代糖領域“王者”，三元生物登陸A股後還需夯實護城河

十年磨一劍，代糖領域的“王者之師”三元生物在資本市場多番嘗試後終於在2月10日成功登陸A股，發行價109.3元，收盤時報價128.01元，漲幅17.12%，公司市值達172.7億元，36.86億元的首發募集資金額位列A股首發融資前十和山東第一。

三元生物A股敲鐘現場圖源：中國網新山東

這個小市場中孕育出的“巨無霸”首秀就呈現出了不俗的實力，在資本的加持下，它將走向何方？整個代糖上游原料市場又會發生哪些變化？

今天我們將覆盤三元生物上市之路，並一同探討擺在三元生物和代糖上游原料企業面前的幾個亟待解決的難題。

三元生物成立於2007年，是代糖上游原料市場中的標杆性企業。2012年開始，該公司就嘗試進入資本市場，曾在齊魯股交掛牌後轉至新三板，直到2020年在新三板停牌並轉戰A股，最後終於在近日成功上市。

這一曲折坎坷的資本之路，是國內代糖上游原料市場從冷門走向“新風口”的縮影。而引發資本之前愛答不理、如今高攀不起的巨大變革的關鍵因素，就是橫空出世的、食品飲料市場的攪局者——元氣森林。

元氣森林在2016年成立，旗下產品是主打零糖、零脂、零卡的氣泡水。隨着國內新一代青年對“保温杯裏泡枸杞”的“朋克式”健康養生的關注，對戒糖、低糖、低脂的需求提升，元氣森林的出現迅速俘虜了年青一代的心，成為了足以與農夫山泉、可口可樂、百事可樂同台共舞的企業。

而元氣森林主打的“零糖、零脂、零卡”招牌，就是憑藉赤蘚糖醇實現的。赤蘚糖醇是一種代糖原料，不僅低熱量還僅僅只有70%蔗糖甜度的特點，不易被人體消化，食用安全性較高，因此非常適合作為甜味劑添加到飲料當中。

圖源：元氣森林官方微博

據官方數據顯示，2020年元氣森林業績暴漲，同比增長約270%，全年銷售業績達30億元，且在2020年3月初完成第二次戰略融資，公司估值達20億美元。打出”零糖、零脂、零卡“名堂的元氣森林在隨後一年中，估值翻了3倍達60億美元。

與此同時，作為元氣森林赤蘚糖醇主要供應商之一的三元森林也同樣水漲船高。在2020年新三板摘牌之前股價暴漲6倍，營收層面也實現了進一步增長。據三元生物招股意向書披露，2019年度至2020年，三元生物分別實現了營收4.77億元、7.83億元，同比增長為63.96%和64.27%；實現淨利潤1.36億元、2.33億元，同比增長98.71%和70.62%。

據沙利文研究數據顯示，2019年三元生物赤蘚糖醇產量佔國內赤蘚糖醇總產量的54.90%，佔全球總產量的32.94%，是全球赤蘚糖醇行業的TOP1企業。伴隨着以元氣森林為代表的下游企業需求暴漲，三元生物的未來必然可期，這也是其能夠成功登陸A股的關鍵。

但是，對於剛登上資本大舞台的三元生物來説，上市僅僅只是開始，接下來才是關鍵的”決勝時刻“。

三元生物的產品主要包括：赤蘚糖醇、羅漢果復配糖、甜菊糖復配糖、三氯蔗糖復配糖等，赤蘚糖醇是其“拳頭產品”。據其提交的招股意向書中披露，2018年至2021年6月，該公司的赤蘚糖醇收入佔營業收入的比重分別為84.65%、59.87%、78.80%和91.48%，赤蘚糖醇毛利佔綜合毛利的比重分別為84.67%、57.06%、78.59%和 90.62%。

由此可見，赤蘚糖醇是三元生物的命脈所在。

然而，赤蘚糖醇這個財富密碼並非永久的“利器”。元氣森林創始人唐彬森曾在回答元氣森林成功的關鍵是什麼時給出了“敢用對手不敢用的好原料”這個答案。好原料自然是赤蘚糖醇，但為何不敢用？原因其實很簡單，因為價格太貴。

原本赤蘚糖醇就比傳統代糖原料與阿斯巴甜貴50倍。而隨着全球減糖趨勢和元氣森林這個成功案例在前，下游終端市場對赤蘚糖醇的需求直線提升，供不應求的局面下，赤蘚糖醇的價格進一步升高。據《經濟觀察報》消息，2021年12月9日赤蘚糖醇的市場價格約為2.3萬元/噸，較第二季度3.6萬元每噸的價格有所回落，但與年初相比，價格漲幅仍超50%。

緊俏的市場讓以三元生物為代表的原料企業成了搶手的“香餑餑”，但是價格紅利的潮水終將退卻。既然供不應求，加大生產就是最直接的應對之策。

而擴產正是原料企業在過去一年和今年的重中之重。保齡寶在2021年實現了1.3萬噸赤蘚糖醇擴建項目竣工，並表示還將投建年產3萬噸赤蘚糖醇項目，於2022年實現部分投產。此外，國內木糖醇龍頭華康股份也表示其年產3萬噸的赤蘚糖醇項目計劃在今年5月之前投產。三元生物同樣如此，本次登陸A股計劃融資9億，其中7.7億將投入年產5萬噸赤蘚糖醇及技術中心項目。

