天亮了？--東阿阿膠2020年三季報解讀

10.15日東阿阿膠三季報預告一出，並未實現扭虧，股價持續萎靡。有些球友在摳着三季度的利潤太低，還有是賣子公司股權湊的，説不及預期等要跌停。阿C勸他早點交出來給牛散大哥，這種觀點是不經推敲的。而且現階段關注短期淨利潤意義不大，至少明年才恢復正常經營，再可重新評估公司的盈利能力。

一、市場可能產生的分歧

如今三季報正文已出，阿C首看的應收賬款和應收款項融資（下圖標註為應收票據），關注去庫存的進度，大喜，應收賬款減少了4.9億，僅剩6.5億，恢復到了合格線。倘若加上今年4季度的旺季，再減少個4個多億就相當滿意了，直接宣佈渠道去庫存的結束（這樣今年末就能清完一個雷）。

但是也有一個十分顯眼的，應收款項融資暴增11.2億，共達到了15億的幅度。應收賬款和票據之和再次高達21.5億，環比二季度還增加了6.3億，再一看現金流量表，單季度銷售商品流入5.4億，流出8.7億，很是難看，這個應該嚇壞了不少人吧（估計下週一要砸盤了）。

應收款項融資到底是什麼？難道為了避免ST，公司三季度又走上了過去壓貨的老路嗎？

還是像有些球友説的那樣應收款項融資都是銀行承兑匯票，等同現金，三季度發貨質量很高？

（從雪球的評論來看，阿C覺得這應該是三季報存在的分歧）

下面阿C把公司這些亂七八糟的應收賬目老底扒了：

二、應收賬款和票據的剖析

首先看今年三季報的重要事項説明，應收賬款的減少是收回了客户的貨款，而應收款項融資的暴增是本期收到的銀行承兑匯票回款增加。注意應收款項融資的關鍵詞：“銀行承兑匯票”和“回款”。阿C判斷是公司收回的4.9億應收賬款是銀行承兑匯票作為回款（有球友指出三季度有退貨，但阿C深入分析未找到證據，認為如財報寫的，單純就是客户用銀行承兑匯票支付了公司的應收賬款）。

也就是一增一減，實際上三季度營收9.5億，只新增了6.3億的應收款項融資（而且這個也是銀行承兑匯票，等同現金）所以三季度的發貨和收入質量是非常高的。

這裏可能有球友要噴我了，是不是滿倉阿膠後屁股決定腦袋，三季度應收款項融資暴增11.2億，都不是收現金，現金流量表現金流那麼差，忘了公司之前是怎麼作死的。

下面阿C給大家再科普一下關於公司的經營和應收賬目的變化歷程，也是我關注公司幾年的研究成果之一。

首先先來一張圖，2011至今東阿阿膠的應收賬款和票據的變化。

公司的經營曾經歷了四個顯著的變化（應收賬款和票據是一個很好的體現）：

【1】2006-2010年，秦玉峯剛上台價值迴歸戰略啓動的後幾年，立竿見影，東阿阿膠十分暢銷，都是渠道商先打款後發貨，現金流非常好。（太久遠，圖不顯示）

【2】2011-2015年，先收款再發貨的好日過去了了。從圖可見，公司謀求增長，放鬆了銷售政策，開始使用應收賬款和應收票據來發貨。經過多年的數據規律，出現很明顯的規律，都是三季度用應收票據來鋪貨，四季度回籠現金的銷售模式，那是的應收票據全是銀行承兑匯票，也幾乎等同現金。（如今2020年三季度用銀行承兑匯票鋪貨，説明公司已經回到了良性的經營軌道）

【3】2016-2019年三季度，公司的增長已經很乏力了，公司進一步放寬了銷售政策，應收賬款也開始了新的一波增長。2018年受到水煮驢皮的事件影響，雖然從圖看應收賬款前三季度並沒有大幅增加，但是應收票據大幅增加。2018年中報顯示公司的應收票據不再全是銀行承兑匯票，開始啓用了商業匯票來壓貨，大概佔一半，其實相當於應收賬款。

2019年壓貨失敗，開始去庫存。從圖可見，那時瞞不住了，不藏到應收票據那一欄，應收賬款開始大幅提升，直到2019年三季度到達19億的頂峯。重點來了，老秦就是此時下台的！

