本文來自微信公眾號：雲岫資本（ID：winsoulcapital），作者：宋旭文（雲岫資本董事總經理），頭圖來自：視覺中國
過去一年，中國創業公司運用資本的方式面臨了深刻的調整。近三年，在國內一級市場，人民幣和美元投資機構每年貢獻的投資額大約為1.5萬億人民幣；在IPO階段，中國企業每年通過A股、港股和美股IPO募得的資金也接近1萬億人民幣。
但如今，“美元基金投資—赴美上市退出”的典型通道遭遇了較大阻礙，相當於3倍A股容量的美國二級市場對中國企業暫時關閉，已上市中國企業的股價也是相當慘烈，這對於創業公司的融資對象選擇和國內資本市場的全方位應對，都是當下重要的命題。
2022年，全球資本市場的流動性大概率會有所收縮，海外二級市場不太容易有大的起色，大量的中國創業公司根據所處的行業領域以及自身的股東結構，會考慮轉戰港股上市。但對於單個企業來説，這條道路會變得異常擁堵，成功率會進一步降低，市值管理的門檻加大。
相較之下，國內資本通道正變得更加成熟。A股的IPO在2021年達到歷史新高，全年將近500支新股，募資超過5000億人民幣。註冊制全面實行、北交所設立……國內資本市場的開放度和層次性將持續、穩步提升。
去年，國內一級市場全年募資金額達到8700億美元，而投資金額達到1.5萬億人民幣。其中，政府/國資基金日益成為市場的重要力量，長三角和珠三角的投融資活躍度較幾年前上升了很多。從行業來看，企業服務、智能製造、半導體、新能源新材料、醫療這五大科技行業基本包攬了市場，包括消費在內的其他領域總和不足10%。
無疑，我們正處在科技投資的黃金年代，存量（國產替代）和增量（創新驅動）都帶來了大量的創業機會，主流的投資機構都在各條投資主線上積極地佈局，對內部投資團隊的安排都在更加適應科技投資的要求。但考慮到二級市場的變化調整和新技術成熟所必經的波動週期，創業者和投資人都必須清醒地面對各個領域的具體挑戰。
2022年的開端，觀望情緒就已經又開始出現，投資數量可能不會出現很高的增長，投資金額會有向兩端集中的態勢。創業公司在中間成長期的融資會面臨較大挑戰，投資方能承受的估值體系會有下調的壓力。
面臨2022年複雜的市場環境，建議科技企業以“拿到合適的錢”以及“交易的確定性”為第一目標，不要過於糾結估值，避免融資週期拉長、面臨融資極度困難的情況。
作為專業的科技產業精品投行，我們從融資目標、機構選擇、融資故事等幾個比較重要的角度分享下我們的經驗。
明確第一目標：資金vs估值vs股東背景
每輪融資時的融資目標需要足夠清晰。常見的目標有“快速拿到資金”“獲得更好的估值定價”“提升股東背景”“引入產業資源”等，但往往這些目標是很難兼得的，最終我們會緊緊圍繞“第一目標”去排兵佈陣，為了目標的達成，不可避免會有一些取捨。
如果要快速拿到資金，那麼戰線一定要緊湊，小步快跑。
如果融資目的就是為了實現理想的估值，那麼圍繞市場情緒的時點、有説服力的定價方就有很多工作要準備，而且要能夠接受宏觀因素的衝擊帶來的融資週期不可控。我們曾見過一個極端例子，一家公司本想按高估值融資，卻沒成功，半年後報了當時一半的估值又重新出來融。
如果融資是為了找產業資源、業務夥伴，那麼需要提前去設計業務上的結合點，掌握主動權，另外可能需要搭配財務投資來平衡交易節奏及條款。配合產業方的盡調過程，有時也會面臨產品和業務信息的泄露風險。
總之，融資目標應該根據公司的發展階段、要素短板和競爭局面來提前規劃、主動佈局，而現實中不少創業者會忽視這一點，在資金不多了、或是“感覺同行都在融資”的時候倉促地啓動，這樣即使定下來具體的融資目標，實現的困難也會很大。