圖源：三元生物招股意向書

綜合來看，這些企業的赤蘚糖醇擴產項目都將在今年、最晚明年投入生產，可以預想之後赤蘚糖醇的供應將逐漸走向供需平衡，價格也會回落。留給三元生物的問題將會是，如何在赤蘚糖醇原料價格降低的同時繼續保持高利潤？

答案是把“代糖原料市場蛋糕做大”、再造更多的元氣森林、推出更多類似元氣森林0糖氣泡水這樣的爆款產品。讓赤蘚糖醇從單價高，走向以量取勝。只有當整個市場的“蛋糕”做大，所有企業才能迎來真正的“春天”。

具體來説，要將赤蘚糖醇的市場做大，一方面是橫向擴大赤蘚糖醇的應用範圍；一方面則是縱向提升赤蘚糖醇在食品飲料領域的廣度和深度。

目前赤蘚糖醇的應用領域不僅僅是飲料，還有糖果、巧克力食品、烘培製品、保健類食品等。隨着赤蘚糖醇0糖特性的出圈，新的消費品牌也正在嘗試將赤蘚糖醇應用的自家產品當中。

燕窩品牌安小補就在2021年引入赤蘚糖醇推出了主打0糖的燕窩滋補產品，希望在燕窩這個紅海競爭市場中以”健康營養“為招牌開闢新路。

圖源：安小補微信公眾號

與之不謀而合的還有國內冰淇淋品牌“可米酷”。其主打就是“無蔗糖冰淇淋”，採用赤蘚糖醇作為原料來源，在杯裝冰淇淋、棒狀雪糕和冰淇淋蛋糕產品中都有使用。

圖源：可米酷微信公眾號

身處上游的三元生物們可以更加主動地去推進赤蘚糖醇在各個品類當中的應用。無論是與新消費品牌終端企業合作創新，亦或者是佈局下游、自己孵化終端品牌，都可以有效地推動消費市場對赤蘚糖醇更廣泛的認可，提升該原料在終端產品應用的更多可能。

其二，提升赤蘚糖醇在飲料領域的應用廣度和深度。元氣森林的成功，讓赤蘚糖醇成為終端飲料品牌爭搶的活招牌。但是，由於赤蘚糖醇原料價格高，目前無論是元氣森林、農夫山泉、可口可樂等推出的含有赤蘚糖醇的產品大多定位在高端市場。

以元氣森林的氣泡水為例，其在京東15瓶一箱的售價為86.9元，平價每瓶售價約5.8元，是普通飲料售價的2倍以上。

圖源：元氣森林京東截圖

如果能將赤蘚糖醇的原料成本降低，那麼無糖飲料產品也將從中高端延伸到整個飲料市場。據Euromonitor給出的報告數據顯示，2020年我國即飲茶、碳酸飲料、果汁及功能性飲料的市場規模分別為1126億元、875億元、822億元及448億元。並且更加健康安全，滿足“三低+有機”的產品是Z世代的飲品需求趨勢之一。

作為全球TOP1的赤蘚糖醇原料廠商，三元生物如果能夠率先降低赤蘚糖醇的單價，從原料端進一步推動赤蘚糖醇從高端產品應用進入更廣闊的市場，那麼對於其而言將會是一個巨大的機遇。此外，三元生物也可以與終端品牌合作經拓寬赤蘚糖醇在飲品上的應用創新，開發更多的飲品，滿足用户的多樣化需求。

在減糖成為全球趨勢、新一代時代消費者的重要需求時，再造更多的“元氣森林”並非不可能之事。

除了上述種種，三元生物還有一個更為顯著的問題就是主營業務過於單一、過於依賴赤蘚糖醇生存，這隱含着成也赤蘚糖醇，敗也赤蘚糖醇的可能。因此其需要開發更多的代糖原料，從現在的一隻腳走路走向多業務支撐。

開發更多種代糖原料新品，則是實現多業務支撐的必要路徑。

三元生物提交的招股意向書種也提到，公司正在開發萊鮑迪苷M、阿洛酮糖等新產品。三元生物董事長聶在建也曾表示，公司計劃新建阿洛酮糖生產線，儲備新的甜味劑產品。等其阿洛酮糖的生產線投產，或許也是多元業務實現的開始。

縱觀整個代糖市場，不可置否的是，在需求端，代糖已經確切地迎來了“春天”。根據Valuates Reports的最新報告預測，到2026年，全球天然甜味劑市場規模預計將從2020年的224.9億美元增長到279.4億美元。

具體到終端，無糖飲品的市場規模同樣在高速增長。以無糖茶飲為例，據觀研報告網的數據顯示，2014年我國無糖茶飲市場份額僅為10億元，到2019年已經變成了42.3億元，年複合增長率達32.6%，2020年儘管受到疫情影響，市場規模仍然提高到了48.5億元。

消費者們對於低糖、無糖的需求之強烈可見一斑。但迴歸到代糖上游原料市場，前景可期但挑戰重重也是企業們的真實寫照。不僅僅是三元生物，其他的代糖原料企業都需要將整個市場做大，才能在未來的市場競爭中分得“肉”吃。

這需要鏈接終端、也需要開拓創新。而如今三元生物成功登陸A股對於行業內的企業來説，可謂是一劑強心針，讓赤蘚糖醇和代糖原料行業被更大範圍知曉，也讓更多的代糖原料企業看到了藉助資本力量推動企業發展的可能。

更多的“三元生物們”可以通過融資或者上市獲得外部資金資源支持，加快企業生產、技術研發乃至市場推廣的佈局，從而加碼企業發展。