諾安基金楊琨：抓主要矛盾 捕獲“雙升”投資回報

　　在投資中，投資者經常圍繞“漲還是跌”等求索答案。但大多時候，市場聚集了大量紛繁複雜的無序信息，“術”的難題往往需要“道”的方法來給予指導。近日在接受中國證券報記者獨家專訪時，諾安新興產業混合基金的基金經理楊琨表示，在他的投資框架中，最底層邏輯是哲學指導思想。從哲學層面看，市場變化其實是符合社會發展趨勢的。簡而言之，持續有效的市場投資，應與中國經濟發展的主要矛盾(核心動力)並肩而行。

　　楊琨認為，隨着工程師紅利的持續釋放和基礎科研的持續投入，中國經濟發展動力將逐漸轉換到科技創新上來。進入高速成長行業的優秀頭部公司，往往能實現業績和估值“雙升”。

　　楊琨，碩士，曾先後任職於益民基金、天弘基金、諾安基金、安邦人壽保險，從事行業研究、投資工作。2017年5月重新加入諾安基金，現任諾安新興產業混合基金、諾安改革趨勢混合基金、諾安新經濟股票基金的基金經理。

　　哲學思維成為底層邏輯

　　自2008年從南開大學生物化學專業畢業後，楊琨就進入基金公司從事研究和投資工作。早年時，楊琨一直聚焦化工領域，並逐漸打磨出了一套體系化的週期研究框架。此後，楊琨進一步把能力圈從週期領域擴展到成長領域中來。

　　楊琨對中國證券報記者表示，通過長時間的專注聚焦，目前他基本已在週期和成長板塊投資方面形成了完整的投資框架。與此同時，通過對過往投資生涯的總結和思考，他近年來在投資的戰略層面，形成了新的洞見——哲學思維逐漸成為了他投資框架的底層邏輯，更準確地説是唯物辯證法。

　　楊琨指出，與純粹的自然領域不同，股票市場裏充斥着大量的、形形色色的投資者。由他們的情緒、鋪天蓋地的消息引起的無序行為，都會讓市場處於快速變化之中，甚至短期的波動夾雜着很多隨機遊走因素，使得短期的市場走勢預測變得非常困難。

　　在楊琨看來，投資行為不僅相當複雜，同時還與股票市場波動緊密相連，類似於一個複雜的交互系統。任何一種投資風格都無法擺脱這個系統的影響，更談不上戰勝市場，因為“不識廬山真面目，只緣身在此山中”。比如，從過往的市場情況來看，成長風格的投資者在成長行情中能通過集中持股獲得超額收益，但他們往往難以在風格高潮時急流勇退、落袋為安，以至於“成也蕭何敗也蕭何”。

　　針對這種情況，楊琨給出的應對策略是淡化具體風格屬性。

　　“有效的投資框架或許應淡化具體的風格屬性，成為一個足夠開闊的方法體系。對我而言，哲學思考是有助於建立這種方法體系的。”楊琨説到，從哲學層面去看，這種短期的無序變化長期來看卻是有着內在規律的，是符合社會發展趨勢的。比如，一個公司規模從小變大，乃至市場整體市值由小變大，跟整個國家宏觀經濟發展和政策演化都有着密切關係。拉長時間看，比如從10年、20年，甚至100年的跨度去看，這些領域的變化就會呈現出一種不變趨勢。

　　“投資可以有不同風格，也可以有不同的擅長賽道，但無論如何，投資框架都要符合宏觀層面的哲學框架，否則就會固化在某個地方。一旦固化，投資思維就會逐漸與時代發展相脱離。”楊琨直言，不僅是金融投資，即便是物理、化學、數學等各個領域，隨着研究和實踐的深入，最終往往也都能在哲學層面找到指導方法論。唯物辯證法類似於樹根，萬事萬物的發展則是不同樹幹長出來的分支，雖然各個分支形態各異，但都能追溯到同一個根上去。

　　“宏觀經濟和股票市場每天都在變化之中，要把握住其中的規律，只能用不變的東西去應對變化的東西。”楊琨直言，唯物辯證法有三個核心定律，分別是“量變到質變”“辯證統一規律”“肯定、否定、否定之否定”，用這三個不變的定律，能夠應對所遇到的具體投資問題，如行業格局變化、上市公司業務變化等。這種方法論是具有普遍意義的，也是一個更高維度的視角。具備這個視角之後，再去看具體的投資和市場應對策略，自然就會更清晰了。

　　價格波動遵循量變到質變規律

　　楊琨表示，在投資體系中，公司是微觀層面的，投資風格是中觀層面的，哲學指導思想則是宏觀層面的，處於投資體系的最頂端。相對應地，在投資實踐中，也是用宏觀視角來解決中觀和微觀問題。

　　楊琨以他長期聚焦的週期領域舉例説到，週期框架就是一個典型的中觀思維產物。但如果能從更高維度去觀察市場的週期波動，會對供給和需求有着更為精到的體會。

　　“從表面上看，市場的供需時刻處於變化之中，但兩者的變化都會遵循着量變到質變的規律。”楊琨分析稱，供給的輸出會受到產能限制，需求的變化一般是受價格影響。但價格的變化相對連續，無論如何，市場均衡價格的形成過程，會遵循着“肯定、否定、否定之否定”和“量變到質變”的規律。

