導語
資本市場上存在信息不對稱問題，一方可能比其他方擁有更多的信息優勢。在本文介紹的論文中構造了一個多資產的信息不對稱模型，這一複雜模型與一個簡化的信息完全的税收經濟相等價。研究證明，簡化的税收模型可以用來解釋分散化不足的現象，也可以運用到業績評價中，為業界提供理論依據。
模型設定
模型設定市場中存在多個地點（如中國、美國等多個國家或股票、債券等多個資產類別），每個地點有兩類投資者（普通投資者和騙子）、兩類公司（普通公司和皮包公司）。在交易未開始時，每位普通投資者擁有的資產是當地所有普通公司的等權重組合，而每個騙子則擁有本地一家皮包公司的全部股票（現實世界中，皮包公司可能是一家盈利能力較低的劣質企業，普通公司是一傢俱備穩定現金流的明星企業）。普通公司將其產出作為股利發放給投資者，由於皮包公司沒有任何產出，其發放股利為零。模型還假定，每個地點的每家公司的股票都可以被交易，因此位於本地的投資者可以購買其他地點公司的股票。同時，市場中存在無風險資產。
如果信息完全公開，投資者可以清楚地瞭解到每家公司的真實情況，那麼普通投資者就不會購買皮包公司的股票，因為投資皮包公司不能獲得股利。然而資本市場上存在着信息不對稱的問題，投資者大多通過公司發佈的財務報表、第三方機構發佈的分析報告等去了解一家企業的經營狀況。與管理層相比，投資者擁有的信息較少，處於劣勢。
圖1
在模型中，我們假定對於每個地點的每家公司，投資者都會收到一個信號：如果一家公司是普通公司，那麼信號也會表明其為普通公司；如果這家公司是皮包公司，那麼有一定的概率信號會表明其為普通公司，概率的大小即信號的質量與公司和投資者所處的地點均有關。信息結構簡圖如圖1所示。
投資者根據接收到的信號、觀察到的價格等，在考慮其他人行動下通過交易無風險資產和各地點公司股票來最大化期望效用。普通投資者是價格接受者，他們在既定價格下進行最優選擇。對於騙子而言，由於他們擁有一家皮包公司的全部股票，他們有很強烈的動機去交易其中一部分股票，使得皮包公司的股價與本地區普通公司股價相同，這樣普通投資者不能通過價格信息區分出兩類公司，騙子便可以將沒有任何價值的皮包公司股票出售給普通投資者。
税收等價
如果投資者將某地的一部分皮包公司錯認為普通公司，他們從這部分公司的股票中將得不到任何紅利。我們可以將其等價地視為對投資者徵收的一種税。信號的質量越低，投資者越有可能將皮包公司錯認為普通公司，他們所得到的紅利越低，被以“税收”方式拿走的所得越多，等價税率越高。並且税收具有再分配性質，交易並未破壞任何資源，而是以税收的形式將它們再分配給騙子。
根據上述想法，筆者及其合作者研究證明，前述複雜的多資產信息不對稱經濟可以等價為一個簡化的信息完全的税收經濟。在這個簡化經濟中，每個投資者面臨一個與所處地點以及投資的公司所在地點相關的税率。
通過税收等價模型，可以得到一些結論。例如，投資者有很強的動力將資產分配到具有信息優勢的地點，因為在這些地點投資者面臨的隱含税負較低。進一步地，如果實際税負較為嚴重，超過分散化投資帶來的好處，投資者可能僅將資產分配到某幾個地點（如前所述，可能為某幾個國家或某幾類資產），這也與現實世界中一些現象相吻合。
模型應用：業績評價
由於每個投資者在各個地點具有不同的隱含税負（信息優勢），他們持有的投資組合不同，所獲得收益也不同。從局外人的角度，我們無法直接瞭解投資者的信號質量，只能從投資者持有的投資組合收益間接推測。與一定基準相比，投資者持有的投資組合收益越高，他們的信號質量越高，一般更認為其具有優秀的選股能力。因此上述模型可以很自然地被運用到業績評價中，為業績評價基準的選取提供理論依據。
筆者及其合作者運用簡化税收模型，經過詳細推理，得出以下結論：首先，將投資策略的超額收益迴歸到所有資產等權重構造的市場組合的超額收益，所得到的截距項（CAPM Alpha）不能識別出投資者的信息優勢。如果投資者不具備任何選股能力，即不具備任何信息優勢，僅等權重購買某個地點的所有公司股票，那麼他們可能獲得正的CAPM Alpha；相反，一些基於信息優勢的主動策略可能獲得負的CAPM Alpha。其次，有效的業績評價基準應當使被動投資策略的Alpha為零，業界常用的Style Alpha滿足該要求。此外，在模型設定下，投資者僅投資於某幾類資產，正確的業績評價基準不必使以全部資產構造的被動投資策略Alpha為零，僅須讓以投資者投資的這幾類資產構造的被動投資策略Alpha為零。這一結論對現實有重要的參考意義，如果一個資產管理者僅投資中國的股票，那麼評價其業績時，只須考慮基於中國股票市場的被動投資策略即可。
原論文《金融交易的阻礙：理論與應用》（Impediments to Financial Trade: Theory and Applications）由作者及加州大學伯克利哈斯商學院Nicolae Grleanu教授、加州大學洛杉磯分校安德森管理學院Stavros Panageas教授共同完成，刊發於《金融研究評論》（Review of Financial Studies）2020年第6期。本文刊發於《清華金融評論》2020年9月刊，2020年9月5日出刊，編輯：謝松燕
【來源：清華大學五道口金融學院】
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