實上，從美國的情況看更多代際更替所帶來的收購機會爆發在三代或四代繼承人。這對於中國而言，還需要等待更長時間。
對Buyout基金而言，中國未來更大的併購機會將出現在哪裏？
從賽道角度看，在中國創投行業蓬勃發展產生的創業公司中，從B2B到更垂直的產業數字化、AI科技及應用、新能源車產業鏈和自動駕駛、半導體、工業智能製造亦或是醫療健康，都有飛速成長的獨角獸產生，但它們大多至今也沒有實現盈利。
如此前併購基金們曾進行過一些互聯網公司Buyout嘗試，如PAG曾收購過珍愛網、微傳播，中信資本收購過化妝品平台悠可等。最終這些併購，我們在今天的確未能看到太多下文。
回到Buyout基金的傳統視角，在今天這個時點下長坡厚雪的消費品行業，併購基金們正在思考的問題是，如果喜茶與奈雪出現了交易機會，是否有可靠的安全邊際，多少價格合適，花了高價捧起來的老股東們又會怎麼想？而那些專注線上，在前期飛速奔跑的新消費品公司渠道很難發現溢價空間，大多也沒有穩定的現金流——重新做一個，或許花的錢會更少。再當他們看向SaaS軟件時，顧慮又在於這些公司的訂單有多大程度的穩定性，這些訂單認人還是認公司？而又陷入在大同小異的一堆競品中間，他們是否足夠特殊？
某種程度上，由於更高的交易成本，或許在任何地區、任何時間內都不必然存在“buyout的系統性機會”。這也是它顯著不同於成長性投資的一點。更多的機會或許都來自於“撿漏”。
對於有志於步入Buyout之路的中國基金來説，太多問題依然懸而未決。
36氪旗下公眾號
真誠推薦你關注