機構選擇：美元or人民幣？財投or戰投？
創業者經常問一個問題：拿人民幣還是拿美元？
本質上，人民幣基金和美元基金是不同的運行邏輯，考慮到匯率、資金端屬性、資本市場的成熟度等諸多因素，拉到同個估值水平線上時，不同幣種的基金風格天然存在割裂。
我們把尚未產生規模化、可複製收入的公司發展階段統稱為“早期”，很多科技公司在商業化方面會有相當長的時間處在早期。
人民幣基金總體在早期的配置並不重，從我們的實踐感受來看，估值不超過3億人民幣是比較典型的決策範圍；大量的人民幣資金會配置在10億估值以上、行業地位、財務和上市確定性要求都較高的“PE期”，按照100億人民幣的退出市值中位數來看，對標的是2~10倍的，風險適中的回報倍數。
而既沒有達到PE的評估標準，估值也超過了早期範圍，處在這個“成長期”，融人民幣的效率一般是不高的，如果基本面沒有大的突破，在人民幣市場上從3億估值成長到10億可能需要3年以上的時間，資金如果跟不上，甚至很難跑得出來。
而美元基金，按照100億美金的最終退出市值預期，最在意的是能否第一時間覆蓋到能帶來超高回報（30倍以上）的選手。
廣佈局、長週期、高風險高回報是美元VC比較適應的一種投資模式，因此在早期階段，呈現出資金量大，且估值區間寬的特點。只要項目潛在市場足夠大、團隊/技術/商業模式的領先性足夠有説服力，一般2億美金估值以下都可以算是美元在早期決策的範圍。我們看到，去年很多項目從5000萬美金成長到2億美金的估值只需要1年時間。
而一些更加大型的美元機構，一方面會在5~10億美金估值以上的階段做典型的PE投資，另一方面也開始降維配置早期，加劇了美元早期市場的“卷”。
對於創業者來講，早期階段拿美元似乎更能滿足融資的速度和估值的提升預期，一些公司即使第一輪拿了人民幣，會在第二輪以後改變架構接受美元，避開人民幣成長期的“死亡山谷”，按照美元的“早期視角”繼續獲得連續融資的通道。
但是上市環境的巨大變化、和某些行業的對於股東的准入限制使得美元架構的企業如果在賽道上沒有徹底拉開身位的話，在2億美金估值以上的中間階段可融資對象急劇減少。這其中一些符合中國政策導向、尤其科創屬性的公司如AI、雲計算、基礎軟件等領域的，也會考慮轉換回純內資架構，尋求人民幣PE的加註和國內上市。而其他轉換不順暢的企業，則也會面臨生死的考驗。
因此，選擇美元還是人民幣其實是一個比較複雜、動態的問題，要結合創業公司所處的行業、階段和資本市場環境做審慎的判斷。
除了財務投資機構，在科技領域裏產業投資人的力量也越來越不容忽視，創業者自身也會感受到有這方面的需求，不過引入產投的時機也有不少know-how。
我們可以把產投分為三類，一類是“供給型”，對公司的價值是補足關鍵要素（如半導體公司軟硬件生態的適配、大廠的AI能力加持等），形成完整的組合能力。引入這類產投建議在早期，為後面的產品推出和公司長遠發展打下基礎。
第二類是“渠道型”，典型如大型軟件服務公司/集成商。這類產投建議可以業務先合作，正式的投資等公司自己有一定業務基礎盤之後再去談，這樣估值不至於被壓得太低。此外如果渠道賣你的產品賣得很順手，財務和資本運作上對他都很有幫助，這樣的投資也常常伴隨着併購的傾向。
第三類是“客户型”，投資方本身就是你的客户或者潛在客户。
這裏要看一下具體行業的下游分佈，如果下游客户高度集中，如通訊行業的中興/華為，新能源電池行業的寧德時代，那麼儘早獲得關鍵客户在股權上的背書對後續的融資是加分項，甚至是0和1的區別；而如果下游客户非常分散，那麼類似於渠道類，股權上的合作更建議在成長期之後，而且可以考慮廣泛引入多家客户的方式（都只釋放很少的股份），避免站隊。