　　“比如，隨着需求增加，充裕的供給會慢慢被消化掉，當需求量超過某個臨界點時，我們就看到均衡價格發生變化了。這時候，價格走勢會打破此前的橫向波動狀態，迎頭走高。在這個過程中，市場不斷有舊的均衡價格被打破，新的均衡價格在形成。但是，每個價格的形成，不是一蹴而就的，而是供需兩股力量的博弈，由量的持續積累促成質變的漸進過程。”楊琨説。

　　楊琨還表示，近年來市場關注度較高的豬肉、手套市場，以及面板市場等領域的變化情況，都是上述供需變化規律的折射。

　　以面板市場舉例，他分析指出，在此前很長一段時間裏，韓國廠商是這個領域的主流玩家。但早在2017年時，部分韓國廠商就開始退出這個市場了。到了2020年疫情期間，韓國廠商的退出速度在加速，主要原因是近年來低端面板價格跌破成本價，廠商現金流持續惡化，無利可圖，疫情期間市場需求更是出現了明顯萎縮。

　　在這一態勢下，韓國廠商開始將部分面板業務賣給中國企業。而中國疫情控制得當，率先實現經濟復甦，在復甦態勢下，中國市場的面板需求已在逐步恢復，所以價格在逐步回升。需要指出的是，隨着產業往中國轉移，面板價格變化的背後，也同時醖釀着行業格局的質變。他表示：“在國內市場中，面板玩家寥寥無幾，在這波產業轉移中，未來有可能進入寡頭格局。目前有些大的企業開始採取股權激勵等措施，預計隨着市場格局變化，面板市場會迎來新的均衡價格。”

　　楊琨也説到，雖然每個行業的價格變化都會遵循上述“量變到質變”規律，但要將研究輸出為有效的投資，還要辯證地把握不同行業的特殊屬性。比如，煤炭和鋼鐵行業都屬於順週期範疇，但兩者的行業屬性不一樣。鋼鐵屬於製造業，在行業不景氣的時候企業利潤很薄，分紅能力也較低；相比之下，煤炭行業屬於資源型行業，尤其是在2018年的供給側改革中“勝出”的企業，一般都具備不錯的分紅能力。

　　聚焦高成長賽道

　　“從哲學層面看清楚這些邏輯後，再來選股就相對容易些了。”楊琨表示，基於上述框架指導，對於具體的投資(尤其是選股方面)有望起到事半功倍的效果。

　　他指出，二級市場投資有別於一級市場，其更多是選擇具有一定發展潛力、具備穩定可持續成長可能性的優質標的。公司發展和人一樣，處於早期發展階段的公司還沒成型。只要大的宏觀環境不出現明顯變化，剛進入主流業務賽道並體現出可預測成長性的公司，才能成為二級市場選股的主要對象，即是“對立統一規律下”所要抓住的主要矛盾。

　　具體而言，楊琨説到，高速成長行業裏的優秀頭部公司往往能實現業績和估值雙升。在這些行業裏面選股，市佔率高、公司治理好、管理優秀、具有成本優勢的公司，一般都是好公司。再通過淨利潤率這一指標判斷公司的經營質量，以及資產結構所折射出來的盈利模式屬性。此外，還可以通過現金流情況判斷企業的真實盈利質量，即報表上的賬面盈利是否有着對應的現金流保證。

　　“當然，戰術層面的選股指標並不是刻板不變的。特別是在發展日新月異的今天，不能以傳統眼光去看待公司發展。戰術層面的投資執行，最終還是要回到戰略層面進行檢驗。簡而言之，持續有效的市場投資，應與中國經濟發展的主要矛盾(核心動力)並肩而行。”楊琨説。

　　“中國經濟發展的動力，前後經歷過三次轉換。”楊琨説，在1998年之前，中國經濟發展的主要矛盾是勞動力紅利，中國承接了西方國家轉移過來的低端產業；從1998年到2008年，經濟發展動力轉換成基建制造和房地產。但發展到目前，隨着工程師紅利的持續釋放和基礎科研的持續投入，中國的經濟發展動力將會逐漸轉換到科技創新上來。未來20年，在科技進步和技術創新帶動下，中國經濟發展將進入到一個更高水平，生產要素作用也會得以更高效釋放。

　　“2020年以來，疫情背景下全球央行進行了一輪量化寬鬆。在這個過程中，中國率先走出疫情陰霾，經濟率先復甦，特別是在疫苗出來後，經濟復甦勢頭較為強勁。”楊琨表示，在震盪行情下，接下來的投資依然要輕指數、重個股。

　　“我會持續聚焦具備高成長性的行業賽道，尤其是在科技賦能之下淨利率得以持續提升的行業，包括光伏、機械自動化、軟件、新能源，還有創新藥、雲計算、電動車、計算機等領域。此外，需要指出的是，隨着經濟發展動力的轉換，投資觀察的經濟指標也會有所不同。比如，在地產和基建是經濟主要發展動力時，社融、M2等數據是很關鍵的參考指標，但隨着未來經濟增長動力往科技創新方面轉換，這些指標的有效性就會相對減弱，投資判斷還需要結合企業的研發投入、技術迭代等各方面進行決策。”楊琨説。

（文章來源：中國證券報）