【4】2019年四季度至今2020年是第四個變化，2019年4季度暴力去庫存，渠道退貨導致東阿阿膠上市24年首虧，應收賬款也減少了5個億左右。在2019年年報中，公司啓動新的準則，應收票據中，商業匯票劃到了【應收賬款】欄目，銀行承兑匯票劃到了應【收款項融資】，應收票據清零。

從2020年中報，我們也能看到印成了應收款項融資全是銀行承兑匯票。

也就是説，2020年三季報應收款項新增的11.2億全是銀行承兑匯票，等同於現金，不再包含商業票據。所以，大家也財報中沒見過對應收款項融資提取壞賬減值，而商業票據是要取壞賬準備的，例如2018年年報。

説了這麼多，大家知道這就是應收款項融資就是銀行承兑匯票，等同現金。那麼公司還會走2018年那樣壓貨的道路嗎？先用銀行承兑匯票，慢慢轉為商業承兑匯票和應收賬款壓貨，然後繼續暴雷？這個沒想明白的趕緊清倉吧。因為你買的是預期退市的ST東阿，知行不一就是來送錢的，而我們是看好未來長期的發展，過去證明了他的盈利水平和能力，未來經過週期低谷後會再創更高的輝煌。

三、營收和利潤分析

再看看營收和利潤，2020年三季度營收9.5億，和去年同期基本持平，利潤同比增長十分明顯，經營是有起色的。9.5億的單季度營收大概就是13-14年的水平，對應單季度3億的利潤。而今年僅有6千萬的利潤，從我的分析來看，主要是去庫存產品毛利降低和銷售費用增加1-2億所致。目前的銷售費用還是還舊債，加快渠道純銷，產品毛利究竟是出廠價降低？成本上升？還是產品結構不同導致，未可知。但經營的好轉已經是非常明顯的了，隨着渠道庫存出清，新的一波阿膠週期崛起，上述的都不是問題，快則明年就能看到成果了。

再結合上面應收款項融資的分析，可見2020年3季度公司經營的好轉已經十分明顯，不僅收回了4.9億的應收賬款，發貨除了收現金就是銀行承兑匯票（等同現金）。9.5億營收也恢復了壓貨前13-14年的水平（對應年利潤12億）。

毫不吹噓的説，渠道去庫存基本已經宣告結束，參考明年12億利潤保底，對應目前250億市值，對應20.8PE，結合公司新的一波經營週期的來臨，目前公司嚴重被低估。

四、現金流的分析

現金流出而佔大頭的是支付的其他與經營活動有關的現金約4.9億，查看經營歷史也是近10年最高的一年。

看年報批註主要是經營性費用支出和往來款，應該是對應銷售費用和應付賬款和票據，其中銷售費用近3億，和15-16、19年的水平差不多，基本已經完全恢復了（受疫情第3季度的產品的銷售已回到正軌）。

再結合資產負債表，應付賬款和票據環比減少了1億，數據基本能對的上，未見異常。

流入方面單季度不好看是因為收了銀行承兑匯票，四季度、明年一季度就會很好看了。

三季度單季度現金流是淨流出的，但是2020年前三季度總是淨流入的，是2016年以來年年大幅流出首度淨流入，顯示資金在持續迴流。

最後放一個圖，阿膠股東們應該都有有點覺悟，隨着阿C去東阿各景點逛了一圈，看到奶驢又開跑了！

這裏的資本支出對應現金流量表中的購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金。

五、結語

最後用一個顛覆來結束本文：

《韓非子·喻老》記載：“楚莊王蒞政三年，無令發，無政為也。右司馬御座，而與王隱，曰‘有鳥止南方之阜，三年不翅，不飛不鳴，默然無聲，此為何名？’王曰：‘三年不翅，將以長羽翼；不飛不鳴，將以觀民則。雖無飛，飛必沖天；雖無鳴，鳴必驚人。子釋之，不穀知之矣。’”處半年，乃自聽政，所廢者十，所起者九，誅大臣五，舉處士六，而邦大治。舉兵誅齊，敗之徐州，勝晉於河雍，合諸侯於宋，遂霸天下。 莊王不為小害善，故有大名；不蚤見示，故有大功。故曰：“大器晚成，大音希聲。” 

東阿有驢十年不跑，萎靡不振，坐吃山空。如今主人大怒，街坊憋屈，驢也要證明自己是行的。驢不跑則矣，一跑千里！

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 $東阿阿膠(SZ000423)$    @今日話題    @雪球達人秀   

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