六年換了五個財務總監，分紅少卻愛募資，併購伴隨商譽激增：超圖軟件控制權危機背後的狗血往事
來源： 市值風雲
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GIS行業龍頭超圖軟件的“是”與“非”，認真搞研發但也熱衷併購，能賺錢喜募資卻又不愛分紅；6年換了5個財務總監也讓投資人心裏打鼓。
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超圖軟件（300036.SZ）一家位於北京酒仙橋的軟件公司，成立於1997年，一直聚焦地理信息系統（Grographic Information System，簡稱“GIS”）相關領域的軟件技術研發與應用服務。
由於歷史緣故，長期以來，我國GIS市場大多是國外產品，特別是在2000年以前，幾乎看不到國內的軟件品牌。2000年之後，國內自主的GIS基礎軟件取得了較快的發展，超圖軟件的發展尤其快。
依據賽迪顧問的數據，到2008年，超圖軟件在國內GIS基礎軟件市場的份額達到了21.10%，僅次於美國的ESRI，也是世界最大的地理信息系統技術供應商。
經過7年時間的發展，到2015年，超圖軟件在國內GIS基礎軟件平台市場的佔有率達到31.60%，首次超越ESRI。
對於GIS行業，風雲君曾經在《中科星圖：數字地球20年 | 科創板風雲》做過一些介紹，就不在重複贅述，感興趣的老鐵可以下載市值風雲APP，詳細閲讀。
今天，風雲君要為大家講述的是超圖軟件的一二趣事。
一、別問，問就是沒看懂
1、消失的一致行動人
超圖軟件是在2009年在深交所上市的，實際控制人是鍾耳順鍾老闆。其股權結構相對分散，剛上市時，鍾老闆的持股比例只有16.91%。
不過，為了保持控制權的穩定，鍾老闆聯合宋關福、王爾琪、梁軍、王康弘等五人在2009年11月25日簽署了一致行動協議書，合計持股比例達到44.70%。
（數據來源：招股説明書，2009.12.15）
並且，超圖軟件還特地聲明，這份協議在各方均為超圖軟件股東期間有效。
另外，上述5人還都作出了三年限售期的承諾。意思是，這份協議書的有效期至少是3年。按照規定，解除一致行動協議，是需要單獨公告披露的。
然而成功上市之後，這份一致行動協議書，竟再也沒有出現在超圖軟件的各類公告中，也找不到任何解除一致行動協議的公告。
那最早是在什麼時候消失的呢？從距離最近的一份公告——2009年報來看，上市公司就已經裝作沒有一致行動關係了。
還有下面這張圖的信息。
到了2010年之後，就直接不遮不掩了，直接明確了一致行動關係的不存在，而當初的那五位創始人的大名可還都在表中。
照這樣説，這份上市公司曾經在招股説明書裏拍着胸脯説的、穩定控股權的、短期內不會解除的一致行動協議書，也就維持了一個多月？
不知是不是風雲君過於認真，還是在這份招股説明書中，超圖軟件竟然還稱自己的股東之間沒有一致行動關係。一會兒説有，一會兒又説沒有，到底有還是沒有呢？
這麼看來，超圖軟件倒像是在演戲。那這出戏到底是演給誰看的？
2、六年換了五個財務總監
雖然對待招股説明書這麼重要的文件都不認真，但上市公司也有認真的時候，還是挺嚇人的那種。這件事，要從被頻繁更換財務總監開始説起了。
再為老鐵們做個總結。根據公告，2013-2019年期間，上市公司的財務總監發生瞭如下變化：
2013.7.8：原財務總監鹿麒辭職，聘任盧學慧；
2015.12.5：盧學慧辭職，聘任任翔；
2017.5.3：任翔辭職，聘任李煜；
2018.5.8：李煜辭職，聘任宋關福；
2019.1.28：宋關福辭職，聘任荊鉞坤。
也就是説，在這6年的時間裏，超圖軟件更換了5次財務總監，任期最短的只有5個月不到。
特別是在2018年5月8日聘任的宋關福，是公司的技術元老之一。從經歷上看，宋關福是沒有任何財務背景的。這都能當上財務總監，風雲君都要躍躍欲試了，起碼能看懂財務報表呢。
二、優點之一：現金流可觀
那麼上市公司有沒有優點呢？那必須也有啊。
從最實在的現金流來看，自2009年上市以來，超圖軟件的經營活動現金流一直保持着流入的狀態。
用一個更加直觀的數據，2009-2019年，超圖軟件實現的經營活動淨現金流共計12.15億元。可能見過大場面的老鐵們對這個數字並不感到震驚，但是對比同期實現的淨利潤9.73億元來説，還是相當可以的。
換個角度，上市公司的現金流也挺經打。咱們看看營運能力。
從上圖可以看出，自2011年開始，超圖軟件的應付賬款週轉天數，就開始高於應收賬款週轉天數。