什麼是好的融資故事？
在一個合理的融資目標下，搭建好的“融資故事”也是融資中非常核心的工作，
首先故事的結構應該符合溝通中的“黃金圈法則”，依次講清楚：
Why：公司為什麼存在，創業是為了解決什麼問題，行業有哪些痛點，市場有多大？
How：公司是怎麼做的，做到了什麼樣
What：公司最終會成為什麼樣，在資本市場的價值有多大。
這三部分都需要有完整的邏輯線和事實（數據）共同支撐，落實到BP的寫作上，每頁的標題代表了完整的邏輯線（論點），而每頁的內容是結合事實、數據等對標題的論證，與此不相關的內容都可以果斷捨棄，切勿想説的太多而失去重點。
借用尤瓦爾·赫拉利《人類簡史》裏的話，融資交易和世界上其他達成的共同秩序一樣，也是構建在人和人之間的共同想象之上。
讓投資者容易產生共同想象的好投資標的往往擁有一些共性的元素，典型的有：
簡單明瞭的顛覆性的技術，跨代際的產品，足夠具備領先性
巨大的市場需求恰逢其時，不靠單點技術，看結果，是綜合能力領頭羊
跨領域、跨學科的新物種
能形成網絡效應的機會
另一類要素是具備一定的故事性，但這往往讓投資人有些糾結的，如單個垂直行業的解決方案型公司；再如業務的第一曲線已經看到瓶頸，過多篇幅強調第二曲線的。
很多賽道存在競爭，投資人投“一”不投“二”的傾向永遠是存在的，創業公司在融資時一定要充分挖掘自身的稀缺性，通過顯性的指標突出行業第一的位置，比如規模最大或增速/質量最高。如果不具備這種顯性的位置，也可以深度地去識別自身擁有、而其他競品都不具備的成功要素（如關鍵的技術IP、數據合規性），通過重新定義賽道，拉長週期，凸顯出唯一性。
很多公司在創業早期做的業務，和融資故事講的方向並不能完全對得上，這時還是要緊扣公司“想成為誰”——投資投的是未來，有好的戰略和路徑是重要的，不用本末倒置花過多時間去介紹現在業務裏的細節。
對於已經過了商業化驗證階段的公司，我們也要再次強調數據的重要性，這是很多創業者會忽視的，雖然在路演的時候很有邏輯性，和感染力，商業計劃也激動人心，但是到了投資人要看看數據的階段，推進節奏一下子慢了下來，卻不知道問題出在哪。
其實數據本身就是融資故事的平行線，投資人做決策前，會從數據的多個維度去驗證你的行業位置、增長性和UE，我們強烈建議在正式開始見投資人之前就把所有的數據包都準備好，提前預知其中的問題。
“功夫在詩外”
融資結果也同樣取決於融資前後的狀態/思維方式。
在非融資期間，企業的“雷達”是不能關的，既要清楚地設定達到下一個融資週期的業務milestone，也要時刻對二級市場的風向標，競品的活躍度、政策的變化保持高度敏感，動態地去更新融資節奏。
從融錢-花錢的角度來説，融資最終是為了投資業務，是循環往復的過程。我們很直觀地感覺到不同創業公司在“花錢能力“上的差距是要大於融資能力的，有很多花錢的焦點是值得探討的：
如何平穩實現組織的升級
如何建立完整的立體的市場體系
如何保持合適的前瞻試錯單元
……
對於最頂尖的領跑者來説，最終這些功力的差距會導致融資結果的差距進一步放大，對於資金偏少的後來者，這也是趕超的機會。
長路漫漫，創業維艱，祝願所有心懷夢想的創業者穿越荊棘，終達彼岸！我們也將持續挖掘優質、高潛力的科技創業企業，不斷優化科創服務方法論，為科技產業的加速發展做出更多的貢獻。
本文來自微信公眾號：雲岫資本（ID：winsoulcapital），作者：作者：宋旭文（雲岫資本董事總經理）
本內容為作者獨立觀點，不代表虎嗅立場。未經允許不得轉載，授權事宜請聯繫 [email protected]
正在改變與想要改變世界的人，都在 虎嗅APP