要知道，在GIS行業，下游客户主要都是國土、測繪、房產管理、軍事等政府部門或事業單位。至於這些客户的議價能力和付款週期，相信有不少老鐵都深有感觸。
即便在這樣的環境下，超圖軟件還能一直保持高於應收賬款的應收賬款週轉天數、以及小於零的淨營業週期，其對於上游供應商的議價能力，自然是不言而喻。
不得不説，對於這種能夠花別人的錢做生意的公司，風雲君一向都很佩服。
三、少分紅，低負債，但常募資
雖然靠經營活動創造了不少現金，但超圖軟件還是沒有浪費手中的牌照，依靠股權融資也募得了不少資金。
除了首發上市時募集了3.72億元，超圖軟件在2016年還通過增發募集了8.25億元，合計達11.97億元。
當然，這還不是全部。最近，超圖軟件又要發起一次增發，計劃募集7.23億元，用於下一階段的產品研發和升級，目前已經通過了交易所的審核。
分析到這裏，風雲君又不得不説了，其實超圖軟件的資產負債率並不高，資金壓力也似乎不大。
並且，負債中的相當一部分，都是經營性負債。截至2020年6月末，超圖軟件的有息負債只有1，792.22萬元。
此外，截至2019年末，超圖軟件的賬面還有8.46億元的貨幣資金，另外還有2.20個億的理財，足夠償還有息負債了。
四、併購伴隨商譽激增
分析到這裏，不禁還要問一句，這也對不上數啊，上市公司的資金都去哪了？
答案之一是：外延併購。
超圖軟件的外延併購集中發生在2015-2017年期間，最主要的標的有上海南康、南京國圖、世紀安圖、上海數慧四家公司，合計併購成本為8.83億元，其中4.68億元資金來自發行股份，其餘均來自自有資金。
從上表可以看出，超圖軟件併購這四家公司的增值率都不低；其中，最高的增值率高達963.62%，最低的也有276.84%。
高溢價併購的結果之一，當然是商譽大漲。截至2019年末，超圖軟件商譽的賬面價值7.07億元，佔總資產的比重為24.04%，佔淨資產的比重為36.94%。
這四家標的均按期完成了業績承諾，並且南康科技、世紀安圖、上海數慧三家公司的完成率還不低。在風雲君過往分析的併購標的中，成績確實可以名列前茅了。
五、併購同步拉動業績
高溢價併購的結果之二，便是拓展業務。
超圖軟件併購上海南康、南京國圖、世紀安圖、上海數慧四家公司，主要拓展的是應用軟件業務線。
更具體點來説，這四家公司有一個共同的業務方向，就是不動產登記業務。
不動產登記業務和地理信息技術之間，有什麼關係呢？那是在2015年，不動產信息登記正式被提上日程。而不動產統一登記信息系統建設的第一個環節，就是測繪和地理信息技術。
因為，只有能夠在空間上準確定位每個不動產單元，才能確保統一登記不錯不重不漏，進而實現房地信息一體化管理。
要説還是專業的人能夠做專業的事，鍾老闆其實早在2014年，就看到了這個市場機遇，並開始提前佈局。
而這次佈局，除了研發，更多的是依賴外延併購，便又回到了上面説到的四家公司。
在併購的拉動下，從2016年開始，超圖軟件的營業收入實現了快速增長，近5年的複合增長率達到了30.00%。
到了2019年，超圖軟件實現營業收入17.35億元，對比2015年的營收規模尚不到5億元，2009年剛上市時的營收不到2億元。
不過，這淨利潤的波動率確實有待改觀。
從很早之前的招股説明書來看，上市公司自行開發軟件的毛利率為100%，可以説是相當高了。在上市之初，技術開發服務的收入佔比大約在60%左右。
分析到這裏，毛利率下滑的原因，便可以推測出個大概了。
六、優點之二：認真搞研發
超圖軟件的研發投入，也沒有辜負他作為一家軟件公司的分類。
資金方面，超圖軟件每年的研發投入也在2億元規模之上，並且近年來仍有增長趨勢，2019年研發投入佔營業收入的比重為14.58%。
超圖軟件每年還會將一部分研發投入做資本化處理，整體比例在合理範圍內。
至於研發資金的投入產出，可以從募投項目上看點門道。
超圖軟件分別在2009、2016年，募集了3.72億元、4.68億元，這兩次計劃投入的研發項目，也都是按期驗收，並完成了預期效益。
從這一點來看，超圖軟件也是在認真做事情的。
總結
最後，到了風雲君常談的話題，股東減持。
截至2020年6月末，鍾老闆的持股比例只剩11.24%了。從16.91%到11.24%，有來自股權激勵、發行股份被稀釋所致，當然也有減持所致。
其實，不只是鍾老闆，包括宋關福、王爾琪、梁軍、王康弘五個創始人在內的高管團隊，都在解禁之後開始不斷減持。
要知道，超圖軟件此次增發上市之後，鍾老闆的持股比例就要被稀釋到8.65%了。可能一不小心，就被舉牌拿下了。
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責任編輯：陳志傑